Báo cáo của Viện Chính sách Bitcoin cho rằng quy định của MSCI đang đe dọa chiến lược

Ủy ban thầm lặng của Phố Wall có thể điều động hàng tỷ

Quỹ chỉ số “thụ động” của bạn không hoàn toàn thụ động như tên gọi của nó. Ở đâu đó ở thượng nguồn, một nhà cung cấp chỉ số tư nhân viết ra các quy tắc quyết định những công ty nào được coi là thị trường, và những quyết định đó có thể khiến các quỹ đổ xô mua hoặc bán cổ phiếu trị giá hàng tỷ đô la.

Vào thứ Tư, Viện Chính sách Bitcoin – một tổ chức tư vấn phi đảng phái, phi lợi nhuận có trụ sở tại Washington, D.C. – đã vén màn bí mật về cơ chế này trong một bài báo mới của Giám đốc Điều hành Conner Brown, tập trung vào tiêu chí kiểm tra “các công ty không hoạt động” do MSCI đề xuất. Theo bài báo, mô phỏng của chính MSCI sẽ loại bỏ Strategy, Metaplanet và Yellow Cake, một công ty nắm giữ uranium vật chất.

Tiền đầu tư thụ động vẫn có người chọn danh mục

Bài báo của Brown về chủ đề này đưa ra những con số gây sốc về sức mạnh mà các nhà cung cấp chỉ số nắm giữ. Tính đến tháng 7, các quỹ chỉ số nắm giữ 21,8 nghìn tỷ USD, tương đương 53,9% tài sản quỹ dài hạn của Mỹ, so với 18,6 nghìn tỷ USD trong các quỹ được quản lý chủ động. Đến năm 2025, các quỹ chỉ số sẽ sở hữu 19% thị trường chứng khoán Mỹ. Riêng MSCI cho biết có $21 nghìn tỷ được so sánh với các chỉ số của họ, bao gồm $2,8 nghìn tỷ trong các quỹ giao dịch trao đổi (ETF) cổ phiếu theo dõi trực tiếp các chỉ số này.

Điều này dẫn đến một trong những điểm trái ngược với trực giác nhất trong nghiên cứu của Brown. Nhà cung cấp chỉ số thực tế không quản lý số tiền khổng lồ đó. Chính các nhà quản lý quỹ mới là người làm việc đó. Tuy nhiên, khi một nhà cung cấp chỉ số thay đổi danh sách các công ty trong chỉ số của mình, các quỹ được thiết kế để theo dõi chỉ số đó thường phải điều chỉnh theo. Như phân tích của Brown chỉ ra, công ty soạn thảo quy tắc không bao giờ trực tiếp quản lý tiền của nhà đầu tư, nhưng các quyết định của họ vẫn có thể tác động đến hàng tỷ đô la.

Cơ chế này đã trở nên ít mang tính lý thuyết hơn đáng kể vào năm 2025. Tác giả của Bitcoin Policy Institute kể lại cách MSCI đề xuất loại trừ các công ty có tài sản kỹ thuật số chiếm ít nhất 50% tổng tài sản, khiến Strategy – công ty quản lý kho bitcoin – trở thành tâm điểm chú ý. Các nhà phân tích của JPMorgan ước tính việc loại bỏ Strategy có thể dẫn đến việc các quỹ theo dõi MSCI bán ra khoảng 2,8 tỷ USD, con số này sẽ tăng lên 8,8 tỷ USD nếu các nhà cung cấp chỉ số khác cũng làm theo.

MSCI cuối cùng đã bác bỏ đề xuất này, nhưng Brown chỉ ra những gì đã xảy ra sau đó. Công ty này đã đóng băng việc tăng số lượng cổ phiếu được tính cho các công ty bị ảnh hưởng và hoãn việc bổ sung mới trong khi chuẩn bị một cuộc rà soát rộng hơn.

Quy tắc về Bitcoin trở lại với một diện mạo khác

Bảy tháng sau, Brown viết, MSCI đã đưa ra một bài kiểm tra rộng hơn, không còn đề cập cụ thể đến bitcoin (BTC) hay tài sản kỹ thuật số nữa. Thay vào đó, đề xuất tháng 8 tập trung vào việc liệu một công ty có đủ “tài sản hoạt động” hay không. Một công ty không vượt qua vòng sàng lọc ban đầu 50% sẽ phải đối mặt với năm bài kiểm tra tài chính bổ sung và, nếu chưa phải là thành phần của chỉ số, có thể bị loại sau khi vi phạm bốn trong số đó. Các thành phần hiện tại được hưởng các khoảng đệm và thông thường phải vi phạm trong hai đợt đánh giá hàng năm liên tiếp trước khi bị loại bỏ.

Đây chính là nơi Brown nhận thấy một vấn đề cơ bản. Bài viết của ông cho biết “tài sản hoạt động” không phải là một danh mục chuẩn hóa trên bảng cân đối kế toán theo GAAP của Mỹ hay IFRS, khiến MSCI phải phân loại mọi thứ từ tiền mặt và quyền khai thác khoáng sản đến các công trình xây dựng chưa hoàn thành, tài sản trí tuệ và các khoản đầu tư chiến lược trước khi có thể tiến hành tính toán.

Brown cũng tập trung vào cách hạch toán bitcoin của Strategy. Công ty này đã báo cáo khoản lỗ hoạt động liên quan đến bitcoin trị giá 22,8 tỷ USD trong nửa đầu năm 2026, so với 195 triệu USD chi phí hoạt động khác. Brown lập luận rằng nếu tính các con số này theo cách Strategy đã nộp, thì một trong các cảnh báo của MSCI sẽ không được kích hoạt. Bài báo dài 23 trang này cho rằng, do đó, để đạt được kết quả mô phỏng của MSCI, cần phải có một sự phân loại lại mang tính phân tích mà bản tham vấn không tiết lộ.

Sự xoay chuyển liên quan đến uranium làm bùng nổ câu chuyện

Lập luận của Brown trở nên kỳ lạ hơn đáng kể khi bitcoin không còn được đề cập. Các trường hợp loại trừ mô phỏng của MSCI cũng bao gồm Yellow Cake, một công ty sở hữu uranium vật chất. Bài báo của Viện Chính sách Bitcoin sau đó áp dụng phương pháp luận được đề xuất cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn khác, minh họa cách logic tương tự có thể áp dụng cho các công ty chế tạo vệ tinh hoặc một mỏ lithium lớn của Mỹ.

Theo một cách giải thích hợp lý mà Brown đã xem xét, AST Spacemobile có thể kích hoạt bốn trong số các tiêu chí cảnh báo của MSCI và có khả năng bị cấm tham gia chỉ số mới. Lithium Americas là một ví dụ còn rõ ràng hơn. Công ty này đang xây dựng dự án lithium Thacker Pass ở Nevada, và phân tích của Brown cho thấy dự án này cũng có thể kích hoạt bốn tiêu chí cảnh báo.

Lithium Americas đã báo cáo tổng tài sản trị giá 3,54 tỷ USD vào tháng 6, bao gồm 2,09 tỷ USD từ các tài sản khoáng sản, nhà máy và thiết bị. Tuy nhiên, bài viết của Brown cho thấy cách diễn giải nghiêm ngặt đề xuất của MSCI có thể khiến một mỏ đang trong giai đoạn xây dựng trông giống như “không hoạt động” chính xác vì chi phí xây dựng cao, chưa bắt đầu tạo ra doanh thu và phụ thuộc nặng nề vào nguồn vốn bên ngoài. Nói cách khác, dự án chưa hoàn thành càng lớn, bức tranh kế toán càng trở nên kỳ lạ.

MSCI dự kiến sẽ đưa ra quyết định vào hoặc trước ngày 16 tháng 10, và bất kỳ thay đổi nào được thông qua sẽ được áp dụng trong đợt rà soát chỉ số tháng 11, dự kiến vào khoảng ngày 1 tháng 12. Bài viết của Brown bắt đầu với các công ty nắm giữ bitcoin, nhưng lập luận của ông cuối cùng lại hướng đến một vấn đề lớn hơn nhiều. Khi hàng nghìn tỷ đô la tự động theo dõi một chỉ số, định nghĩa về “doanh nghiệp đang hoạt động” không còn là vấn đề thuần túy học thuật nữa.