Druckenmiller ostro krytykuje posunięcie Departamentu Skarbu warte 4 mld dolarów, podczas gdy zwolennicy bitcoina krążą wokół sprawy

Departament Skarbu skupia się na długim końcu krzywej

Najnowszy manewr sekretarza skarbu Scotta Bessenta nie jest formalną kontrolą krzywej dochodowości (YCC) – ciężką artylerią, z której niegdyś korzystały Stany Zjednoczone, a później Japonia. Zamiast tego Departament Skarbu planuje co najmniej podwoić wykupy starszych obligacji 10- do 30-letnich w ramach wsparcia płynności, podnosząc limit z 2 mld dolarów do co najmniej 4 mld dolarów na operację w okresie od 9 września do 4 listopada. Bessent pozostawił już otwartą furtkę na zwiększenie skali tych działań.

Posunięcie to nastąpiło po tym, jak długoterminowe obligacje skarbowe mocno straciły na wartości. Rentowność 30-letnich obligacji osiągnęła w zeszłym tygodniu poziom około 5,34%, najwyższy od 2007 r., podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji oscylowała w poniedziałek w pobliżu 4,70%. Wyższe rentowności oznaczają spadające ceny obligacji, ale straty nie ograniczają się tylko do inwestorów. Stopy te mają bezpośredni wpływ na kredyty hipoteczne, finansowanie przedsiębiorstw, wyceny nieruchomości, akcje oraz rosnące obciążenia Waszyngtonu związane z odsetkami.

Kontrola realnej rentowności wymaga użycia „bazooki”

Rzeczywista kontrola rentowności (YCC) idzie znacznie dalej. W ramach formalnego systemu bank centralny wyznacza granicę dla rentowności określonych obligacji skarbowych i zobowiązuje się do zakupu dowolnej kwoty niezbędnej do jej utrzymania. Luzowanie ilościowe określa liczbę kupowanych obligacji, a rynki ustalają wynikową rentowność. YCC odwraca to równanie, ustalając rentowność przy jednoczesnym pozostawieniu potencjalnej wartości zakupów otwartej.

Mechanizm jest prosty, gdy odrzuci się żargon obligacyjny. Kiedy inwestorzy pozbywają się długoterminowych obligacji, ceny spadają, a rentowności rosną. Bank centralny broniący górnego limitu wkracza jako nabywca, podnosząc ceny i spychając rentowności z powrotem w dół. Jeśli inwestorzy uwierzą w tę obietnicę, może okazać się, że potrzeba zaskakująco niewielkiego popytu, ponieważ krótka sprzedaż obligacji w obliczu instytucji rządowej zdolnej do tworzenia nieograniczonej ilości waluty krajowej może stać się bardzo ryzykownym posunięciem.

Stany Zjednoczone już kiedyś zastosowały tę strategię

Stany Zjednoczone już wcześniej podążały tą drogą. Podczas II wojny światowej Rezerwa Federalna zgodziła się w 1942 r. utrzymać oprocentowanie bonów skarbowych na poziomie 3/8 1%, skutecznie ustalając rentowność długoterminowych obligacji rządowych na poziomie 2,5%. Waszyngton zyskał przewidywalne finansowanie na czas wojny, ale cena była wysoka: Fed zrezygnował ze znacznej kontroli nad swoim bilansem, ponieważ każde poważne wyzwanie rynkowe wymagało kolejnej rundy skupu obligacji.

Inflacja ostatecznie zniweczyła to porozumienie. Departament Skarbu chciał, aby finansowanie pozostało tanie, podczas gdy Fed coraz bardziej potrzebował wyższych stóp procentowych, aby powstrzymać rosnącą presję cenową. Zderzenie tych interesów doprowadziło do zawarcia porozumienia między Departamentem Skarbu a Rezerwą Federalną w marcu 1951 r. i przywróciło większą niezależność polityki pieniężnej. Wniosek był oczywisty: bank centralny może wymusić obniżenie rentowności obligacji rządowych, ale ostatecznie ta walka może doprowadzić do bezpośredniego zderzenia z inflacją.

Japonia pcha maszynę, aż się zepsuje

Japonia zastosowała nowoczesną wersję tej strategii. Bank Japonii wprowadził YCC we wrześniu 2016 r., ustalając krótkoterminową stopę na poziomie -0,1% i dążąc do osiągnięcia rentowności 10-letnich japońskich obligacji skarbowych na poziomie około 0%. Układ ten utrzymywał się, ponieważ Japonia charakteryzowała się niską inflacją, wysokim poziomem oszczędności krajowych oraz nieustannym popytem na dług publiczny. Z czasem jednak bank centralny przejął ogromną część rynku obligacji, co spowodowało pogorszenie płynności i utrudnienie rzeczywistego ustalania cen.

Kiedy na świecie powróciła inflacja, inwestorzy zaczęli sprawdzać determinację Japonii, zmuszając decydentów do wielokrotnego rozszerzania dopuszczalnego przedziału rentowności. Bank Japonii ostatecznie zrezygnował z jawnej polityki YCC w marcu 2024 roku i dał rynkom większą swobodę w wycenie długoterminowych stóp procentowych. Japonia udowodniła, że pułap rentowności może funkcjonować przez lata, ale wyjście z niego staje się coraz bardziej bolesne, gdy banki, rządy i inwestorzy zbudują całe swoje pozycje w oparciu o stłumione koszty finansowania.

Gambit Bessenta wart 4 mld dolarów nie jest YCC

Ta różnica ma obecnie kluczowe znaczenie w Waszyngtonie. Departament Skarbu nabywa starsze, mniej płynne długoterminowe papiery wartościowe i wycofuje je z obrotu, zwiększając popyt tam, gdzie rynek jest szczególnie wrażliwy. Zakupy te można sfinansować za pomocą dodatkowych krótkoterminowych bonów skarbowych lub środków pieniężnych z rachunku ogólnego Skarbu Państwa, który jest w zasadzie rachunkiem bieżącym Waszyngtonu w Fed. Żadna z tych metod nie tworzy nieograniczonego nabywcy ani nie wyznacza sztywnego pułapu dla rentowności obligacji skarbowych.

Rynki już ujawniły to ograniczenie. Rentowność 30-letnich obligacji początkowo spadła o około 9–10 punktów bazowych po ogłoszeniu decyzji, po czym szybko odrobiła większość tych strat. W poniedziałek rentowność 10-letnich obligacji utrzymywała się na poziomie około 4,70%, a 30-letnich – na poziomie 5,23%, wciąż oscylując w strefie zagrożenia, która wywołała reakcję Waszyngtonu. Rozszerzone zakupy jeszcze się nie rozpoczęły, więc inwestorzy wyceniali raczej ostrzegawczy sygnał ze strony Departamentu Skarbu niż rzeczywistą siłę rażenia.

Dług w wysokości 40 bilionów dolarów podgrzewa atmosferę

Za walką o obligacje stoi potwór, którego nikt nie może wiecznie omijać: dług federalny sięgający 40 bilionów dolarów przy rocznych deficytach na poziomie około 2 bilionów dolarów. W miarę jak tanie stare zadłużenie osiąga termin zapadalności i jest refinansowane po dzisiejszych wyższych stopach, rachunek za odsetki Waszyngtonu rośnie. Wyższe rachunki za odsetki powiększają deficyty, wymuszają kolejne pożyczki i zasilają rynek obligacji skarbowych dodatkową podażą, która już teraz domaga się lepszego wynagrodzenia, by ją wchłonąć.

To właśnie ta pętla sprzężenia zwrotnego sprawia, że ograniczanie rentowności zaczyna wydawać się atrakcyjne, gdy rządy stają się poważnie zadłużone. Wprowadzenie twardego limitu mogłoby tymczasowo przerwać ten cykl, ale otwiera to drzwi do dominacji fiskalnej, w której polityka pieniężna w coraz większym stopniu służy zaspokajaniu potrzeb finansowych Waszyngtonu zamiast kontroli inflacji. Wykupy mogą zmienić terminy zapadalności i strukturę posiadaczy papierów skarbowych. Nie są jednak w stanie sprawić, by podstawowe zobowiązanie w wysokości 40 bilionów dolarów zniknęło.

Hayes przewiduje szybki wzrost ceny bitcoina, Druckenmiller mówi: „Niech przemówi rynek obligacji”

Obserwatorzy rynku i inwestorzy śledzący cenę bitcoina zwracają na to uwagę, ponieważ poważne obniżenie rentowności zmieniłoby arytmetykę dotyczącą aktywów o ograniczonej podaży. Współzałożyciel Bitmex i szef Maelstrom, Arthur Hayes, twierdzi, że każdy, kto martwi się ewentualnym wprowadzeniem YCC, powinien posiadać bitcoina, przewidując, że cena tej wiodącej kryptowaluty może „bardzo szybko osiągnąć setki tysięcy”.

Cena bitcoina wzrosła w ciągu tygodnia o 23,8%, podsycając spekulacje, że inwestorzy już przygotowują się na łagodniejsze warunki finansowe. Nie ma tu jednak żadnego mechanicznego przycisku zapewniającego gwałtowny wzrost wartości bitcoina. Sama kontrola rentowności nie może zagwarantować wyższych cen. Płynność dolara, dźwignia finansowa, oczekiwania inflacyjne i apetyt na ryzyko mogą z łatwością zdominować rynek.

Jednak tłumienie nominalnych rentowności przy utrzymującej się inflacji powoduje spadek realnych zysków z obligacji. To właśnie taka sytuacja sprawia, że złoto, bitcoin i inne rzadkie aktywa mogą przyciągać inwestorów, którzy nie chcą bezczynnie patrzeć, jak pieniądze rządowe po cichu pochłaniają ich siłę nabywczą.

Miliarder Stanley Druckenmiller twierdzi, że Departament Skarbu przekroczył niebezpieczną granicę 19 sierpnia, kiedy podwoił skup długoterminowych obligacji po tym, jak rentowność 30-letnich obligacji osiągnęła najwyższy poziom od 19 lat, nazywając to zarządzaniem cenami pod pozorem wsparcia płynności. Rentowności spadły, a następnie natychmiast odbiły się w górę. „Nie było żadnych nieudanych aukcji ani zamrożenia bilansów dealerów”, a jedynie uporządkowany rynek wyceniający inflację na poziomie 3–4%, deficyt w czasie pokoju wynoszący 6% przy pełnym zatrudnieniu oraz dług w wysokości 40 bilionów dolarów – napisał Druckenmiller w artykule redakcyjnym opublikowanym w „Wall Street Journal” (WSJ).

„Rentowność długoterminowych obligacji skarbowych jest najważniejszą ceną na świecie. Jest to również jedyny czynnik zapewniający dyscyplinę fiskalną, jaki pozostał Stanom Zjednoczonym”. Tłumienie tego sygnału staje się „dotacją do zwlekania”, która pozwala Waszyngtonowi unikać reformy świadczeń socjalnych. Ostrzega on, że powtarzające się operacje mogą przekształcić się w stałą obronę rentowności i ukryte luzowanie ilościowe (QE).

Zamiast tego należy przywrócić rutynowe wykupy obligacji, spłacać dług zgodnie z rynkowymi stopami procentowymi i zająć się świadczeniami socjalnymi. „Rządy broniące cen wbrew fundamentom gospodarczym zawsze przegrywają”. Jego wniosek:

„Niech rynek obligacji zabierze głos”.

Druckenmiller spotkał się również z krytyką za swój wpis na blogu, ponieważ ludzie zakładali, że do napisania jego artykułu w WSJ poświęconego obligacjom wykorzystano generatywną sztuczną inteligencję (AI). Krytycy nazwali to „bzdurą generowaną przez AI”, podczas gdy inni kwestionowali, czy ma znaczenie, czy użył AI do jego napisania. W doniesieniach zaznaczono, że Druckenmiller przyznał się do korzystania z AI.

Handlowcy obligacji sprawdzają teraz nerwy Waszyngtonu

Na razie Departament Skarbu interweniuje na rynku obligacji, nie stosując prawdziwej polityki YCC. Nie ma oficjalnego limitu rentowności, zobowiązania do nieograniczonych zakupów ani ekspansji bilansu Rezerwy Federalnej. Teraz liczy się to, czy Waszyngton chce jedynie nieznacznie obniżyć długoterminowe koszty finansowania, czy też ostatecznie uzna, że nie można pozwolić, by rynek podniósł rentowności powyżej politycznie bolesnego progu.

Pierwszy poważny test nastąpi 9 września, kiedy faktycznie rozpoczną się zwiększone skupy obligacji. Inwestorzy będą obserwować, czy rentowności długoterminowe ulegną spadkowi, czy Departament Skarbu zdecyduje się na większe zakupy oraz czy Fed nadal będzie skłonny pozwolić rynkom dyktować koszty finansowania długoterminowego. Jeśli rentowności mimo wszystko będą nadal rosły, Waszyngton stanie przed dylematem, z którym w końcu boryka się każdy eksperyment z kontrolą rentowności: zaakceptować cenę rynkową obligacji czy zacząć odbierać tę cenę rynkowi.