ورقة بحثية صادرة عن معهد سياسات البيتكوين: قاعدة MSCI تعرض الاستراتيجية للخطر

اللجنة الصامتة في وول ستريت قادرة على تحريك مليارات

صندوق المؤشر «السلبي» الخاص بك ليس «سلبيًا» تمامًا كما يوحي الاسم. ففي مرحلة ما من المراحل الأولية، يضع مزود مؤشرات خاص القواعد التي تحدد الشركات التي تُعتبر جزءًا من السوق، ويمكن أن تؤدي هذه القرارات إلى اندفاع الصناديق لشراء أو بيع أسهم بقيمة مليارات الدولارات.

يوم الأربعاء، كشف معهد سياسات البيتكوين، وهو مركز أبحاث غير حزبي وغير ربحي مقره واشنطن العاصمة، النقاب عن تلك الآلية في ورقة بحثية جديدة أعدها المدير التنفيذي كونر براون، ركزت على الاختبار المقترح من قبل MSCI لـ«الشركات غير العاملة». ووفقًا للورقة البحثية، فإن المحاكاة التي أجرتها MSCI نفسها ستؤدي إلى استبعاد شركات «ستراتيجي» و«ميتابلانيت» و«يلو كيك»، وهي شركة تمتلك اليورانيوم المادي.

الأموال الاستثمارية السلبية لا تزال تعتمد على شخص ما في اختيار القائمة

تقدم ورقة براون حول هذا الموضوع أرقامًا مذهلة توضح القوة التي يتمتع بها مزودي المؤشرات. اعتبارًا من يوليو، كانت صناديق المؤشرات تمتلك 21.8 تريليون دولار، أو 53.9% من أصول الصناديق الأمريكية طويلة الأجل، مقابل 18.6 تريليون دولار في الصناديق المدارة بشكل نشط. بحلول عام 2025، كانت صناديق المؤشرات تمتلك 19% من سوق الأسهم الأمريكية. وتقول مؤسسة MSCI وحدها إن 21 تريليون دولار مرتبطة بمؤشراتها، بما في ذلك 2.8 تريليون دولار في صناديق الأسهم المتداولة في البورصة التي تتبعها مباشرة.

وهذا يقودنا إلى إحدى النقاط الأكثر تعارضًا مع الفطرة السليمة في بحث براون. فمزود المؤشر لا يدير فعليًّا تلك التريليونات. بل مديرو الصناديق هم من يديرونها. ومع ذلك، عندما يغير مزود المؤشر الشركات المدرجة في قائمته، يتعين على الصناديق التي أُنشئت لتتبع هذا المؤشر أن تتكيف مع هذا التغيير بشكل عام. وكما يوضح تحليل براون، فإن الشركة التي تضع القواعد لا تلمس أموال المستثمرين أبدًا، لكن قراراتها لا تزال قادرة على تحريك مليارات الدولارات.

أصبحت آليات العمل أقل نظريّةً بشكل ملحوظ في عام 2025. يروي كاتب معهد سياسات البيتكوين كيف اقترحت MSCI استبعاد الشركات التي تمثل أصولها الرقمية ما لا يقل عن 50% من إجمالي الأصول، مما وضع شركة Strategy المتخصصة في خزينة البيتكوين في مرمى النيران مباشرةً. وقدّر محللو جي بي مورغان أن استبعاد «ستراتيجي» قد يؤدي إلى عمليات بيع بقيمة 2.8 مليار دولار تقريبًا من قبل الصناديق التي تتبع مؤشر MSCI، وقد ترتفع هذه القيمة إلى 8.8 مليار دولار إذا حذت شركات مؤشرات أخرى حذوها.

رفضت MSCI الاقتراح في النهاية، لكن براون يشير إلى ما حدث بعد ذلك. فقد جمدت الشركة الزيادات في عدد الأسهم التي ستحسبها للشركات المتأثرة وأرجأت الإضافات الجديدة أثناء إعداد مراجعة أوسع نطاقاً.

عودة قاعدة البيتكوين بشكل مختلف

يكتب براون أنه بعد سبعة أشهر، عادت MSCI باختبار أوسع نطاقًا لم يعد يستهدف البيتكوين (BTC) أو الأصول الرقمية بالاسم. وبدلاً من ذلك، يركز اقتراح أغسطس على ما إذا كانت الشركة تمتلك ما يكفي من «الأصول التشغيلية». تواجه الشركة التي تفشل في اختبار الـ 50% الأولي خمسة اختبارات مالية إضافية، وإذا لم تكن مكونًا في المؤشر بالفعل، فيمكن استبعادها بعد إثارة أربعة منها. أما المكونات الحالية فتحظى بفترة سماح، وعمومًا يجب أن تفشل خلال مراجعتين سنويتين متتاليتين قبل إزالتها.

وهنا يكمن المشكلة الجوهرية التي يراها براون. تذكر ورقة بحثه أن «الأصول التشغيلية» ليست فئة موحدة في الميزانية العمومية وفقًا لمعايير المحاسبة الأمريكية (GAAP) أو المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية (IFRS)، مما يترك لشركة MSCI حرية تصنيف كل شيء بدءًا من النقد وحقوق استغلال المعادن وصولًا إلى الإنشاءات غير المكتملة والملكية الفكرية والممتلكات الاستراتيجية قبل أن تبدأ العمليات الحسابية أصلاً.

كما يركز براون على طريقة «ستراتيجي» في المحاسبة المتعلقة بالبيتكوين. فقد أعلنت الشركة عن خسائر تشغيلية مرتبطة بالبيتكوين بلغت 22.8 مليار دولار خلال النصف الأول من عام 2026، مقارنة بـ 195 مليون دولار في مصروفاتها التشغيلية الأخرى. ويقول براون إنه إذا تم احتساب هذه الأرقام بالطريقة التي قدمتها شركة «ستراتيجي»، فلن يتم تفعيل أحد مؤشرات التحذير الخاصة بـ«MSCI». وتدعي الورقة البحثية المكونة من 23 صفحة أن الوصول إلى النتيجة المحاكاة التي توصلت إليها «MSCI» يتطلب، بالتالي، إعادة تصنيف تحليلية لم تكشف عنها عملية الاستشارة.

تطور اليورانيوم يفتح الباب على مصراعيه

يصبح حجة براون أغرب بكثير بمجرد خروج البيتكوين من الصورة. تشمل عمليات الحذف المحاكاة التي أجرتها MSCI أيضًا شركة «ييلو كيك» (Yellow Cake)، وهي شركة تمتلك يورانيومًا ماديًا. ثم يطبق تقرير معهد سياسات البيتكوين المنهجية المقترحة على شركات أخرى كثيفة رأس المال، موضحًا كيف يمكن أن ينطبق نفس المنطق على الشركات التي تصنع الأقمار الصناعية أو أحد مناجم الليثيوم الكبرى في الولايات المتحدة.

وبموجب أحد التفسيرات المعقولة التي درسها براون، قد تثير شركة «إيه إس تي سبيسيموبيل» أربعة من مؤشرات التحذير الخاصة بـ«إم إس سي آي» وقد يتم منعها من الانضمام إلى المؤشر كعضو جديد. وتقدم شركة «ليثيوم أمريكا» مثالاً أكثر وضوحاً. تقوم الشركة ببناء مشروع «ثاكر باس» للليثيوم في نيفادا، ويخلص تحليل براون إلى أنها قد تثير أربعة مؤشرات تحذير أيضاً.

أعلنت شركة «ليثيوم أمريكا» عن أصول بقيمة 3.54 مليار دولار في يونيو، بما في ذلك 2.09 مليار دولار في شكل ممتلكات معدنية ومصانع ومعدات. ومع ذلك، توضح ورقة براون كيف أن التفسير التقييدي لمقترح MSCI قد يجعل منجمًا لا يزال قيد الإنشاء يبدو «غير عامل» بالضبط لأن تكلفة بنائه باهظة، ولم يبدأ في تحقيق إيرادات بعد، ويعتمد بشكل كبير على التمويل الخارجي. وبعبارة أخرى، كلما كان المشروع غير المكتمل أكبر، كلما أصبحت الصورة المحاسبية أكثر غرابة.

من المتوقع أن تتخذ MSCI قرارها في 16 أكتوبر أو قبله، على أن يتم تطبيق أي تغييرات يتم اعتمادها في مراجعة المؤشر لشهر نوفمبر في حوالي 1 ديسمبر. تبدأ ورقة براون بشركات خزانة البيتكوين، لكن حجتها تصل في النهاية إلى نطاق أوسع بكثير. عندما تتبع تريليونات الدولارات مؤشرًا بشكل آلي، فإن تعريف ما يُعتبر نشاطًا تجاريًّا عاملًا يصبح أبعد ما يكون عن كونه مسألة أكاديمية.