ดรักเคนมิลเลอร์ถล่มกลยุทธ์เสี่ยงมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ของกระทรวงการคลัง ขณะที่บรรดานักลงทุนสายกระทิงในบิตคอยน์เริ่มรวมตัวกัน

กระทรวงการคลังเดินหน้ากับฝั่งอายุยาว

การขยับล่าสุดของรัฐมนตรีคลัง Scott Bessent ไม่ใช่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control: YCC) แบบเป็นทางการ ซึ่งเป็น “อาวุธหนัก” ที่สหรัฐเคยใช้มาก่อนและต่อมาญี่ปุ่นก็นำไปใช้ แต่แทนที่จะทำเช่นนั้น กระทรวงการคลังวางแผนเพิ่มการซื้อคืนเพื่อพยุงสภาพคล่องของพันธบัตรเก่าอายุ 10 ถึง 30 ปีอย่างน้อยเป็นสองเท่า โดยยกเพดานจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อหนึ่งปฏิบัติการ ตั้งแต่ 9 ก.ย. ถึง 4 พ.ย. และ Bessent ก็เปิดช่องไว้อยู่แล้วว่าอาจทำให้ใหญ่กว่านี้ได้

ความเคลื่อนไหวนี้เกิดขึ้นหลังจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุยาวถูกเทขายหนัก อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 30 ปีทะลุขึ้นไปแถว 5.34% เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ขณะที่พันธบัตร 10 ปีเคลื่อนไหวใกล้ 4.70% ในวันจันทร์ อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นหมายถึงราคาพันธบัตรที่ลดลง แต่ความเสียหายไม่ได้หยุดอยู่แค่กับเทรดเดอร์ อัตราเหล่านี้ไหลซึมเข้าไปสู่สินเชื่อบ้าน การระดมทุนภาคธุรกิจ การประเมินมูลค่าอสังหาริมทรัพย์ หุ้น และบิลดอกเบี้ยที่พองตัวของวอชิงตันโดยตรง

การควบคุมอัตราผลตอบแทนจริง ๆ ต้องงัดบาซูก้า

YCC ตัวจริงไปไกลกว่านั้นมาก ภายใต้ระบบแบบเป็นทางการ ธนาคารกลางจะขีดเส้นกำหนดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลช่วงใดช่วงหนึ่ง แล้วให้คำมั่นว่าจะซื้อ “เท่าไรก็ได้” เท่าที่จำเป็นเพื่อปกป้องระดับนั้น มาตรการ QE (การผ่อนคลายเชิงปริมาณ) จะกำหนด “จำนวน” พันธบัตรที่จะซื้อและปล่อยให้ตลาดเป็นผู้กำหนดอัตราผลตอบแทนที่ได้ ส่วน YCC กลับสมการนั้น โดย “ตรึงอัตราผลตอบแทน” ขณะที่ปล่อยให้วงเงินซื้อที่อาจต้องใช้เป็นแบบไม่จำกัด

กลไกมันง่ายเมื่อแกะศัพท์พันธบัตรออกให้หมด เมื่อผู้ลงทุนเทขายพันธบัตรระยะยาว ราคา падаลงและอัตราผลตอบแทนก็สูงขึ้น ธนาคารกลางที่ปกป้องเพดานจะเข้ามาเป็นผู้ซื้อ ดันราคาให้สูงขึ้นและทุบอัตราผลตอบแทนให้ลงมา หากเทรดเดอร์เชื่อคำมั่นนั้น อาจแทบไม่ต้องซื้อจริงมากนัก เพราะการชอร์ตพันธบัตร สู้กับสถาบันรัฐ ที่สามารถสร้างสกุลเงินในประเทศได้ไม่จำกัด อาจกลายเป็นการเทรดที่โหดมาก

อเมริกาเคยเล่นตามตำรานี้มาแล้ว

สหรัฐเคยเดินเส้นทางนี้มาก่อน ช่วงสงครามโลกครั้งที่สอง ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ตกลงในปี 1942 ว่าจะตรึงอัตราดอกเบี้ยตั๋วเงินคลัง ไว้ที่ 3/8 ของ 1% พร้อมทั้งตรึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวไว้ที่ 2.5% อย่างมีนัยสำคัญ วอชิงตันได้ประโยชน์จากการระดมทุนช่วงสงครามที่คาดการณ์ได้ แต่ต้นทุนก็สูง: Fed ต้องยอมเสียการควบคุมงบดุลไปพอสมควร เพราะทุกครั้งที่ตลาดท้าทายอย่างจริงจัง ต้องตามด้วยการซื้อพันธบัตรรอบใหม่

ท้ายที่สุดเงินเฟ้อก็ทำให้ข้อตกลงนี้ร้าว กระทรวงการคลังต้องการให้ต้นทุนการระดมทุนยังถูก ขณะที่ Fed ยิ่งต้องการอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อคุมแรงกดดันด้านราคา การปะทะกันนำไปสู่ข้อตกลง Treasury-Federal Reserve Accord เดือนมีนาคม 1951 และคืนความเป็นอิสระด้านนโยบายการเงินมากขึ้น บทเรียนชัดเจน: ธนาคารกลางสามารถกดอัตราผลตอบแทนรัฐบาลให้ต่ำลงได้ แต่ท้ายที่สุดการสู้รบนี้อาจชนตรง ๆ กับเงินเฟ้อ

ญี่ปุ่นเร่งเครื่องจนมันพัง

ญี่ปุ่นใช้เวอร์ชันสมัยใหม่ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เริ่มใช้ YCC ในเดือนกันยายน 2016 โดยตั้งอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่ -0.1% พร้อมเป้าหมายราว 0% สำหรับพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ระบบนี้อยู่ได้เพราะญี่ปุ่นมีเงินเฟ้ออ่อนแรง เงินออมในประเทศลึก และความต้องการหนี้รัฐบาลที่ต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม เมื่อเวลาผ่านไป ธนาคารกลางกลืนกินสัดส่วนมหาศาลของตลาดพันธบัตร ขณะที่สภาพคล่องและการค้นหาราคาที่แท้จริง (price discovery) เสื่อมลง

เมื่อเงินเฟ้อโลกกลับมา เทรดเดอร์เริ่มทดสอบความเด็ดขาดของญี่ปุ่น บีบให้ผู้กำหนดนโยบายต้องผ่อนคลายกรอบอัตราผลตอบแทนที่อนุญาตซ้ำแล้วซ้ำเล่า ในที่สุด BOJ ก็ยกเลิก YCC แบบชัดแจ้งในเดือนมีนาคม 2024 และให้ตลาดมีอิสระมากขึ้นในการกำหนดอัตราระยะยาว ญี่ปุ่นพิสูจน์ว่าเพดานอัตราผลตอบแทนอยู่ได้หลายปี แต่การ “หนีออกมา” จะเจ็บปวดมากขึ้นเรื่อย ๆ หลังจากธนาคาร รัฐบาล และนักลงทุนสร้างสถานะทั้งระบบบนต้นทุนการกู้ยืมที่ถูกกดไว้

เดิมพัน $4 พันล้านของ Bessent ไม่ใช่ YCC

ความแตกต่างนั้นสำคัญอย่างยิ่งต่อวอชิงตันในตอนนี้ กระทรวงการคลังซื้อหลักทรัพย์ระยะยาวรุ่นเก่าที่สภาพคล่องต่ำกว่าแล้วนำไปไถ่ถอน เติมอุปสงค์ตรงจุดที่ตลาดเปราะบางเป็นพิเศษ เงินซื้ออาจมาจากการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นเพิ่ม หรือใช้เงินสดจาก Treasury General Account ซึ่งโดยสาระคือบัญชีกระแสรายวันของวอชิงตันที่ Fed วิธีไหนก็ไม่ได้สร้าง “ผู้ซื้อไม่จำกัด” หรือขีดเพดานแข็ง ๆ ครอบคลุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรคลัง

ตลาดได้เผยข้อจำกัดนั้นแล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 30 ปีลดลงราว 9 ถึง 10 เบซิสพอยต์หลังประกาศในตอนแรก ก่อนจะดีดกลับเอาคืนไปอย่างรวดเร็ว ภายในวันจันทร์ พันธบัตร 10 ปีอยู่แถว 4.70% และ พันธบัตรยาว 30 ปีที่ 5.23% ยังลอยอยู่ใกล้โซนอันตรายที่กระตุ้นให้วอชิงตันตอบสนองด้วยซ้ำ การซื้อที่ขยายวงยังไม่เริ่มจริง ดังนั้นเทรดเดอร์กำลังตีราคา “กระสุนนัดเตือน” ของกระทรวงการคลัง มากกว่าจะเป็นอำนาจยิงจริง

หนี้ $40 ล้านล้านยิ่งเพิ่มแรงกดดัน

เบื้องหลังการสู้รบในตลาดพันธบัตรมี “สัตว์ประหลาด” ที่ไม่มีใครเทรดหนีได้ตลอดไป: หนี้รัฐบาลกลางแตะ $40 ล้านล้าน ควบคู่กับการขาดดุลงบประมาณรายปีราว $2 ล้านล้าน เมื่อหนี้เก่าที่เคยต้นทุนต่ำครบกำหนดและต้องรีไฟแนนซ์ที่อัตราสูงกว่าวันนี้ บิลดอกเบี้ยของวอชิงตันก็ไต่ขึ้น บิลดอกเบี้ยที่ใหญ่ขึ้นทำให้ขาดดุลกว้างขึ้น บีบให้ต้องกู้เพิ่ม และเทซัพพลายเพิ่มลงสู่ตลาดพันธบัตรคลังที่เดิมก็เรียกร้องค่าตอบแทนสูงขึ้นเพื่อดูดซับอยู่แล้ว

วงจรป้อนกลับนั้นคือเหตุผลที่การกดอัตราผลตอบแทนเริ่มดูน่าดึงดูดเมื่อรัฐบาลมีหนี้มาก เพดานแข็งอาจตัดวงจรได้ชั่วคราว แต่ก็เปิดประตูสู่ “fiscal dominance” ที่นโยบายการเงินถูกใช้รับใช้ความต้องการระดมทุนของวอชิงตันมากกว่าการคุมเงินเฟ้อ การซื้อคืนช่วยสลับอายุหนี้และเปลี่ยนว่าใครถือพันธบัตรคลังได้ แต่มันไม่สามารถทำให้ภาระ $40 ล้านล้านหายไปได้

Hayes มองราคา Bitcoin ไต่ขึ้นเร็ว ขณะที่ Druckenmiller บอกว่า ‘ปล่อยให้ตลาดพันธบัตรพูด’

ผู้สังเกตการณ์ตลาดและเทรดเดอร์ที่จับตาราคา bitcoin ให้ความสนใจ เพราะการกดอัตราผลตอบแทนอย่างจริงจังจะเปลี่ยนคณิตศาสตร์ที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ขาดแคลน ผู้ร่วมก่อตั้ง Bitmex และหัวหน้า Maelstrom อย่าง Arthur Hayes โต้แย้งว่าใครกังวล YCC ในท้ายที่สุดควรถือ bitcoin โดย คาดการณ์ว่าสกุลเงินดิจิทัลนำตลาด อาจขึ้นไปถึงระดับ “หลักแสนอย่างรวดเร็วมาก”

ราคา bitcoin พุ่งขึ้น 23.8% ในรอบสัปดาห์ เติมเชื้อไฟให้การคาดเดาว่าเทรดเดอร์กำลังจัดพอร์ตไว้รับสภาพการเงินที่ผ่อนคลายขึ้นแล้ว ถึงอย่างนั้นก็ไม่มี “ปุ่มยิง bitcoin ไปดวงจันทร์” แบบกลไกอยู่ตรงนี้ การควบคุมอัตราผลตอบแทนเพียงอย่างเดียวไม่รับประกันราคาที่สูงขึ้น สภาพคล่องดอลลาร์ เลเวอเรจ ความคาดหวังเงินเฟ้อ และความอยากเสี่ยง สามารถกลบเทรดนี้ได้ง่าย

แต่หากกดอัตราผลตอบแทนที่เป็นตัวเงิน (nominal) ลง ขณะที่เงินเฟ้อยังเหนียวแน่น ผลตอบแทนพันธบัตรที่ปรับด้วยเงินเฟ้อก็จะถูกบีบ นั่นคือสภาพแวดล้อมพอดีที่ทองคำ bitcoin และสินทรัพย์ขาดแคลนอื่น ๆ อาจดึงดูดนักลงทุนที่ไม่อยากดูเงินของรัฐบาลค่อย ๆ กัดกินอำนาจซื้อของตน

มหาเศรษฐี Stanley Druckenmiller โต้แย้งว่ากระทรวงการคลังข้ามเส้นอันตรายในวันที่ 19 ส.ค. เมื่อเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรอายุยาวเป็นสองเท่าหลังอัตราผลตอบแทน 30 ปีแตะจุดสูงสุดในรอบ 19 ปี โดยเรียกมันว่าเป็นการบริหารราคาในคราบการพยุงสภาพคล่อง อัตราผลตอบแทนลดลงแล้วเด้งกลับทันที ไม่มี “การประมูลล้มเหลว ไม่มีดีลเลอร์งบดุลติดขัด” มีเพียงตลาดที่เป็นระเบียบกำลังตีราคาเงินเฟ้อ 3–4% การขาดดุลยามสันติ 6% ในภาวะจ้างงานเต็มที่ และหนี้ $40 ล้านล้าน” Druckenmiller เขียนในบทความแสดงความเห็นของ Wall Street Journal (WSJ)

“อัตราผลตอบแทนพันธบัตรคลังระยะยาวคือราคาที่สำคัญที่สุดในโลก และมันยังเป็นผู้คุมวินัยการคลังเพียงคนเดียวที่สหรัฐเหลืออยู่” การบดขยี้สัญญาณนั้นเท่ากับเป็น “เงินอุดหนุนให้การผัดวันประกันพรุ่ง” ที่ทำให้วอชิงตันเลี่ยงการปฏิรูปสวัสดิการ เขาเตือนว่าปฏิบัติการซ้ำ ๆ อาจกลายพันธุ์ไปเป็นการป้องกันอัตราผลตอบแทนถาวรและ QE แบบล่องหน

ทางออกแทนคือฟื้นการซื้อคืนแบบเป็นกิจวัตร ขยายอายุหนี้ด้วยอัตราตลาด และจัดการสวัสดิการ “รัฐบาลที่ปกป้องราคาโดยขัดกับปัจจัยพื้นฐานมักแพ้เสมอ” บทสรุปของเขา:

“ปล่อยให้ตลาดพันธบัตรพูด”

Druckenmiller ยัง โดนกระแสวิจารณ์บางส่วนจากโพสต์บล็อกของเขา เพราะผู้คนสันนิษฐานว่ามีการใช้ปัญญาประดิษฐ์เชิงกำเนิด (AI) ช่วยเขียนบทความ WSJ ของเขาที่พูดถึงพันธบัตร นักวิจารณ์เรียกมันว่า “ขยะ AI” ขณะที่บางคนตั้งคำถามว่ามันสำคัญหรือไม่ถ้าเขาใช้ AI ในการเขียน รายงานระบุว่า Druckenmiller ยอมรับว่าใช้ AI

เทรดเดอร์พันธบัตรเริ่มทดสอบความกล้าของวอชิงตัน

ในตอนนี้ กระทรวงการคลังกำลังแทรกแซงตลาดพันธบัตร ไม่ได้ดำเนิน YCC ที่แท้จริง ไม่มีเพดานอัตราผลตอบแทนอย่างเป็นทางการ ไม่มีคำมั่นว่าจะซื้อไม่จำกัด และไม่มีการขยายงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐ สิ่งที่สำคัญตอนนี้คือวอชิงตันเพียงต้องการ “ขยับ” ต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวให้ต่ำลง หรือท้ายที่สุดจะตัดสินใจว่าตลาดไม่ควรถูกปล่อยให้ดันอัตราผลตอบแทนเกินระดับที่เจ็บปวดทางการเมือง

บททดสอบจริงครั้งแรกมาถึงวันที่ 9 ก.ย. เมื่อการซื้อคืนที่ขยายวงเริ่มขึ้นจริง เทรดเดอร์จะจับตาว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะยอมอ่อนลงหรือไม่ กระทรวงการคลังจะเพิ่มวงเงินซื้อให้ใหญ่ขึ้นหรือไม่ และ Fed ยังยอมให้ตลาดเป็นผู้กำหนด ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวหรือไม่ หากอัตราผลตอบแทนยังไต่ขึ้นต่อไปอยู่ดี วอชิงตันจะเผชิญคำถามที่การทดลองควบคุมอัตราผลตอบแทนทุกครั้งต้องเจอในที่สุด: จะยอมรับราคาที่ตลาดกำหนด หรือจะเริ่ม “ยึด” ราคานั้นออกจากตลาด