เจฟฟ์ อามิโก ของ GensynAI กล่าวว่า นักลงทุน RWA อาจขาดสิทธิของเจ้าหนี้

ผลตอบแทนจากคลัง RWA อาจซ่อนการคุ้มครองทางกฎหมายที่อ่อนแอ

การปล่อยกู้โดยอ้างอิงสินทรัพย์โลกจริง (RWA) กลายเป็นหนึ่งในความพยายามที่โดดเด่นที่สุดของคริปโตในการเชื่อมตลาดบล็อกเชนเข้ากับสินเชื่อแบบดั้งเดิม อย่างไรก็ตาม โครงสร้างเบื้องหลังคลังสินเชื่อ RWA บางประเภทอาจสร้างช่องว่างระหว่างผลตอบแทนที่นักลงทุนได้รับกับสิทธิทางกฎหมายที่พวกเขาถือครองหากผู้กู้ผิดนัดชำระหนี้

Jeff Amico, ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายปฏิบัติการของ GensynAI, ระบุว่าโครงสร้างลักษณะนี้พบได้ทั่วไปในตลาด ผู้ใช้อาจได้รับสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนจากแพลตฟอร์ม ขณะที่เงินกู้และหลักประกันที่อยู่เบื้องหลังถูกถือครองผ่านนิติบุคคลแยกต่างหาก เขากล่าวว่า:

รูปแบบโดยทั่วไปคือผู้ใช้ได้สเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน ซึ่งอยู่ภายใต้เงื่อนไขการให้บริการของแพลตฟอร์ม แต่เงินกู้และหลักประกันจริงๆ อยู่ในระดับนิติบุคคลที่อยู่ถัดลงไปหนึ่งหรือหลายชั้น ในโครงสร้างนี้ ผู้ใช้ไม่มีสิทธิเรียกร้องที่บังคับใช้ได้ต่อผู้กู้/นิติบุคคลเพื่อวัตถุประสงค์เฉพาะ (SPV) ที่อยู่เบื้องหลังหรือหลักประกันของพวกเขา

ในทางปฏิบัติ นั่นอาจหมายความว่านักลงทุนกำลังพึ่งพาแพลตฟอร์ม แทนที่จะถือสิทธิเรียกร้องโดยตรงต่อผู้กู้หรือสินทรัพย์ที่ค้ำประกันเงินกู้ ดังที่ Amico อธิบาย ผู้ใช้อาจเพียงแค่ “ไว้วางใจแพลตฟอร์ม/บริษัทว่าจะจ่ายคืนให้”

นักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจสถานะทางกฎหมายของตน

สำหรับนักลงทุนที่ประเมิน คลังสินเชื่อ RWA Amico โต้แย้งว่าไม่ควรเริ่มจากตัวเลขผลตอบแทนที่พาดหัว แต่ผู้ใช้ควรเริ่มจากการระบุให้ชัดเจนก่อนว่า “ใคร” เป็นผู้มีหนี้ต้องจ่ายเงินให้พวกเขาตามกฎหมาย และมีความคุ้มครองใดบ้างหากการชำระคืนล้มเหลว

“คำถามสองข้อที่ต้องถามคือ: ใครตามกฎหมายเป็นผู้ติดหนี้ผม และอะไรคือการเพิ่มความน่าเชื่อถือของสินเชื่อ (credit enhancements) ที่ทำให้มั่นใจว่าผมจะได้รับเงินคืน” เขากล่าว

ความคุ้มครองเหล่านั้นอาจรวมถึงหลักประกัน เงินทุนรับความเสียหายชั้นแรก (first-loss capital) หรือกลไกอื่นๆ ที่ออกแบบมาเพื่อดูดซับความสูญเสีย แต่การมีหลักประกันเพียงอย่างเดียวไม่ได้หมายความว่านักลงทุนจะสามารถบังคับสิทธิเรียกร้องต่อหลักประกันนั้นได้เสมอไป Jeff เสริมว่า:

จากนั้นคุณต้องตรวจสอบว่าการจำนำ/การมีภาระผูกพัน (lien) บนหลักประกันนั้นได้รับการทำให้สมบูรณ์ตามกฎหมาย (perfected) หรือไม่ และมีตัวแทนที่จะเข้ามาดำเนินการบังคับขายหลักประกันแทนคุณในกรณีผิดนัดหรือไม่ หากคุณได้ลงนามในสัญญาการให้กู้ยืม คุณควรสามารถยืนยันรายละเอียดเหล่านี้ได้

ความแตกต่างนี้อาจสำคัญเป็นพิเศษในช่วงภาวะล้มละลายหรือการปรับโครงสร้างหนี้ ซึ่งความสัมพันธ์ตามสัญญาระหว่างแต่ละฝ่ายจะกำหนดว่าใครสามารถยื่นสิทธิเรียกร้องได้ และอยู่ในลำดับการชำระคืนระดับใด

Amico กล่าวว่า นักลงทุนที่ไม่มี สัญญาให้กู้ยืมอย่างเป็นทางการ อาจอยู่ในสถานะที่อ่อนแอกว่ามาก “ถ้าคุณไม่มี [สัญญา] คุณก็ไม่ได้อยู่ในจุดที่ดีนักหากผู้กู้ผิดนัด” เขากล่าว พร้อมให้เหตุผลว่าเงื่อนไขการให้บริการของแพลตฟอร์มอาจปฏิเสธความรับผิดของแพลตฟอร์มเอง

สำหรับผู้ใช้ที่ไม่มีพื้นฐานกฎหมาย เขาแนะนำให้ใช้เครื่องมือ AI เช่น Claude หรือ GPT เพื่อช่วยตรวจทานเอกสารการให้กู้ยืม เครื่องมือดังกล่าวสามารถช่วยให้นักลงทุนระบุข้อสัญญาที่เกี่ยวข้องได้ แม้ว่าเอกสารที่ซับซ้อนหรือการลงทุนมูลค่าสูงอาจยังต้องอาศัยคำแนะนำจากผู้เชี่ยวชาญด้านกฎหมาย

การคุ้มครองที่มากขึ้นมักหมายถึงแรงเสียดทานที่มากขึ้น

Amico ชี้ไปที่ Pareto และ FalconX เป็นตัวอย่างของโครงสร้างที่ให้ความคุ้มครองที่แข็งแกร่งกว่า เขากล่าวว่า:

Pareto/FalconX เป็นโครงสร้างที่ดีกว่า โดยผู้ฝากเงินเป็นผู้ให้กู้ตามสัญญาแก่ผู้กู้ภายใต้สัญญาเครดิตที่ถูกต้องเหมาะสม ข้อแลกเปลี่ยนคือเงินลงทุนขั้นต่ำสูงกว่ามากและต้องทำ KYC แต่อย่างน้อยคุณก็มีสถานะที่ดีกว่าในกรณีผิดนัด

ตัวอย่างนี้สะท้อนหนึ่งในความตึงเครียดหลักที่ภาคสินเชื่อแบบโทเคไนซ์กำลังเผชิญ

ตลาดคริปโตโดยดั้งเดิมมักเน้นการเข้าถึงแบบเปิดและไร้การอนุญาต (permissionless) โครงสร้างการให้กู้ยืมแบบเป็นทางการอาจนำไปสู่ข้อกำหนด KYC เกณฑ์เงินลงทุนขั้นต่ำ และในบางกรณี ข้อกำหนดด้านคุณสมบัติของนักลงทุน

Amico อธิบายตรงๆ ว่านี่คือ “ข้อแลกเปลี่ยนระหว่างความไร้การอนุญาตเต็มรูปแบบกับความคุ้มครองทางกฎหมายที่บังคับใช้ได้” สำหรับนักลงทุน ข้อแลกเปลี่ยนนั้นอาจเป็นตัวกำหนดว่าผลิตภัณฑ์จะให้การเข้าถึงที่ราบรื่นไร้แรงเสียดทาน หรือให้ช่องทางทางกฎหมายที่แข็งแกร่งกว่าเมื่อมีปัญหาเกิดขึ้น

โครงสร้างที่อ่อนแออาจจำกัดการเติบโตของ RWA

Amico เชื่อว่าปัญหานี้อาจกลายเป็นข้อจำกัดสำคัญของภาคส่วน หากความคุ้มครองทางกฎหมายไม่ดีขึ้น เขาเตือนว่าสิ่งอำนวยความสะดวกด้านสินเชื่อ (credit facilities) อาจยังคงล้มเหลวเป็นระยะๆ จนกว่าจะมีการขยายสิทธิที่เหมาะสมให้แก่ผู้ฝากเงินและผู้ให้กู้

การเงินแบบดั้งเดิมมีต้นแบบสำหรับการให้กู้แบบมีหลักประกันอยู่แล้ว ซึ่งรวมถึงสิทธิของเจ้าหนี้ที่กำหนดไว้อย่างชัดเจน ภาระผูกพันที่ทำให้สมบูรณ์ตามกฎหมาย (perfected liens) ตัวแทนบังคับใช้สิทธิ (enforcement agents) และสัญญาเครดิตอย่างเป็นทางการ ในมุมมองของ Amico สินเชื่อแบบโทเคไนซ์ ยังไม่ได้รับเอาความคุ้มครองเหล่านี้มาใช้อย่างสม่ำเสมอ

ใน tradfi มีแบบอย่างที่ชัดเจนในการจัดโครงสร้างเหล่านี้ให้ถูกต้อง เราต้องการโครงสร้างพื้นฐานอย่างออราเคิลที่สามารถยืนยันสถานะนอกเชน เช่น ข้อกำหนดตามสัญญา (covenants), การทำให้ภาระผูกพันต่อหลักประกันสมบูรณ์ตามกฎหมาย, NAV (มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ) เป็นต้น

สิ่งนี้สำคัญเพราะสมาร์ตคอนแทรกต์สามารถตรวจสอบกิจกรรมที่เกิดขึ้นบนบล็อกเชนได้ แต่ไม่สามารถตัดสินได้โดยอัตโนมัติว่าผู้กู้นอกเชนละเมิดข้อกำหนดตามสัญญาหรือได้จัดตั้งหลักประกันอย่างถูกต้องหรือไม่ หากไม่มีการยืนยันที่แข็งแกร่งขึ้น แพลตฟอร์มเสี่ยงที่จะส่งต่อข้อมูลที่ผู้กู้เป็นผู้ให้มา แทนที่จะยืนยันอย่างอิสระด้วยตนเอง

ความโปร่งใสอาจเป็นปัจจัยชี้ขาด

ภาคส่วน RWA ไม่จำเป็นต้องเลือกเพียงโมเดลเดียว

นักลงทุนบางรายอาจชอบการเข้าถึงแบบไร้การอนุญาต แม้ต้องยอมรับความคุ้มครองที่อ่อนแอกว่า ขณะที่บางรายอาจยินดีทำ KYC หรือยอมรับเกณฑ์เงินลงทุนที่สูงกว่าเพื่อแลกกับสิทธิของเจ้าหนี้โดยตรง สำหรับ Amico ประเด็นสำคัญคือให้นักลงทุนเข้าใจความแตกต่างดังกล่าว

เมื่อสินเชื่อแบบโทเคไนซ์ขยายตัว โครงสร้างทางกฎหมายภายใต้คลังอาจสำคัญพอๆ กับผลตอบแทนที่โฆษณาไว้ ในช่วงที่ตลาดไปได้ดี ความแตกต่างเหล่านี้อาจถูกมองข้ามได้ง่าย แต่เมื่อผู้กู้ผิดนัด มันอาจเป็นตัวกำหนดว่าผู้ถือโทเคนมีสิทธิเรียกร้องที่บังคับใช้ได้จริง หรือมีเพียงคำสัญญาของแพลตฟอร์มเท่านั้น