Druckenmiller chỉ trích mạnh mẽ nước cờ 4 tỷ USD của Bộ Tài chính trong bối cảnh phe ủng hộ Bitcoin đang rục rịch

Bộ Tài chính nhắm vào phân khúc trái phiếu kỳ hạn dài

Động thái mới nhất của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent không phải là biện pháp kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) chính thức, một biện pháp mạnh tay từng được Mỹ và sau đó là Nhật Bản triển khai. Thay vào đó, Bộ Tài chính dự kiến sẽ tăng gấp đôi quy mô các đợt mua lại để hỗ trợ thanh khoản đối với các trái phiếu kỳ hạn dài từ 10 đến 30 năm, nâng mức trần từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD cho mỗi đợt thực hiện từ ngày 9/9 đến ngày 4/11. Bessent đã để ngỏ khả năng mở rộng quy mô hơn nữa.

Động thái này được đưa ra sau khi các trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài chịu áp lực mạnh. Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm đã vọt lên khoảng 5,34% vào tuần trước, mức cao nhất kể từ năm 2007, trong khi lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm dao động quanh mức 4,70% vào thứ Hai. Lợi suất cao hơn đồng nghĩa với giá trái phiếu giảm, nhưng tác động tiêu cực không chỉ dừng lại ở các nhà giao dịch. Những mức lãi suất này ảnh hưởng trực tiếp đến các khoản thế chấp, tài chính doanh nghiệp, định giá bất động sản, cổ phiếu và chi phí lãi vay ngày càng tăng của Chính phủ Mỹ.

Kiểm soát lợi suất thực sự đưa "bazooka" ra ánh sáng

Chính sách YCC thực tế còn đi xa hơn nhiều. Trong một chế độ chính thức, ngân hàng trung ương sẽ đặt ra một ngưỡng cho lợi suất của một loại trái phiếu chính phủ cụ thể và cam kết mua bất kỳ lượng trái phiếu nào cần thiết để bảo vệ mức lợi suất đó. Chính sách nới lỏng định lượng (QE) quy định số lượng trái phiếu được mua và để thị trường quyết định mức lãi suất kết quả. YCC đảo ngược phương trình này, cố định mức lãi suất trong khi để mức mua tiềm năng không giới hạn.

Cơ chế hoạt động rất đơn giản khi loại bỏ các thuật ngữ chuyên ngành về trái phiếu. Khi nhà đầu tư bán tháo trái phiếu dài hạn, giá giảm và lãi suất tăng. Ngân hàng trung ương bảo vệ mức trần sẽ can thiệp với tư cách là người mua, đẩy giá lên và kéo lợi suất xuống trở lại. Nếu các nhà giao dịch tin vào lời hứa đó, có thể sẽ chỉ cần một lượng mua rất ít vì việc bán khống trái phiếu chống lại một tổ chức chính phủ có khả năng tạo ra tiền tệ trong nước không giới hạn có thể trở thành một giao dịch đầy rủi ro.

Mỹ đã từng áp dụng kịch bản này

Hoa Kỳ đã từng đi theo con đường này trước đây. Trong Thế chiến II, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã đồng ý vào năm 1942 giữ lãi suất trái phiếu kho bạc ở mức 3/8 của 1% trong khi thực tế cố định lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn ở mức 2,5%. Chính phủ Mỹ đã có được nguồn tài chính ổn định trong thời chiến, nhưng cái giá phải trả là rất đắt: Fed đã phải từ bỏ một phần lớn quyền kiểm soát bảng cân đối kế toán của mình, bởi mỗi thách thức nghiêm trọng từ thị trường đều đòi hỏi một đợt mua trái phiếu mới.

Lạm phát cuối cùng đã phá vỡ thỏa thuận này. Bộ Tài chính muốn duy trì chi phí tài chính ở mức thấp, trong khi Fed ngày càng cần lãi suất cao hơn để kiềm chế áp lực giá cả gia tăng. Sự xung đột này đã dẫn đến Thỏa thuận giữa Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang vào tháng 3 năm 1951 và khôi phục lại sự độc lập lớn hơn trong chính sách tiền tệ. Bài học rút ra rất rõ ràng: Một ngân hàng trung ương có thể ép lợi suất trái phiếu chính phủ xuống thấp hơn, nhưng cuối cùng cuộc chiến đó có thể va chạm trực diện với lạm phát.

Nhật Bản đẩy máy móc đến giới hạn cho đến khi nó hỏng

Nhật Bản đã áp dụng phiên bản hiện đại của mô hình này. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã triển khai chính sách Kiểm soát Lợi suất (YCC) vào tháng 9 năm 2016, thiết lập lãi suất ngắn hạn ở mức -0,1% đồng thời đặt mục tiêu lợi suất khoảng 0% cho trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm. Cơ chế này duy trì được nhờ lạm phát thấp tại Nhật Bản, mức tiết kiệm nội địa dồi dào và nhu cầu không ngừng đối với trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, theo thời gian, ngân hàng trung ương đã thâu tóm một phần lớn thị trường trái phiếu khi thanh khoản và quá trình xác định giá thực sự suy giảm.

Khi lạm phát toàn cầu quay trở lại, các nhà giao dịch bắt đầu thử thách quyết tâm của Nhật Bản, buộc các nhà hoạch định chính sách phải liên tục nới lỏng phạm vi lãi suất cho phép. Cuối cùng, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã từ bỏ chính sách YCC rõ ràng vào tháng 3 năm 2024 và trao cho thị trường nhiều tự do hơn trong việc định giá lãi suất dài hạn. Nhật Bản đã chứng minh rằng mức trần lãi suất có thể tồn tại trong nhiều năm, nhưng việc thoát khỏi nó trở nên ngày càng khó khăn sau khi các ngân hàng, chính phủ và nhà đầu tư đã xây dựng toàn bộ vị thế của mình dựa trên chi phí vay vốn bị kìm hãm.

Chiêu bài 4 tỷ USD của Bessent không phải là YCC

Sự khác biệt đó hiện nay là rất quan trọng tại Washington. Bộ Tài chính đang mua lại các chứng khoán dài hạn cũ, ít thanh khoản hơn và hủy bỏ chúng, từ đó bơm nhu cầu vào những nơi mà thị trường đang đặc biệt mong manh. Các giao dịch mua này có thể được tài trợ thông qua các trái phiếu ngắn hạn bổ sung hoặc tiền mặt từ Tài khoản Tổng của Kho bạc, về cơ bản là tài khoản séc của Washington tại Cục Dự trữ Liên bang. Cả hai phương pháp này đều không tạo ra người mua không giới hạn hay đặt ra mức trần cứng cho lợi suất trái phiếu kho bạc.

Thị trường đã bộc lộ hạn chế đó. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm ban đầu giảm khoảng 9 đến 10 điểm cơ bản sau thông báo, trước khi nhanh chóng phục hồi phần lớn mức giảm đó. Đến thứ Hai, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm dao động quanh mức 4,70% và trái phiếu kỳ hạn 30 năm ở mức 5,23%, vẫn lơ lửng quanh vùng nguy hiểm đã kích hoạt phản ứng của Washington. Các đợt mua vào mở rộng thậm chí còn chưa bắt đầu, nên các nhà giao dịch đang định giá dựa trên “cú bắn cảnh cáo” của Bộ Tài chính chứ không phải sức mạnh thực tế.

Nợ 40 nghìn tỷ USD làm gia tăng áp lực

Đằng sau cuộc chiến trái phiếu là “con quái vật” mà không ai có thể né tránh mãi mãi: nợ liên bang đạt $40 nghìn tỷ cùng với thâm hụt ngân sách hàng năm khoảng $2 nghìn tỷ. Khi các khoản nợ cũ có lãi suất thấp đáo hạn và được tái cấp vốn với lãi suất cao hơn hiện nay, chi phí lãi vay của Washington sẽ tăng dần. Các khoản chi trả lãi suất lớn hơn làm gia tăng thâm hụt, buộc phải vay thêm và đổ thêm nguồn cung vào thị trường trái phiếu Kho bạc vốn đã đòi hỏi mức bù đắp cao hơn để hấp thụ chúng.

Vòng lặp phản hồi này chính là lý do tại sao việc kìm hãm lợi suất bắt đầu trở nên hấp dẫn khi các chính phủ rơi vào tình trạng nợ nần nặng nề. Một mức trần cứng có thể tạm thời phá vỡ chu kỳ này, nhưng nó mở ra cánh cửa cho sự thống trị tài khóa, nơi chính sách tiền tệ ngày càng phục vụ nhu cầu tài chính của Washington thay vì kiểm soát lạm phát. Các giao dịch mua lại trái phiếu có thể điều chỉnh kỳ hạn và thay đổi chủ sở hữu của các chứng khoán Kho bạc. Chúng không thể làm cho khoản nợ cơ bản $40 nghìn tỷ biến mất.

Hayes dự báo giá Bitcoin sẽ tăng nhanh, Druckenmiller cho rằng 'Hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng'

Các nhà quan sát thị trường và nhà giao dịch theo dõi giá Bitcoin đang chú ý vì việc kìm hãm lợi suất nghiêm trọng sẽ thay đổi các phép tính liên quan đến các tài sản khan hiếm. Arthur Hayes, đồng sáng lập Bitmex và người đứng đầu Maelstrom, lập luận rằng bất kỳ ai lo ngại về việc áp dụng YCC trong tương lai đều nên sở hữu Bitcoin, đồng thời dự đoán đồng tiền điện tử hàng đầu này có thể đạt mức “hàng trăm nghìn” rất nhanh chóng.

Giá Bitcoin đã tăng 23,8% trong tuần qua, đổ thêm dầu vào đồn đoán rằng các nhà giao dịch đã bắt đầu chuẩn bị cho điều kiện tài chính nới lỏng. Tuy nhiên, không có “nút bấm thần kỳ” nào để đẩy giá Bitcoin lên trời. Chỉ riêng việc kiểm soát lợi suất cũng không thể đảm bảo giá tăng cao. Thanh khoản USD, đòn bẩy, kỳ vọng lạm phát và khẩu vị rủi ro có thể dễ dàng lấn át xu hướng giao dịch này.

Tuy nhiên, việc kìm hãm lợi suất danh nghĩa trong khi lạm phát vẫn dai dẳng và lợi suất trái phiếu điều chỉnh theo lạm phát bị thu hẹp chính là bối cảnh lý tưởng để vàng, bitcoin và các tài sản khan hiếm khác thu hút những nhà đầu tư không muốn chứng kiến tiền của chính phủ âm thầm làm suy giảm sức mua của họ.

Tỷ phú Stanley Druckenmiller lập luận rằng Bộ Tài chính đã vượt qua một ranh giới nguy hiểm vào ngày 19/8 khi tăng gấp đôi việc mua lại trái phiếu kỳ hạn dài sau khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm đạt mức cao nhất trong 19 năm, gọi đó là “quản lý giá” được ngụy trang dưới danh nghĩa hỗ trợ thanh khoản. Lợi suất giảm xuống, rồi ngay lập tức tăng trở lại. “Không có phiên đấu giá nào thất bại, không có tình trạng đóng băng bảng cân đối kế toán của các nhà giao dịch,” mà chỉ là thị trường định giá một cách trật tự với mức lạm phát 3–4%, thâm hụt ngân sách thời bình 6% trong điều kiện việc làm đầy đủ, và nợ công 40 nghìn tỷ USD,” Druckenmiller viết trong bài bình luận trên Wall Street Journal (WSJ).

“Lãi suất trái phiếu kho bạc dài hạn là mức giá quan trọng nhất trên thế giới. Đây cũng là công cụ duy nhất còn lại để duy trì kỷ luật tài khóa của Mỹ.” Việc dập tắt tín hiệu này trở thành “một khoản trợ cấp cho sự trì hoãn”, cho phép Washington lảng tránh cải cách các chương trình phúc lợi. Ông cảnh báo rằng các hoạt động lặp đi lặp lại có thể biến thành việc bảo vệ lãi suất vĩnh viễn và nới lỏng định lượng ngầm (QE).

Thay vào đó, cần khôi phục các đợt mua lại trái phiếu định kỳ, thanh toán nợ theo lãi suất thị trường và giải quyết các chương trình phúc lợi. “Các chính phủ bảo vệ mức giá trái với các yếu tố cơ bản luôn thất bại.” Kết luận của ông là:

“Hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng.”

Druckenmiller cũng vấp phải một số chỉ trích vì bài đăng trên blog của mình, khi nhiều người cho rằng ông đã sử dụng trí tuệ nhân tạo (AI) để soạn thảo bài báo trên WSJ về trái phiếu. Các nhà phê bình gọi đó là “tác phẩm AI vụng về”, trong khi những người khác đặt câu hỏi liệu việc ông sử dụng AI để soạn thảo bài viết có quan trọng hay không. Các báo cáo cho biết Druckenmiller đã thừa nhận việc sử dụng AI.

Các nhà giao dịch trái phiếu hiện đang thử thách sự kiên nhẫn của Washington

Hiện tại, Bộ Tài chính đang can thiệp vào thị trường trái phiếu, chứ không phải đang áp dụng chính sách YCC thực sự. Không có mức trần lợi suất chính thức, cam kết mua vào không giới hạn hay việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Điều quan trọng hiện nay là liệu Washington chỉ muốn nhẹ nhàng hạ chi phí vay dài hạn hay cuối cùng sẽ quyết định rằng thị trường không được phép đẩy lợi suất vượt quá ngưỡng gây đau đầu về mặt chính trị.

Thử thách nghiêm túc đầu tiên sẽ diễn ra vào ngày 9/9, khi các đợt mua lại trái phiếu quy mô lớn thực sự bắt đầu. Các nhà giao dịch sẽ theo dõi xem lợi suất dài hạn có sụt giảm hay không, liệu Bộ Tài chính có tăng quy mô mua vào hay không và liệu Fed có còn sẵn sàng để thị trường quyết định chi phí tài chính dài hạn hay không. Nếu lợi suất vẫn tiếp tục tăng cao, Washington sẽ phải đối mặt với câu hỏi mà mọi thí nghiệm kiểm soát lợi suất cuối cùng đều gặp phải: Chấp nhận mức giá do thị trường trái phiếu đưa ra, hay bắt đầu can thiệp để điều chỉnh mức giá đó khỏi thị trường.