GensynAIのジェフ・アミコ氏は、RWA投資家には債権者としての権利が認められない可能性があるとの見解を示しました。

RWAヴォルトの利回りは、法的保護の脆弱性を隠している可能性がある

実物資産（RWA）融資は、ブロックチェーン市場と従来のクレジット市場を結びつける暗号資産業界における最も注目すべき取り組みの一つとなっている。しかし、一部のRWAクレジット・ヴォルトの背後にある構造は、借り手がデフォルトした場合、投資家が受け取る利回りと彼らが有する法的権利との間にギャップを生じさせる可能性がある。

GensynAIの最高執行責任者（COO）であるジェフ・アミコ氏は、この構造は市場全体で一般的だと述べています。ユーザーはプラットフォームから利付ステーブルコインを受け取りますが、その裏付けとなるローンや担保は別の事業体を通じて保有される場合があります。同氏は次のように述べています：

「一般的なパターンとして、ユーザーはプラットフォームの利用規約に基づく利付ステーブルコインを受け取りますが、実際のローンと担保は下位にある一つ以上の事業体が管理しています。この仕組みでは、ユーザーは原資産となる借り手やSPV（特別目的事業体）に対して、あるいはそれらの担保に対して、法的強制力を持つ請求権を持ちません。

結果として投資家は、借り手や担保資産に対して直接的な請求権を持つのではなく、プラットフォームに依存している状況に陥ります。アミコ氏は「ユーザーは単に『プラットフォームや企業が返済してくれることを信頼している』に過ぎないのかもしれない」と指摘します。

投資家は自身の法的立場を理解する必要がある

RWAクレジット・ヴォルトを評価する投資家に対して、アミコ氏は、表面上の利回りを判断の出発点とすべきではないと主張する。その代わりに、ユーザーはまず、誰から金銭を受け取る権利があり、返済が滞った場合にどのような保護措置が存在するかを正確に把握すべきである。 「「確認すべきは、法的に誰が私に債務を負っているのか、そして返済を保証する信用補完措置は何なのか、という二つの点です」と述べました。 保護措置としては、担保、ファーストロス・キャピタル、損失吸収を目的としたその他の仕組みなどが考えられます。 しかし、担保が存在するだけでは、投資家が必ずしもその担保権を行使できるわけではありません。 ジェフはさらに次のように付け加えました：

「次に、その担保に対する先取特権が完全かどうか、また、債務不履行が発生した場合に投資家に代わって介入し担保の換価手続きを執行する代理人がいるかどうかを判断する必要があります。融資契約書に署名していれば、これらの詳細を確認できるはずです。」

この区別は、破産や事業再編の際に特に重要になる。その際、各当事者間の契約関係によって、誰が請求権を行使できるか、また返済優先順位においてどの位置に置かれるかが決定されるからだ。 アミコ氏は、正式な貸付契約を結んでいない投資家は、著しく不利な立場に置かれる可能性があると指摘した。「もし [have an agreement]、借り手が債務不履行に陥った場合、あなたは不利な立場に置かれることになる」と述べ、プラットフォームの利用規約において、プラットフォーム自体に対する責任が免除されている可能性があると指摘した。

法律の専門知識を持たないユーザーに対しては、ClaudeやGPTなどのAIツールを活用して融資書類を確認することを提案しました。こうしたツールは投資家が関連条項を特定するのに役立ちますが、複雑な契約や多額の投資の場合は依然として専門的な法的助言が必要となる可能性があります。

保護が強化されれば、手続きの煩雑さも増す

アミコ氏は、より強力な保護を提供する仕組みの例として、パレート（Pareto）とファルコンX（FalconX）を挙げた。彼は次のように述べた。

「パレート／ファルコンXは、預金者が適切な融資契約に基づき借り手に対する契約上の貸し手となる、より優れた仕組みだ。その代償として、最低投資額ははるかに高く、KYC（本人確認）も必要となるが、少なくとも債務不履行が発生した場合には、より有利な立場に立てる。」

この例は、トークン化されたクレジットが直面する中心的な葛藤の一つを浮き彫りにしています。暗号資産市場は従来、オープンでパーミッションレスなアクセスを重視してきました。正式な貸付構造を導入すると、KYC要件、最低投資額、場合によっては投資家の適格性に関するルールが課されることになります。

アミコ氏はこれを「完全なパーミッションレス性と法的強制力のある保護との間のトレードオフ」と率直に表現した。投資家にとって、このトレードオフはその商品が「摩擦のないアクセス」を提供するのか、それとも問題が発生した際に「より強力な法的救済手段」を提供するのかを決定づける可能性がある。

脆弱な仕組みがRWAの成長を阻害する可能性

アミコ氏は、法的保護が改善されなければ、この問題がセクターにとって重大な制約となる可能性があると指摘している。同氏は、預金者や貸し手に適切な権利が認められるまで、信用供与の破綻が相次ぐ恐れがあると警告した。

従来の金融業界では、明確に定義された債権者の権利、完全な先取特権、執行代理人、正式な貸付契約など、担保付き融資のテンプレートがすでに提供されている。アミコ氏の見解では、トークン化されたクレジットは、こうした保護措置をまだ一貫して採用していない。

伝統的な金融業界には、これらを適切に構築するための明確な先例があります。契約条項、担保の完全な設定、NAV（純資産価値）などのオフチェーン上の状態を検証できるオラクルのようなインフラが必要です。

これは、スマートコントラクトがブロックチェーン上の取引を検証できても、オフチェーンの借り手が契約条項に違反していないか、担保が適切に設定されているかを自動的に判断できないためです。より強力な検証手段がなければ、プラットフォームは借り手から提供された情報を独自に確認せずにそのまま受け入れるリスクがあります。

透明性が決定的な要因となる可能性

RWAセクターが単一のモデルに限定されるわけではありません。一部の投資家は、保護が弱くなることを承知の上でパーミッションレスなアクセスを好むかもしれません。一方、直接的な債権者としての権利を得るためにKYC（本人確認）を完了させたり、より高い投資基準を満たしたりすることを厭わない投資家もいるでしょう。Amicoにとって重要なのは、投資家がその違いを理解しているかどうかです。

トークン化されたクレジットが拡大するにつれ、ヴォールトの基盤となる法的構造は、最終的に宣伝されている利回りと同じくらい重要になる可能性があります。市場が好調な時は、こうした違いを見落としがちです。しかし、借り手が債務不履行に陥った際、トークン保有者が法的強制力のある請求権を持っているのか、それともプラットフォームの約束に過ぎないのかが決まるのです。