BIS、ドル化が加速する中、ステーブルコインが資本規制を破っていると警告

2026年7月に国際決済銀行（BIS）のエコノミストであるボリス・ホフマン、アーロン・メフロトラ、ヤン・パウリックによって発表されたBISのワーキングペーパーは、新興国および発展途上国におけるステーブルコインの台頭を、貯蓄を外国通貨建ての銀行口座に保有するという長年の慣行である「預金ドル化」と比較しています。 同論文は、預金のドル化について1990年から2019年までの130以上の経済圏を網羅するデータ、ステーブルコインの流入データについては2017年から2024年までの184カ国を対象としたChainalysisのデータを活用しています。

同論文によると、ステーブルコインの時価総額は2023年以降ほぼ3倍に拡大しており、そのほとんどは米ドルにペッグされた2大トークンであるテザー（Tether）のUSDTとサークル（Circle）のUSDCによって牽引されています。これら2つのトークンは、ステーブルコインの時価総額の80％以上を占めています。

同じ要因、異なる結果

研究者らは、預金のドル化とステーブルコインの流入が同様の経済圧力に反応することを突き止めました。いずれも、為替レートが国内インフレに強く波及する際に上昇し、金融危機の際にも増加します。

しかし、1つの顕著な違いがあります。銀行危機はステーブルコインの流入増加と関連していますが、預金のドル化率の上昇とは関連していません。一方、ソブリン債務危機では逆のパターンが見られ、10年間で預金のドル化率を4～6パーセントポイント押し上げる一方で、ステーブルコインの流入にはほとんど影響を与えません。

ホフマン、メフロトラ、パウリックは、ステーブルコインが従来の銀行システムの外で機能しており、銀行が不安定性の源泉となっている場合にその魅力が高まることを踏まえると、銀行危機との関連性は理にかなっていると記しています。2019年時点では、GDPに対するステーブルコインの総流入額は各国を通じて実質的にゼロでした。 2021年までに流入額の中央値はGDP比約1.2％に上昇し、一部の国では約7％に達しました。2023年までには同中央値は約0.9％に低下しました。

資本規制はステーブルコインには及ばない

政策立案者にとって最も明確な知見は規制に関するものです。2000年から2016年のデータによると、居住者が外貨建て銀行口座を保有するために承認を必要とする国では、そのような規制のない国に比べて預金のドル化比率が約25～32パーセントポイント低かったのです。

一方、ステーブルコインにはそのような反応は見られなかった。研究者らは、国境を越えたステーブルコインの利用に対する規制と、ステーブルコインの流入規模との間に、統計的に有意な関係は見出せなかった。

本論文は、その理由をステーブルコインの流通形態にあると分析しています。銀行預金は規制対象の金融機関内に存在し、監督当局が直接介入できます。一方、ステーブルコインはパブリックブロックチェーン上で流通し、ホストされないウォレットに保管されることもあり、同様の規制の適用範囲外となります。

ドル化は元に戻しにくい

データ上、両方の形態のドル化は高い持続性を示しました。ある国の預金ドル化比率が一度上昇すると、それを引き起こしたインフレや危機が過ぎ去った後も、高い水準にとどまる傾向があります。 自己回帰分析による推定では、先進国と発展途上国の双方で持続係数は0.8近辺にあり、この数値は2000年以来変化していません。

研究者らはまた、ステーブルコインが単にドル保有手段として銀行預金を代替しているという兆候についても調査した。しかし、そのような代替を示す証拠は限定的であり、新興市場におけるステーブルコインの需要は、既存のドル預金を暗号資産形式に移行させるのではなく、おそらくより若く、テクノロジー志向の強い異なるユーザー層から生じていることを示唆している。

インフレリスクは直線的ではない

BISの著者らは、91の新興国・発展途上国にインフレ・アット・リスク・モデルを適用し、ドル化とインフレの関係が直線的ではないことを明らかにしました。 ドル化率が極めて低い国々ではインフレへの有意な影響は確認できなかった。ドル化率が中程度の国々では分布全体を通じてやや高いインフレリスクが認められた。一方、ドル化率が最も高い国々では、特に分布の上位においてインフレリスクが低いことが示された。

著者らは、これを「ドル化が進んだ経済圏が、事実上、アンカーとしての米ドルの信頼性を輸入している」と説明しています。本論文では、ドル化が金融政策のショックが成長、インフレ、あるいは為替レートに波及する仕組みを変えるという証拠は限定的であることが示されました。

今後の展望

著者らは、ステーブルコインの採用が最近のペースで拡大し続けるとは限らないこと、また、数十年にわたる銀行部門のドル化から得られた教訓が、監督下の金融システムの外で機能するように構築されたシステムには完全には当てはまらない可能性があることを指摘しています。 それでも、論文は新興市場でステーブルコインの成長が続けば、中央銀行や財務省は既存の資本移動管理ツールでは対処できない米ドルエクスポージャーの経路に直面すると論じています。