Strategyのビットコイン・スタックが投げかける重要な疑問：BTCを売却する代わりに、何ができるのでしょうか？

なぜビットコインの売却が最大の懸念事項となったのか

Galaxy Digitalの全社リサーチ責任者アレックス・ソーン氏が7月3日に発表したリサーチノートによると、Strategyの優先株構造に数週間にわたってストレスが蓄積したことが圧力強まった背景にある。 同社の主要な優先証券であるSTRCは本来100ドル前後で取引されるはずでしたが、ビットコイン価格の下落と同社の現金準備高の減少に伴い、6月26日には71.25ドルまで下落しました。この急落により、投資家たちはストラテジーの次の一手について、困難かつますます差し迫った問題に直面することになりました。 ストラテジーはビットコインを売却するのか、普通株を追加発行するのか、それとも優先配当を減額するのか。どの選択肢も、異なる投資家グループにとってリスクを伴っていました。ビットコインを売却すれば、ストラテジーの長期的なビットコイン戦略に悪影響を及ぼす可能性があり、一方で普通株を売却すれば、上場株式（ティッカー：MSTR）の保有者の持分希薄化を招く恐れがありました。

これに対し、ストラテジーは5つの要素からなる「デジタル・クレジット・キャピタル・フレームワーク」を提示しました。これには、米ドル準備金政策、STRCの配当政策の見直し、10億ドル規模の優先株買い戻し承認、10億ドル規模のMSTR株買い戻し承認、およびBTCの現金化プログラムが含まれています。 さらに、STRCの年間配当率を11.5％から12％へ引き上げました。

ストラテジーは十分な時間的余裕を確保できたのか？

市場は当初、この動きを好感しました。発表後、MSTRは12.6％上昇し、STRCは12.2％上昇しました。その後、STRCは87ドル近辺で取引され、依然として額面を下回っているものの、直近の安値よりは大幅に上回っています。ソーン氏は、この抜本的な改革を「有用ではあるが不完全」と評しました。彼は次のように記しています。

「これはストラテジーによる賢明な措置だが、構造的な問題を永久に解決するものではないかもしれない。」

さらに彼は「ある意味では、ストラテジーが月曜日に取った措置は単に問題を先送りしたに過ぎない。しかし、ストラテジーはかなり遠くまで問題を先送りした」と付け加えた。この追加の猶予期間が重要なのは、問題が総資産ではなく流動性だったからだ。 ストラテジーは847,363 BTCを保有しており、世界最大級のビットコイン保有者の1つとなっています。普通株の売却を通じて10億ドル以上を調達し、12ヶ月間の最低現金準備金方針を策定したことで、同社は現金カバー率を約17ヶ月分に引き上げました。

StrategyはBTCを売却する代わりに何ができるのか？

現在の最大の疑問は、ストラテジーがこの拡大した柔軟性をどのように活用するかだ。ソーン氏は、「今回の発表で最も物議を醸しているのは『BTCの現金化』プログラムだ」と述べた。これは、必要に応じてビットコインを売却する選択肢を同社に与えるためである。

その代わりに、Galaxy Digitalのリサーチ責任者は、Strategyが他の資金調達方法を模索すべきだと主張した。「Strategyは、必ずしも現物BTCを売却することなく、保有するBTCから収益を生み出す方法を模索すべきだ」とソーン氏は指摘した。 同氏は、保守的な貸付やオプション戦略を通じて、保有資産のごく一部のみを活用することを提案し、次のように述べた。

「具体的には、ビットコイン保有分のうちごく一部を分離し、保守的な条件で貸し出す方法や、上昇余地の大部分を確保しつつボラティリティを活用するオプション戦略などが考えられます。」

「これらは、カウンターパーティリスク、カストディリスク、期間リスクを制限しつつ、保有資産の一部を現金化する構造化された取引となり得ます」と彼は付け加えました。

オプション性が戦略の次の一手を決定づける理由

こうした代替案にもリスクは伴います。ビットコイン貸付にはカウンターパーティリスクが、オプション戦略には上昇余地が一部制限される可能性があります。しかし、控えめで厳格に管理されたプログラムであれば、ストラテジーのビットコイン保有の大部分を維持しつつ、継続的なドル建て収入を生み出すことができるでしょう。

ストラテジーの抜本的な見直しにより、同社はより柔軟性を高め、当面の資金調達に関する懸念も和らいだようだ。とはいえ、同社は巨額の優先債務に加え、2027年と2028年に満期を迎える67億ドルの転換社債を抱えている。ソーン氏は次のように締めくくった。

「以上の点を踏まえても、Strategyがオプション性を高めるという賢明な決断を下したと我々は確信しています。」

その「オプション性」が永続的な解決策となるかどうかは、ビットコイン価格や市場環境、そしてストラテジーが、MSTRを特徴づけてきた長期的なビットコイン投資理論を損なうことなく流動性を生み出せるかどうかにかかっています。