ビットコイン強気派が勢いを増す中、ドラッケンミラー氏が財務省の40億ドルの策を痛烈に批判しています。

財務省が長期債に照準を合わせる

スコット・ベッセント財務長官の最新の動きは、かつて米国、そして後に日本が展開した「重火器」である正式なイールドカーブコントロール（YCC）ではありません。 その代わりに、財務省は10年物から30年物の長期国債を対象とした流動性支援のための買い戻しを少なくとも2倍に拡大する計画です。9月9日から11月4日までの期間、1回あたりの上限額を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げます。ベッセント長官は、さらに規模を拡大する可能性もすでに示唆しています。

この措置は、長期国債が打撃を受けたことを受けて実施されました。30年物利回りは先週、2007年以来の高水準となる約5.34％を記録し、10年物利回りは月曜日に4.70％付近で推移しました。 利回りが上昇すると債券価格は下落するが、その影響を受けるのはトレーダーだけではない。これらの金利は住宅ローン、企業融資、不動産評価額、株式市場、そしてワシントンの膨れ上がる利払い負担に直接波及する。

実質利回り管理が「バズーカ」を招く

実質利回り制御（YCC）は、さらに踏み込んだ措置です。正式制度の下では、中央銀行が特定の国債利回りを基準値として設定し、それを維持するために必要な金額をいくらでも買い入れることを約束します。 量的緩和は購入する債券の数量を固定し、その結果生じる利回りは市場に委ねる。YCCはこの仕組みを逆転させ、利回りを固定しつつ潜在的な購入額に上限を設けない。 債券専門用語を取り除けば仕組みは単純だ。投資家が長期債を売却すると価格は下落し、利回りは上昇する。 利回り上限を守る中央銀行が買い手として介入し、価格を押し上げ、利回りを再び押し下げます。トレーダーがその約束を信じるならば、必要な買い入れ量は驚くほど少なくて済む可能性があります。なぜなら、無制限に国内通貨を発行できる政府機関を相手に債券を空売りすることは、極めて厳しい取引となり得るからです。

米国はすでにこのシナリオを実行したことがある

米国は以前にもこの道を進んだことがある。第二次世界大戦中、連邦準備制度理事会（FRB）は1942年、短期国債（T-bill）の金利を0.375％に維持することで合意し、長期国債の利回りを事実上2.5％に固定した。 ワシントンは予測可能な戦時資金調達を確保したが、その代償は大きかった。市場で深刻な問題が生じるたびに新たな債券買い入れが必要となったため、FRBはバランスシートに対する相当な支配権を放棄せざるを得なかったのだ。やがてインフレがこの取り決めに亀裂を生じさせた。財務省は資金調達コストを低く抑えたいと望んだ一方、FRBは高まる物価上昇圧力を抑制するために、ますます高い金利を必要としていた。 この対立を背景に、1951年3月に「財務省・連邦準備制度協定」が締結され、金融政策の独立性がより強固に回復した。ここから得られる教訓は明白だった。中央銀行は政府債利回りを人為的に引き下げることはできるが、その取り組みは最終的にインフレと正面から衝突することになるのだ。

日本は仕組みが壊れるまで押し進めた

日本は現代版を実践しました。日本銀行は2016年9月にYCCを導入し、短期金利をマイナス0.1％に設定するとともに、10年物日本国債の利回りを概ね0％に維持することを目標としました。この仕組みが持続したのは、日本が低インフレであり、国内貯蓄が厚く、国債に対する需要が絶え間なくあったためです。 しかし、時間が経つにつれ流動性が低下し、真の価格発見機能が失われる中で、日銀は債券市場の膨大なシェアを吸収することになりました。世界的にインフレが再燃すると、トレーダーたちは日本の決意を試すようになり、政策当局者は許容利回り範囲を繰り返し拡大せざるを得なくなりました。 日本銀行は2024年3月、ついに明示的なYCCを廃止し、市場に長期金利の価格決定においてより大きな自由を与えました。日本は、利回り上限が何年も維持できることを証明しましたが、銀行、政府、投資家が抑制された借入コストを前提にポートフォリオ全体を構築してしまうと、そこから脱却することはますます困難になります。

ベッセント氏の40億ドルの賭けはYCCではない

この違いは、現在のワシントンにとって極めて重要です。財務省は、発行から時間が経ち流動性が低い長期証券を購入して償還しており、市場が特に脆弱な分野に需要を注入しています。 買い入れ資金は、追加の短期国債発行または財務省一般勘定（事実上、連邦準備制度内のワシントン当座預金口座）からの現金で賄われる見込みです。いずれの方法も無制限の買い手を生み出すわけではなく、国債利回りに厳格な上限を設けるものでもありません。

市場はすでにその限界を露呈しています。発表後、30年物利回りは当初約9～10ベーシスポイント低下しましたが、すぐにその大半を回復しました。 月曜日時点では10年物利回りは4.70％前後、30年物長期債は5.23％前後で推移し、依然としてワシントンの対応を招いた「危険水域」近辺にとどまっています。購入規模の拡大はまだ始まっていないため、トレーダーたちは財務省の「警告射撃」を価格に織り込んでおり、「実際の火力」を反映しているわけではありません。

40兆ドルの債務が圧力を強める

債券市場の争いの背景には、誰も永遠に回避し続けることのできない巨大な問題がある。それは、40兆ドルに達する連邦債務と、年間約2兆ドルの財政赤字だ。低金利で発行された既存の債務が満期を迎え、現在の高い金利で借り換えが行われるにつれ、ワシントンの利払い負担は増大の一途をたどる。 利払い負担の増大は財政赤字を拡大させ、さらなる借入を余儀なくし、すでに吸収にはより高い利回りを要求している国債市場に追加の供給を投下することになる。この悪循環こそが、政府の債務が膨れ上がると利回りの抑制が魅力的に見え始める理由である。 厳格な上限設定は一時的にこのサイクルを断ち切るかもしれないが、それは「財政ドミナンス」への扉を開くことになる。そこでは、金融政策はインフレ抑制ではなく、ワシントンの資金調達ニーズにますます奉仕することになる。自社債の買い戻しは、償還期限を調整し、国債の保有者を変更することはできる。しかし、根底にある40兆ドルの債務を消し去ることはできない。

ヘイズ氏はビットコイン価格の急騰を予測、ドラッケンミラー氏は「債券市場に語らせよう」と述べる

ビットコインの価格を注視する市場観測者やトレーダーが注目しているのは、深刻な利回り抑制が希少資産をめぐる算術的関係を変えるためだ。BitMEXの共同創業者であり、Maelstromの代表であるアーサー・ヘイズ氏は、将来的なYCC（利回り曲線コントロール）を懸念する者は誰でもビットコインを保有すべきだと主張し、この主要な暗号資産が「非常に短期間で数十万に達する」と予測している。

ビットコイン価格は今週だけで23.8％急騰しており、トレーダーたちがすでに金融緩和を見越してポジションを構築し始めたとの憶測に拍車をかけています。とはいえ、ビットコインを「月まで飛ばす」ような魔法のボタンが存在するわけではありません。利回り統制だけでは価格上昇を保証できません。ドルの流動性、レバレッジ、インフレ期待、リスク選好といった要因が、この取引を容易に覆す可能性があります。

しかし、インフレが根強く続く中で名目利回りが抑制され、インフレ調整後の債券リターンが圧迫される状況です。これこそが、政府発行の通貨が静かに購買力を蝕んでいくのを座視できない投資家たちを、金やビットコイン、その他の希少資産へと引き寄せる条件です。

億万長者のスタンレー・ドラッケンミラー氏は、30年物利回りが19年ぶりの高水準に達した後、財務省が長期債の買い入れを倍増させた8月19日の措置について、「流動性支援を装った価格操作」だと指摘し、財務省が危険な一線を越えたと主張している。利回りは一時的に低下したが、すぐに反発した。 「入札不成立も、ディーラーのバランスシート凍結もなかった。あるのは3～4％のインフレ率、完全雇用下での平時6％の財政赤字、そして40兆ドルの債務を織り込んだ、秩序ある市場価格付けだけだった」とドラッケンミラー氏は『ウォール・ストリート・ジャーナル』（WSJ）の論説記事で記した。

「長期国債利回りは世界で最も重要な価格指標であり、米国に残された唯一の財政規律の担い手でもある」。そのシグナルを押しつぶすことは、ワシントンが社会保障制度改革を先送りすることを許す「先送りのための補助金」となる。彼は、こうした操作が繰り返されれば、恒久的な利回り防衛やステルス量的緩和へと変質しかねないと警告している。

その代わりに、定期的な国債買い入れを再開し、市場金利で債務を償還し、社会保障制度に本腰を入れるべきだ。「ファンダメンタルズに反して価格を守ろうとする政府は、常に敗北する」。彼の結論はこうだ。

「債券市場に語らせるべきだ。」

ドラッケンミラー氏は自身のブログ記事についても批判を浴びました。人々は、債券について論じた彼の『ウォール・ストリート・ジャーナル』紙への寄稿記事が、生成型人工知能（AI）を活用して作成されたものと推測したためです。 批判派はこれを「AIの拙作」と呼んだ一方、AIを使って執筆したかどうかが問題なのかと疑問を呈する声もあった。報道によると、ドラッケンミラー氏はAIの使用を認めたという。

債券トレーダーが今、ワシントンの度胸を試している

現時点では財務省が債券市場に介入しているものの、本格的なYCC（イールドカーブ・コントロール）を実施しているわけではありません。公式の利回り上限も、無制限の買い入れ公約も、連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシート拡大もありません。 今重要なのは、ワシントンが単に長期借入コストをわずかに引き下げたいだけなのか、それとも最終的には、市場が利回りを政治的に耐え難い水準以上に押し上げることを許容できないと判断するのかという点です。最初の真価が問われるのは、9月9日に拡大された買い戻しが実際に始まる時です。 トレーダーたちは、長期金利が低下するか、財務省がより大規模な買い入れに踏み切るか、そしてFRBが引き続き市場に長期資金調達コストを決定させる姿勢を維持するかを注視することになるでしょう。もし利回りがそれでも上昇し続けるなら、ワシントンは、あらゆる利回り抑制の実験が最終的に直面する課題に直面することになります。すなわち、債券市場の価格を受け入れるか、それとも市場からその価格を奪い始めるか、という選択を迫られるのです。