Forklaring på, når stablecoins mister deres fastkursbinding: Hvad sker der egentlig, når en digital dollar ikke længere er bundet til 1 dollar?

Kursbindingen er et løfte, ikke en lov

Intet i en stablecoins kode holder prisen på 1 dollar, hvilket betyder, at fastkursen blot er et økonomisk løfte, hvor udstederen siger, at hvert token kan indløses for en rigtig dollar, og arbitrage klarer resten. Hvis USDT handles til 0,99 dollar, køber professionelle handlere den til en rabat og indløser den hos Tether til 1,00 dollar, hvorved de indkasserer forskellen og presser markedsprisen op igen.

Omvendt, hvis den handles over 1 dollar, udsteder de nye tokens til nøjagtigt 1 dollar og sælger dem. Markedskursen forbliver fastlåst udelukkende fordi man tror på, at denne indløsningsmekanisme fungerer.

I praksis har indløsningsmekanismen en snæver adgang. Tether kræver for eksempel verificerede kunder og et minimum på 100.000 $ for at kunne indløse direkte, mens Circle (udstederen af USDC) arbejder gennem institutionelle konti. Alle andre (hvad enten det er detailinvestoren, DeFi-protokollen eller den offshore-børs) er afhængige af en kæde af arbitragehandlere, der både har adgangen og modet til at blive ved med at købe tokens til nedsat pris under en paniksituation.

Denne struktur er årsagen til, at der opstår afkoblinger på børsskærmene, selv når udstederen aldrig undlader at indløse, dvs. at den faste kurs’ første forsvarslinje er andres tillid, ikke selve reserverne.

Fire afkoblinger, fire forskellige årsager

USDT-panikken i oktober 2018 var et tillidsproblem, hvor rygter om Tethers og den tilknyttede børs Bitfinex’ solvens fik USDT til at falde til omkring 0,88 $ på visse handelssteder. Reserverne dækkede i sidste ende indløsningerne, og fastkursen blev genoprettet inden for få dage.

USDC-afkoblingen i marts 2023 var snarere et bankproblem, da Circle afslørede, at 3,3 milliarder $ af selskabets reserver var placeret i den konkursramte Silicon Valley Bank, hvilket fik tokenet til at falde til 0,87 $, inden de amerikanske tilsynsmyndigheder garanterede bankens indskud. Det er værd at nævne, at episoden trak det decentraliserede finansmarked (DeFi) som helhed ned, idet DAI, der i høj grad er sikret ved USDC, gled ned til omkring 0,89 dollar.

xUSD-kollapset i november 2025 var et modpartsrisiko-problem, og det er den seneste påmindelse om, at rentebærende stablecoins medfører risici, som de store stablecoins ikke har. Stream Finances xUSD var ikke dækket dollar for dollar på en bankkonto, fordi selskabet anvendte gearede strategier gennem eksterne fondsforvaltere for at generere afkast til indehaverne.

Da en af disse forvaltere offentliggjorde et tab på $93 millioner, frøs Stream udbetalingerne, og xUSD styrtdykkede fra $1 til helt ned til $0,24 inden for få timer (hvorved $160 millioner i brugerindskud blev fastfrosset).

Sidst, men ikke mindst, skyldtes terraUSD’s (UST) sammenbrud i maj 2022 et designproblem, og det er den, der aldrig kom tilbage. UST opretholdt sin fastkurspolitik ikke med reserver, men med en algoritmisk vippe mod sit søstertoken LUNA (brænd 1 dollar i LUNA, udsted én UST og omvendt).

Da store udbetalinger fik UST til at falde under 1 dollar, skyndte indehaverne sig at konvertere til LUNA og sælge, hvilket skabte hyperinflation i udbuddet af LUNA og fik netop det aktiv, der skulle understøtte fastkursen, til at forsvinde. UST faldt til under 0,10 dollar inden for en uge og handles i dag til omkring 0,02 dollar. Omkring 40 milliarder dollars fordelt på de to tokens forsvandt, og sammenbruddet trak hedgefonde, långivere og i sidste ende FTX-børsens skrøbelige imperium med sig i faldet.

2026: Kontraktion, derefter et stabiliserende bundniveau

Årets pres har indtil videre slet ikke lignet et flash-crash, men snarere en langsom udtømning med en reguleringsmæssig årsag. Efter at nye amerikanske føderale regler for stablecoins udslettede rentebetalingerne på digitale dollars, begyndte kapital på jagt efter afkast at trække sig væk. Kategorien indledte 2026 på 310 milliarder dollar, steg til omkring 320 milliarder dollar i midten af april og toppede tæt på 322,1 milliarder dollar i midten af maj.

Derefter vendte udviklingen brat, og det samlede udbud af stablecoins faldt med 14,56 milliarder dollar ved begyndelsen af august – den kraftigste nedgang siden Terras kollaps. USDT faldt fra ca. 189 mia. dollar til 183,2 mia. dollar i samme periode (efter at have steget med 5 mia. dollar tidligere på året, mens konkurrenterne mistede 4,2 mia. dollar). USDC faldt i mellemtiden fra et højdepunkt i marts på tæt på 80 mia. dollar til omkring 72,1 mia. dollar.

Tilbagegangen var ikke begrænset til de to giganter, da der i begyndelsen af juli blev udslettet et volumen på 1,9 mia. dollar, hvor Sky Dollars USDS noterede det største ugentlige fald, selvom PayPals PYUSD og Ripples RLUSD fortsatte med at stige.

Et faldende udbud betyder ikke nødvendigvis, at kursen løsrives fra dollaren, men det mindsker den buffer af arbitragekapital, der absorberer stød, og det er netop denne buffer, der sættes på prøve, når den næste krise rammer.

Hvorfor koncentration øger risikoen

Denne buffer er desuden ujævnt fordelt, da USDT og USDC alene stadig tegner sig for ca. 83 % af det samlede stablecoin-marked på 307,6 milliarder dollar, hvilket betyder, at den indløsningsmekanisme, der holder hele kategorien fastlåst til 1 dollar, løber gennem to selskabers balancer og bankforhold.

Denne koncentration betyder, at selvom de to mønter dominerer handlen – hvilket generelt er en stabiliserende faktor – medfører den også stød for den enkelte udsteder (f.eks. en bankkonkurs som Circles i 2023, en reguleringsmæssig indgriben eller en reservekonflikt), hvilket forårsager enorme uforudsigelige skader.

Sådan tolkes den næste afkobling

For det første er det vigtigt at undersøge selve årsagen, da reservebaserede mønter (der er sluppet af krogen på grund af frygt eller en bankmæssig forstyrrelse) som regel altid springer tilbage, når indløsningerne er afklaret. Det gælder dog ikke for modeller, der har været afhængige af deres eget token (à la TerraUSD) eller af en uigennemsigtig afkaststrategi.

For det andet kan investorer holde øje med indløsningsmønstre, ikke blot prisen, da en mønt, der handles til 0,97 $ (mens udstederen behandler udbetalinger normalt), blot handles med rabat og ikke er på vej ind i en dødsspiral.

For det tredje er det afgørende at holde øje med, hvor smitten breder sig, i betragtning af at USDC’s vaklen fik DAI til at blive omprissat inden for få timer, at Terras sammenbrud ramte virksomheder, der aldrig havde rørt UST, og at xUSD’s sammenbrud sendte chokbølger gennem DeFi-långivere, der holdt den som sikkerhed.