دراکن‌میلر قمار ۴ میلیارد دلاری وزارت خزانه‌داری را به‌شدت مورد انتقاد قرار می‌دهد، در حالی که گاوهای بیت‌کوین گرد هم می‌آیند

خزانه‌داری به سراغ سرِ بلند منحنی می‌رود

آخرین مانور اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری کنترل رسمیِ منحنی بازده (YCC) نیست؛ همان توپخانه سنگینی که زمانی ایالات متحده و بعدتر ژاپن به کار گرفتند. در عوض، خزانه‌داری قصد دارد بازخریدهای حمایتیِ نقدشوندگیِ اوراق قدیمیِ ۱۰ تا ۳۰ ساله را دست‌کم دو برابر کند و سقف هر عملیات را از ۲ میلیارد دلار به حداقل ۴ میلیارد دلار افزایش دهد؛ از ۹ سپتامبر تا ۴ نوامبر. بسنت پیش‌تر نیز در را برای اقدامات بزرگ‌تر باز گذاشته است.

این اقدام پس از آن آمد که اوراق خزانه‌داریِ با سررسیدهای بلند ضربه سنگینی خوردند. بازده ۳۰ساله هفته گذشته تا حدود ۵.۳۴٪ بالا رفت؛ بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷، در حالی که بازده ۱۰ساله روز دوشنبه نزدیک ۴.۷۰٪ در نوسان بود. بازده‌های بالاتر یعنی افت قیمت اوراق، اما آسیب فقط به معامله‌گران محدود نمی‌شود. این نرخ‌ها مستقیم به وام‌های مسکن، تأمین مالی شرکت‌ها، ارزش‌گذاری املاک، سهام و قبض رو به افزایشِ بهرهِ واشنگتن سرایت می‌کنند.

کنترل واقعیِ بازده، بازوکا را بیرون می‌کشد

YCC واقعی بسیار فراتر می‌رود. در یک رژیم رسمی، بانک مرکزی برای یک بازده مشخصِ اوراق دولتی خط می‌کشد و قول می‌دهد هر مقدار لازم را برای دفاع از آن بخرد. تسهیل کمی (QE) مشخص می‌کند چه تعداد اوراق خریداری می‌شود و بازارها بازده حاصل را تعیین می‌کنند. YCC آن معادله را وارونه می‌کند: بازده را ثابت می‌کند و در عوض، فاکتور بالقوه خرید را بی‌سقف می‌گذارد.

وقتی اصطلاحات اوراق قرضه کنار گذاشته شود، سازوکار ساده است. وقتی سرمایه‌گذاران اوراق بلندمدت را می‌فروشند، قیمت‌ها پایین می‌آید و بازده‌ها بالا می‌رود. بانک مرکزی‌ای که از یک سقف دفاع می‌کند، به‌عنوان خریدار وارد می‌شود، قیمت‌ها را بالا می‌برد و بازده‌ها را با ضربه‌ای دوباره پایین می‌کوبد. اگر معامله‌گران آن وعده را باور کنند، ممکن است خرید بسیار کمی لازم باشد؛ چون فروش استقراضی اوراق علیه یک نهاد دولتی که قادر به خلق نامحدودِ پول داخلی است می‌تواند معامله‌ای بی‌رحمانه باشد.

آمریکا این کتابچه راهنما را قبلاً اجرا کرده است

ایالات متحده پیش‌تر این مسیر را رفته است. در طول جنگ جهانی دوم، فدرال رزرو در سال ۱۹۴۲ پذیرفت نرخ اوراق خزانه کوتاه‌مدت را روی ۳/۸ درصد (۰.۳۷۵٪) نگه دارد و در عمل بازده اوراق بلندمدت دولتی را در سطح ۲.۵٪ میخکوب کند. واشنگتن به تأمین مالی قابل پیش‌بینیِ زمان جنگ دست یافت، اما هزینه‌اش سنگین بود: فدرال رزرو بخش قابل توجهی از کنترل بر ترازنامه‌اش را واگذار کرد، زیرا هر چالش جدیِ بازار به دور تازه‌ای از خرید اوراق نیاز داشت.

در نهایت، تورم این سازوکار را شکست. خزانه‌داری می‌خواست تأمین مالی ارزان بماند، در حالی که فدرال رزرو به‌طور فزاینده‌ای به نرخ‌های بالاتر برای مهار فشارهای قیمتی رو به رشد نیاز داشت. برخورد این دو به «توافق خزانه‌داری-فدرال رزرو» در مارس ۱۹۵۱ انجامید و استقلال بیشتر سیاست پولی را بازگرداند. درسش روشن بود: بانک مرکزی می‌تواند بازده‌های دولتی را با زور پایین بیاورد، اما در نهایت این جنگ می‌تواند مستقیم با تورم شاخ‌به‌شاخ شود.

ژاپن ماشین را تا مرز شکستن پیش می‌برد

ژاپن نسخه مدرن را اجرا کرد. بانک مرکزی ژاپن در سپتامبر ۲۰۱۶ YCC را معرفی کرد؛ با تعیین نرخ کوتاه‌مدتِ منفی ۰.۱٪ و هدف‌گذاری حدود ۰٪ برای اوراق دولتی ۱۰ساله ژاپن. این چارچوب دوام آورد چون ژاپن تورم ضعیف، پس‌انداز داخلی عمیق و تقاضای بی‌وقفه برای بدهی دولتی داشت. با گذر زمان، اما بانک مرکزی سهم عظیمی از بازار اوراق را بلعید، زیرا نقدشوندگی و کشف واقعی قیمت رو به زوال رفت.

با بازگشت تورم جهانی، معامله‌گران شروع کردند به آزمودنِ عزم ژاپن و سیاست‌گذاران را واداشتند بارها دامنه مجاز بازده را گسترش دهند. بانک مرکزی ژاپن سرانجام در مارس ۲۰۲۴ YCC صریح را کنار گذاشت و به بازارها آزادی بیشتری برای قیمت‌گذاری نرخ‌های بلندمدت داد. ژاپن نشان داد سقف بازده می‌تواند سال‌ها دوام بیاورد، اما خروج از آن پس از آنکه بانک‌ها، دولت‌ها و سرمایه‌گذاران موقعیت‌های کامل خود را بر پایه هزینه‌های استقراضِ سرکوب‌شده بنا می‌کنند، هرچه می‌گذرد دردناک‌تر می‌شود.

قمار ۴ میلیارد دلاریِ بسنت، YCC نیست

این تفاوت اکنون در واشنگتن حیاتی است. خزانه‌داری اوراق بلندمدتِ قدیمی‌تر و کم‌نقدشونده‌تر را می‌خرد و بازنشسته می‌کند و در جایی که بازار به‌طور خاص脆弱 بوده، تقاضا تزریق می‌کند. این خریدها می‌تواند از طریق انتشار بیشترِ اسناد خزانه کوتاه‌مدت یا از محل وجه نقدِ حساب عمومی خزانه‌داری (TGA) تأمین مالی شود؛ یعنی عملاً حساب جاریِ واشنگتن نزد فدرال رزرو. هیچ‌یک از این روش‌ها خریدارِ نامحدود ایجاد نمی‌کند یا سقف سختی بر بازده‌های خزانه‌داری نمی‌کشد.

بازارها همین محدودیت را از پیش آشکار کرده‌اند. بازده ۳۰ساله پس از اعلام، ابتدا حدود ۹ تا ۱۰ واحد پایه افت کرد و سپس خیلی سریع بخش زیادی از آن را پس گرفت. تا روز دوشنبه، بازده ۱۰ساله حوالی ۴.۷۰٪ بود و اوراق بلندمدت ۳۰ساله روی ۵.۲۳٪ قرار داشت؛ همچنان نزدیک به منطقه خطری که واکنش واشنگتن را برانگیخت. خریدهای توسعه‌یافته هنوز حتی آغاز نشده‌اند، بنابراین معامله‌گران بیشتر شلیکِ هشدار خزانه‌داری را قیمت‌گذاری کرده‌اند تا قدرت آتش واقعی را.

بدهی ۴۰ تریلیون دلاری، فشار را بیشتر می‌کند

پشت جنگ اوراق، هیولایی نشسته که هیچ‌کس نمی‌تواند برای همیشه دورش معامله کند: رسیدن بدهی فدرال به ۴۰ تریلیون دلار در کنار کسری‌های سالانه حدود ۲ تریلیون دلار. با سررسیدشدنِ بدهی ارزانِ قدیمی و بازتأمین مالی آن با نرخ‌های بالاتر امروز، قبض بهرهِ واشنگتن پله‌پله بالا می‌رود. قبض‌های بهره بزرگ‌تر کسری‌ها را بیشتر می‌کند، استقراض را افزایش می‌دهد و عرضه بیشتری را روانه بازاری از خزانه‌داری می‌کند که همین حالا هم برای جذب آن، جبرانِ بیشتری می‌طلبد.

این حلقه بازخورد دقیقاً همان دلیلی است که وقتی دولت‌ها به‌شدت بدهکار می‌شوند، سرکوب بازده جذاب به نظر می‌رسد. یک سقف سخت می‌تواند موقتاً چرخه را بشکند، اما در را به روی «غلبه مالی» باز می‌کند؛ جایی که سیاست پولی هرچه بیشتر در خدمت نیازهای تأمین مالی واشنگتن قرار می‌گیرد نه کنترل تورم. بازخریدها می‌توانند سررسیدها را جابه‌جا کنند و تغییر دهند چه کسی اوراق خزانه‌داری را نگه می‌دارد. اما نمی‌توانند تعهدِ زیربناییِ ۴۰ تریلیون دلاری را ناپدید کنند.

هیز افزایش سریع قیمت بیت‌کوین را می‌بیند؛ دراکن‌میلر می‌گوید «بگذارید بازار اوراق حرف بزند»

ناظران بازار و معامله‌گرانی که قیمت بیت‌کوین را رصد می‌کنند، توجه دارند چون سرکوب جدیِ بازده، حساب‌وکتاب پیرامون دارایی‌های کمیاب را تغییر می‌دهد. آرتور هیز، هم‌بنیان‌گذار بیت‌مکس و رئیس Maelstrom، استدلال می‌کند هر کسی که نگران YCC در نهایت باشد باید بیت‌کوین داشته باشد و پیش‌بینی می‌کند رمزارز پیشرو می‌تواند «خیلی سریع» به «صدها هزار» برسد.

قیمت بیت‌کوین در طول هفته ۲۳.۸٪ جهش کرده و به گمانه‌زنی‌ها مبنی بر اینکه معامله‌گران از هم‌اکنون برای شرایط مالی آسان‌تر موقعیت می‌گیرند، بنزین ریخته است. با این حال، اینجا دکمه مکانیکیِ «ماه رفتن» بیت‌کوین وجود ندارد. کنترل بازده به‌تنهایی نمی‌تواند افزایش قیمت‌ها را تضمین کند. نقدشوندگی دلار، اهرم، انتظارات تورمی و اشتهای ریسک می‌توانند به‌راحتی این معامله را تحت‌الشعاع قرار دهند.

اما سرکوب بازده‌های اسمی در حالی که تورم چسبنده باقی بماند، بازده واقعیِ (تورم‌تعدیل‌شده) اوراق را فشرده می‌کند. این دقیقاً همان شرایطی است که در آن طلا، بیت‌کوین و دیگر دارایی‌های کمیاب می‌توانند سرمایه‌گذارانی را جذب کنند که حاضر نیستند تماشاگر باشند پول دولتی بی‌سروصدا قدرت خریدشان را می‌خورد.

میلیاردر استنلی دراکن‌میلر استدلال می‌کند خزانه‌داری در ۱۹ اوت از خط خطرناکی عبور کرد؛ زمانی که پس از رسیدن بازده ۳۰ساله به اوج ۱۹ ساله، بازخرید اوراق بلندمدت را دو برابر کرد و آن را مدیریت قیمت با لباسِ حمایت از نقدشوندگی خواند. بازده‌ها افت کردند و سپس دوباره جهش کردند. «نه حراجِ ناموفقی در کار بود، نه قفل‌شدنِ ترازنامه معامله‌گران اصلی»، فقط بازاری منظم که تورم ۳ تا ۴ درصدی، کسری‌های زمان صلحِ ۶ درصدی در اشتغال کامل، و ۴۰ تریلیون دلار بدهی را قیمت‌گذاری می‌کرد، دراکن‌میلر در یادداشتِ دیدگاهِ روزنامه وال‌استریت ژورنال (WSJ) نوشت.

«بازده بلندمدتِ خزانه‌داری مهم‌ترین قیمت در جهان است. همچنین تنها انضباط‌گر مالی‌ای است که آمریکا برایش باقی مانده.» له‌کردنِ آن سیگنال به «یارانه‌ای برای تعلل» تبدیل می‌شود که به واشنگتن اجازه می‌دهد از اصلاحات مزایای استحقاقی طفره برود. او هشدار می‌دهد عملیات‌های تکراری می‌توانند به دفاع دائمی از بازده و QE پنهانی جهش ژنتیکی پیدا کنند.

در عوض، بازخریدهای معمول را احیا کنید، بدهی را با نرخ‌های بازار بلندمدت کنید و مزایای استحقاقی را سامان دهید. «دولت‌هایی که در برابر بنیادها از قیمت‌ها دفاع می‌کنند همیشه می‌بازند.» جمع‌بندی او:

«بگذارید بازار اوراق حرف بزند.»

دراکن‌میلر همچنین برای پست وبلاگش کمی زیر فشار رفت، چون مردم فرض کردند برای نگارش مقاله WSJ او درباره اوراق، از هوش مصنوعی مولد (AI) استفاده شده است. منتقدان آن را «آشغالِ AI» خواندند، در حالی که برخی دیگر پرسیدند اگر از AI برای نوشتنش استفاده کرده باشد، آیا اصلاً مهم است یا نه. گزارش‌ها اشاره کردند که دراکن‌میلر به استفاده از AI اذعان کرده است.

معامله‌گران اوراق اکنون عصبِ واشنگتن را می‌آزمایند

فعلاً خزانه‌داری در بازار اوراق مداخله می‌کند، نه اینکه YCC واقعی اجرا کند. هیچ سقف رسمیِ بازده، هیچ تعهد به خرید نامحدود و هیچ گسترش ترازنامه فدرال رزرو وجود ندارد. آنچه اکنون اهمیت دارد این است که آیا واشنگتن صرفاً می‌خواهد هزینه‌های استقراض بلندمدت را کمی پایین‌تر هل بدهد یا در نهایت به این نتیجه می‌رسد که بازار نباید اجازه داشته باشد بازده‌ها را از آستانه‌ای سیاسی-دردناک بالاتر ببرد.

اولین آزمون جدی در ۹ سپتامبر رقم می‌خورد؛ زمانی که بازخریدهای بزرگ‌شده واقعاً آغاز می‌شوند. معامله‌گران تماشا خواهند کرد آیا بازده‌های بلندمدت می‌شکنند، آیا خزانه‌داری به سراغ خریدهای بزرگ‌تر می‌رود و آیا فدرال رزرو همچنان مایل است بگذارد بازارها تعیین‌کننده باشند در مورد هزینه‌های تأمین مالیِ بلندمدت. اگر بازده‌ها با این حال به ساییدنِ مسیرِ صعودی ادامه دهند، واشنگتن با پرسشی روبه‌رو می‌شود که هر آزمایشِ کنترل بازده نهایتاً با آن مواجه می‌شود: قیمتِ بازار اوراق را بپذیرد، یا شروع کند به پس‌گرفتنِ آن قیمت از خودِ بازار.