Druckenmiller kritiserar skarpt finansdepartementets satsning på 4 miljarder dollar medan Bitcoin-optimisterna cirklar runt

Finansdepartementet satsar på den långa änden

Finansminister Scott Bessents senaste manöver är inte en formell styrning av avkastningskurvan (YCC), det tunga artilleriet som en gång sattes in av USA och senare av Japan. I stället planerar finansdepartementet att åtminstone fördubbla återköpen av äldre 10- till 30-åriga obligationer för att stödja likviditeten, och höja taket från 2 miljarder dollar till minst 4 miljarder dollar per transaktion från den 9 september till den 4 november. Bessent har redan lämnat dörren öppen för att utöka insatserna ytterligare.

Åtgärden kom efter att långfristiga statsobligationer drabbats hårt. Den 30-åriga räntan nådde ungefär 5,34 % förra veckan, den högsta nivån sedan 2007, medan den 10-åriga räntan låg nära 4,70 % på måndagen. Högre räntor innebär fallande obligationspriser, men skadan drabbar inte bara handlarna. Dessa räntor påverkar direkt bolån, företagsfinansiering, fastighetsvärderingar, aktier och Washingtons växande räntekostnader.

Verklig räntekontroll tar fram bazookan

Verklig YCC går betydligt längre. Under ett formellt system sätter en centralbank en gräns kring en viss statsobligationsränta och lovar att köpa den mängd som krävs för att försvara den. Kvantitativa lättnader fastställer hur många obligationer som ska köpas och låter marknaderna bestämma den resulterande avkastningen. YCC vänder på den ekvationen genom att fastställa avkastningen samtidigt som den potentiella köpvolymen lämnas öppen.

Mekanismen är enkel när man väl har tagit bort obligationsjargongen. När investerare säljer av långfristiga obligationer sjunker priserna och avkastningarna stiger. En centralbank som försvarar ett tak kliver in som köpare, vilket lyfter priserna och pressar ner räntorna igen. Om handlare tror på det löftet kan det krävas förvånansvärt lite köp, eftersom det kan bli en mycket riskfylld affär att blankas obligationer mot en statlig institution som kan skapa obegränsat med inhemsk valuta.

USA har redan använt denna strategi

USA har gått den här vägen tidigare. Under andra världskriget enades Federal Reserve 1942 om att hålla räntorna på statsskuldväxlar på 3/8 av 1 procent, samtidigt som man i praktiken höll räntorna på långfristiga statsobligationer på 2,5 procent. Washington fick en förutsägbar krigsfinansiering, men priset var högt: Fed avstod från betydande kontroll över sin balansräkning eftersom varje allvarlig utmaning på marknaden krävde en ny omgång av obligationsköp.

Inflationen ledde så småningom till att överenskommelsen bröt samman. Finansdepartementet ville att finansieringen skulle förbli billig, medan Fed i allt högre grad behövde högre räntor för att dämpa det växande pristrycket. Konflikten ledde till överenskommelsen mellan finansdepartementet och Federal Reserve i mars 1951 och återställde ett större oberoende i penningpolitiken. Lärdomen var svår att missa: En centralbank kan tvinga ner räntorna på statsobligationer, men så småningom kan den kampen kollidera frontalt med inflationen.

Japan pressar systemet tills det går sönder

Japan tillämpade den moderna versionen. Bank of Japan införde YCC i september 2016 och fastställde en kortfristig ränta på minus 0,1 procent samtidigt som man satte ett mål på ungefär 0 procent för 10-åriga japanska statsobligationer. Upplägget höll i sig eftersom Japan hade låg inflation, omfattande inhemskt sparande och en oavbruten efterfrågan på statsskulden. Med tiden tog dock centralbanken över en enorm andel av obligationsmarknaden, samtidigt som likviditeten och den verkliga prisbildningen försämrades.

När den globala inflationen återvände började handlarna testa Japans beslutsamhet, vilket tvingade beslutsfattarna att upprepade gånger lätta på det tillåtna ränteintervallet. Bank of Japan övergav slutligen den uttryckliga YCC-politiken i mars 2024 och gav marknaderna större frihet att prissätta de långsiktiga räntorna. Japan bevisade att ett räntetak kan bestå i åratal, men att det blir alltmer smärtsamt att ta sig ur det när banker, regeringar och investerare har byggt upp hela sina positioner kring de nedpressade finansieringskostnaderna.

Bessents satsning på 4 miljarder dollar är inte YCC

Den skillnaden är avgörande i Washington just nu. Finansdepartementet köper äldre, mindre likvida långfristiga värdepapper och drar in dem, vilket skapar efterfrågan där marknaden har varit särskilt sårbar. Inköpen skulle kunna finansieras genom ytterligare kortfristiga statsskuldväxlar eller kontanter från Treasury General Account, i praktiken Washingtons löpande konto hos Federal Reserve. Ingen av metoderna skapar en obegränsad köpare eller sätter ett hårt tak för statsobligationsräntorna.

Marknaderna har redan blottlagt den begränsningen. Den 30-åriga räntan sjönk inledningsvis med ungefär 9 till 10 baspunkter efter tillkännagivandet, innan den snabbt återhämtade en stor del av nedgången. På måndagen låg den 10-åriga räntan på omkring 4,70 % och den 30-åriga långobligationen på 5,23 %, fortfarande nära den farozon som utlöste Washingtons reaktion. De utökade köpen har inte ens påbörjats, så handlarna har prissatt finansdepartementets varningsskott snarare än dess faktiska eldkraft.

En skuld på 40 biljoner dollar ökar trycket

Bakom obligationsstriden döljer sig det monster som ingen kan handla sig förbi för alltid: en federal skuld som når 40 biljoner dollar tillsammans med årliga underskott på omkring 2 biljoner dollar. När gammal, billig skuld förfaller och refinansieras till dagens högre räntor stiger Washingtons räntekostnader. Större räntekostnader ökar underskotten, tvingar fram ytterligare upplåning och släpper ut ytterligare utbud på en marknad för statsobligationer som redan kräver bättre ersättning för att kunna absorbera det.

Denna återkopplingsloop är precis anledningen till att räntedämpning börjar verka lockande när regeringar blir kraftigt skuldsatta. Ett hårt tak skulle tillfälligt kunna bryta cykeln, men det öppnar dörren för finanspolitisk dominans, där penningpolitiken i allt högre grad tjänar Washingtons finansieringsbehov istället för att kontrollera inflationen. Återköp kan omfördela löptider och ändra vem som innehar statsobligationer. De kan inte få den underliggande skulden på 40 biljoner dollar att försvinna.

Hayes ser bitcoinpriset stiga snabbt, Druckenmiller säger ”Låt obligationsmarknaden tala”

Marknadsbevakare och handlare som följer bitcoins pris är uppmärksamma eftersom en kraftig ränteundertryckning skulle förändra matematiken kring knappa tillgångar. Arthur Hayes, medgrundare av Bitmex och chef för Maelstrom, hävdar att alla som oroar sig för en eventuell YCC bör äga bitcoin, och förutspår att den ledande kryptovalutan mycket snabbt kan nå ”hundratusentals”.

Bitcoins pris har stigit med 23,8 % under veckan, vilket har spätt på spekulationerna om att handlare redan positionerar sig inför lättare finansiella villkor. Ändå finns det ingen mekanisk ”bitcoin-moonshot-knapp” här. Räntekontroll i sig kan inte garantera högre priser. Dollarlikviditet, hävstångseffekt, inflationsförväntningar och riskaptit kan lätt överväldiga handeln.

Men om man håller nere de nominella räntorna samtidigt som inflationen förblir seglivad, pressas de inflationsjusterade avkastningarna på obligationer. Det är just i en sådan situation som guld, bitcoin och andra knappa tillgångar kan locka investerare som inte vill se på medan statens pengar i tysthet urholkar deras köpkraft.

Miljardären Stanley Druckenmiller hävdar att finansdepartementet överskred en farlig gräns den 19 augusti när det fördubblade återköpen av långfristiga obligationer efter att den 30-åriga räntan nått den högsta nivån på 19 år, och kallade det prisstyrning förklädd till likviditetsstöd. Räntorna sjönk, men återhämtade sig omedelbart. Det fanns ”inga misslyckade auktioner, inga likviditetsproblem hos mäklarna”, bara en ordnad marknad som prissatte 3–4 % inflation, 6 % underskott i fredstid vid full sysselsättning och 40 biljoner dollar i skuld”, skrev Druckenmiller i en debattartikel i Wall Street Journal (WSJ).

”Den långa statsobligationsräntan är den viktigaste prisindikatorn i världen. Den är också den enda kvarvarande garanten för finanspolitisk disciplin som USA har.” Att kväva den signalen blir ”ett stöd till förhalning” som låter Washington undvika reformer av de sociala förmånerna. Han varnar för att upprepade åtgärder kan förvandlas till permanent ränteförsvar och dold kvantitativ lättnad.

I stället bör man återinföra regelbundna återköp, lösa in skulden till marknadsräntor och ta itu med de sociala förmånerna. ”Regeringar som försvarar priserna mot de fundamentala faktorerna förlorar alltid.” Hans slutsats:

”Låt obligationsmarknaden tala.”

Druckenmiller fick också en del kritik för sitt blogginlägg, eftersom folk antog att generativ artificiell intelligens (AI) hade använts för att skriva hans artikel i WSJ om obligationer. Kritiker kallade det ”AI-slam”, medan andra ifrågasatte om det spelade någon roll om han använde AI för att skriva den. I rapporter noterades att Druckenmiller medgav att han använt AI.

Obligationshandlare testar nu Washingtons tålamod

För tillfället ingriper finansdepartementet på obligationsmarknaden, men tillämpar inte någon äkta YCC-politik. Det finns inget officiellt räntetak, inget löfte om obegränsade köp och ingen utvidgning av Federal Reserves balansräkning. Det som spelar roll nu är om Washington bara vill knuffa ner de långsiktiga lånekostnaderna eller om man så småningom beslutar att marknaden inte får tillåtas driva upp räntorna över en politiskt smärtsam tröskel.

Det första allvarliga testet äger rum den 9 september när de utökade återköpen faktiskt inleds. Handlarna kommer att följa om de långa räntorna viker, om finansdepartementet går vidare med större köp och om Fed fortfarande är villig att låta marknaderna diktera de långsiktiga finansieringskostnaderna. Om räntorna ändå fortsätter att krypa uppåt står Washington inför den fråga som varje experiment med räntekontroll så småningom stöter på: Acceptera obligationsmarknadens pris, eller börja ta bort det priset från marknaden.