דרוקנמילר תוקף את ההימור של האוצר על 4 מיליארד דולר כאשר שורי הביטקוין מתכנסים סביבו

האוצר הולך על הקצה הארוך

המהלך האחרון של שר האוצר סקוט בסנט אינו שליטה רשמית בעקומת התשואות (YCC), הנשק הכבד שבו השתמשה בעבר ארצות הברית ובהמשך יפן. במקום זאת, האוצר מתכנן לפחות להכפיל רכישות חוזרות לתמיכת נזילות של אג”ח ישנות לטווח 10 עד 30 שנה, ולהעלות את התקרה מ-2 מיליארד דולר לפחות ל-4 מיליארד דולר לכל פעולה, החל מ-9 בספטמבר ועד 4 בנובמבר. בסנט כבר השאיר את הדלת פתוחה להרחבה נוספת.

המהלך הגיע לאחר שאג”ח ממשלתיות לטווח ארוך ספגו מהלומה. תשואת ה-30 שנה נגעה בכ-5.34% בשבוע שעבר, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007, בעוד שהתשואה ל-10 שנים ריחפה סביב 4.70% ביום שני. תשואות גבוהות יותר משמען ירידת מחירי אג”ח, אך הנזק לא נעצר אצל הסוחרים. שיעורים אלה מחלחלים ישירות למשכנתאות, מימון תאגידי, הערכות שווי נדל”ן, מניות וחשבון הריבית המתנפח של וושינגטון.

שליטה אמיתית בתשואות מוציאה את הבזוקה

YCC אמיתי הולך הרבה מעבר לכך. תחת משטר רשמי, בנק מרכזי מצייר קו סביב תשואה מסוימת של אג”ח ממשלתית ומבטיח לקנות כל כמות שתידרש כדי להגן עליה. הקלה כמותית קובעת כמה אג”ח יירכשו ומאפשרת לשווקים לקבוע את התשואה שתתקבל. YCC הופך את המשוואה הזאת: הוא מקבע את התשואה ומשאיר את חשבון הרכישות הפוטנציאלי ללא גבול.

הצנרת פשוטה ברגע שמסירים את הז’רגון של האג”ח. כשמשקיעים נפטרים מאג”ח לטווח ארוך, המחירים יורדים והתשואות עולות. בנק מרכזי שמגן על תקרה נכנס כקונה, מעלה מחירים ומכה את התשואות בחזרה מטה. אם סוחרים מאמינים להבטחה הזאת, ייתכן שיהיה צורך במעט מאוד קניות—מפני שלשורט על אג”ח נגד מוסד ממשלתי שמסוגל ליצור מטבע מקומי בלתי מוגבל יכולה להפוך לעסקה אכזרית.

אמריקה כבר השתמשה בספר המהלכים הזה

ארצות הברית כבר הלכה בדרך הזו בעבר. במהלך מלחמת העולם השנייה, הפדרל ריזרב הסכים ב-1942 להחזיק את ריביות מק”מ האוצר על 3/8 של 1%, תוך עיגון בפועל של תשואות אג”ח ממשלתיות לטווח ארוך ברמה של 2.5%. וושינגטון זכתה במימון מלחמתי צפוי, אך המחיר היה כבד: הפד ויתר על שליטה ניכרת במאזן שלו משום שכל אתגר שוק משמעותי דרש עוד סבב רכישות אג”ח.

האינפלציה בסופו של דבר שברה את ההסדר. האוצר רצה שמימון יישאר זול בעוד שהפד נזקק יותר ויותר לריביות גבוהות כדי לרסן לחצי מחירים הולכים וגוברים. ההתנגשות יצרה את הסכם האוצר–הפדרל ריזרב במרץ 1951 והחזירה עצמאות גדולה יותר למדיניות המוניטרית. הלקח היה ברור: בנק מרכזי יכול לדחוף תשואות ממשלתיות מטה, אבל בסופו של דבר המאבק הזה יכול להתנגש חזיתית באינפלציה.

יפן דוחפת את המכונה עד שהיא נשברת

יפן הריצה את הגרסה המודרנית. הבנק המרכזי של יפן הנהיג YCC בספטמבר 2016, קבע ריבית קצרת טווח של מינוס 0.1% תוך יעד של בערך 0% על אג”ח ממשלת יפן ל-10 שנים. המערכת החזיקה מעמד משום שליפן הייתה אינפלציה חלשה, חיסכון מקומי עמוק וביקוש בלתי פוסק לחוב ממשלתי. עם הזמן, הבנק המרכזי בלע נתח עצום משוק האג”ח בעוד שהנזילות וגילוי המחירים האמיתי הידרדרו.

כאשר האינפלציה העולמית חזרה, סוחרים החלו לבחון את נחישותה של יפן, ואילצו את קובעי המדיניות שוב ושוב להרחיב את טווח התשואה המותר. הבנק המרכזי של יפן לבסוף נטש YCC מפורש במרץ 2024 ונתן לשווקים יותר חופש לתמחר ריביות לטווח ארוך. יפן הוכיחה שתקרת תשואה יכולה לשרוד שנים, אך היציאה הופכת לכואבת יותר ויותר לאחר שבנקים, ממשלות ומשקיעים בונים פוזיציות שלמות סביב עלויות מימון מדוכאות.

ההימור של בסנט על 4 מיליארד דולר אינו YCC

ההבדל הזה קריטי כעת בוושינגטון. האוצר רוכש ניירות ערך ותיקים ופחות נזילים לטווח ארוך ומוציא אותם מהמחזור, ובכך מזרים ביקוש במקומות שבהם השוק היה שברירי במיוחד. הרכישות עשויות להיות ממומנות באמצעות הנפקה נוספת של מק”מים קצרי טווח או באמצעות מזומן מחשבון ה-Treasury General Account, למעשה חשבון העו”ש של וושינגטון בפד. אף אחת מהשיטות אינה יוצרת קונה בלתי מוגבל או מציבה תקרה קשיחה על פני תשואות האוצר.

השווקים כבר חשפו את המגבלה הזו. תשואת ה-30 שנה ירדה בתחילה בכ-9 עד 10 נקודות בסיס לאחר ההודעה, לפני שהחזירה במהירות חלק גדול מהירידה. עד יום שני, התשואה ל-10 שנים עמדה סביב 4.70% ואג”ח ה-30 שנה הארוכה על 5.23%, עדיין מרחפת סביב אזור הסכנה שהפעיל את תגובת וושינגטון. הרכישות המורחבות אפילו עוד לא התחילו, כך שסוחרים תימחרו את יריית האזהרה של האוצר ולא את עוצמת האש בפועל.

חוב של 40 טריליון דולר מעלה את החום

מאחורי מאבק האג”ח ניצב המפלצת שאף אחד לא יכול לעקוף במסחר לנצח: החוב הפדרלי שמגיע ל-40 טריליון דולר לצד גירעונות שנתיים סביב 2 טריליון דולר. כאשר חוב ישן וזול מגיע לפדיון וממוחזר מחדש בריביות הגבוהות של היום, חשבון הריבית של וושינגטון מטפס. חשבונות ריבית גדולים יותר מרחיבים את הגירעונות, מחייבים עוד הלוואות ומזרימים היצע נוסף לשוק אג”ח האוצר—שכבר דורש פיצוי גבוה יותר כדי לספוג אותו.

לולאת המשוב הזו היא בדיוק הסיבה שדיכוי תשואות מתחיל להיראות אטרקטיבי כאשר ממשלות הופכות ממונפות בחוב. תקרה קשיחה יכולה לשבור זמנית את המחזור, אך היא פותחת את הדלת לדומיננטיות פיסקלית, שבה המדיניות המוניטרית משרתת יותר ויותר את צורכי המימון של וושינגטון במקום שליטה באינפלציה. רכישות חוזרות יכולות לשנות מח”מים ולשנות מי מחזיק בניירות ערך של האוצר. הן לא יכולות לגרום להתחייבות הבסיסית של 40 טריליון דולר להיעלם.

הייז רואה את מחיר הביטקוין מטפס מהר, דרוקנמילר אומר ‘תנו לשוק האג”ח לדבר’

משקיפים וסוחרים שעוקבים אחרי מחיר הביטקוין שמים לב משום שדיכוי תשואות משמעותי ישנה את החשבון סביב נכסים נדירים. מייסד שותף של Bitmex ומנהל Maelstrom, ארתור הייז, טוען שכל מי שחושש מ-YCC בסופו של דבר צריך להחזיק ביטקוין, ומנבא שהמטבע הקריפטוגרפי המוביל יכול להגיע ל”מאות אלפים מהר מאוד”.

מחיר הביטקוין זינק ב-23.8% במהלך השבוע, ושפך דלק על ספקולציות שסוחרים כבר ממקמים את עצמם לקראת תנאים פיננסיים קלים יותר. ועדיין, אין כאן כפתור מכני לשיגור הביטקוין לירח. שליטה בתשואות לבדה לא יכולה להבטיח מחירים גבוהים יותר. נזילות דולרית, מינוף, ציפיות אינפלציה ותיאבון לסיכון יכולים בקלות לגבור על העסקה.

אבל דיכוי תשואות נומינליות בזמן שהאינפלציה נשארת דביקה והתשואות הריאליות (מותאמות אינפלציה) של אג”ח נמחצות. זה בדיוק המצב שבו זהב, ביטקוין ונכסים נדירים אחרים יכולים למשוך משקיעים שאינם מוכנים לצפות בכסף ממשלתי אוכל בשקט את כוח הקנייה שלהם.

המיליארדר סטנלי דרוקנמילר טוען שהאוצר חצה קו מסוכן ב-19 באוגוסט כשהכפיל רכישות חוזרות של אג”ח לטווח ארוך לאחר שתשואת ה-30 שנה הגיעה לשיא של 19 שנים, וכינה זאת ניהול מחירים שמתחפש לתמיכת נזילות. התשואות ירדו, ואז קפצו מיד חזרה. לא היו “מכרזים כושלים, לא תפיסה של מאזן הסוחרים,” רק שוק מסודר שמתמחר אינפלציה של 3–4%, גירעונות של 6% בזמן שלום בתעסוקה מלאה, וחוב של 40 טריליון דולר,” כתב דרוקנמילר במאמר דעה בוול סטריט ג’ורנל (WSJ).

“תשואת האוצר לטווח ארוך היא המחיר החשוב ביותר בעולם. היא גם המשמעת הפיסקלית היחידה שנשארה לארה”ב.” ריסוק האות הזה הופך ל”סובסידיה לדחיינות” שמאפשרת לוושינגטון להתחמק מרפורמה בזכויות סוציאליות. הוא מזהיר שפעולות חוזרות עלולות להשתנות להגנה קבועה על תשואות ולהקלה כמותית סמויה.

במקום זאת, להחזיר רכישות חוזרות שגרתיות, לפרוס את החוב לטווחים במחירי שוק, ולטפל בזכויות הסוציאליות. “ממשלות שמגינות על מחירים נגד יסודות תמיד מפסידות.” השורה התחתונה שלו:

“תנו לשוק האג”ח לדבר.”

דרוקנמילר גם ספג ביקורת על פוסט הבלוג שלו, כשאנשים הניחו שבינה מלאכותית גנרטיבית (AI) נוצלה כדי לחבר את מאמרו ב-WSJ על אג”ח. מבקרים כינו זאת “קשקוש AI”, בעוד אחרים תהו האם זה בכלל משנה אם השתמש ב-AI כדי לחבר אותו. דיווחים ציינו שדרוקנמילר הודה בשימוש ב-AI.

סוחרי אג”ח כעת בוחנים את העצבים של וושינגטון

לעת עתה, האוצר מתערב בשוק האג”ח, לא מפעיל YCC אמיתי. אין תקרת תשואה רשמית, אין התחייבות לרכישות בלתי מוגבלות ואין הרחבה של מאזן הפדרל ריזרב. מה שחשוב עכשיו הוא האם וושינגטון רק רוצה לדחוף בעדינות את עלויות ההלוואה לטווח ארוך מטה או שבסופו של דבר תחליט שאי אפשר להרשות לשוק לדחוף תשואות מעבר לסף כואב פוליטית.

המבחן הרציני הראשון מגיע ב-9 בספטמבר כאשר הרכישות החוזרות המוגדלות מתחילות בפועל. סוחרים יעקבו האם התשואות הארוכות יישברו, האם האוצר יפנה לרכישות גדולות יותר והאם הפד נשאר מוכן לתת לשווקים להכתיב את עלויות המימון לטווח ארוך. אם התשואות ימשיכו להיטחן מעלה בכל זאת, וושינגטון תעמוד בפני השאלה שכל ניסוי של שליטה בתשואות פוגש בסופו של דבר: לקבל את מחיר השוק של האג”ח, או להתחיל לקחת את המחיר הזה מהשוק.