Druckenmiller Mengecam Langkah Berisiko Senilai $4 Miliar dari Departemen Keuangan Saat Para Penganut Bitcoin Mulai Bergerilya

Departemen Keuangan Menargetkan Ujung Jangka Panjang

Langkah terbaru Menteri Keuangan Scott Bessent bukanlah pengendalian kurva imbal hasil (YCC) formal, yang merupakan senjata berat yang pernah digunakan oleh Amerika Serikat dan kemudian Jepang. Sebaliknya, Departemen Keuangan berencana untuk setidaknya menggandakan pembelian kembali obligasi lama bertenor 10 hingga 30 tahun guna mendukung likuiditas, dengan menaikkan batas atas dari $2 miliar menjadi setidaknya $4 miliar per operasi mulai 9 September hingga 4 November. Bessent telah membuka peluang untuk melakukan langkah yang lebih besar.

Langkah ini diambil setelah obligasi Treasury bertenor panjang mengalami penurunan tajam. Imbal hasil obligasi 30 tahun mencapai sekitar 5,34% pekan lalu, level tertinggi sejak 2007, sementara imbal hasil obligasi 10 tahun berada di sekitar 4,70% pada hari Senin. Imbal hasil yang lebih tinggi berarti harga obligasi turun, tetapi dampaknya tidak hanya dirasakan oleh para pedagang. Tingkat suku bunga tersebut berdampak langsung pada hipotek, pembiayaan perusahaan, penilaian real estat, ekuitas, dan tagihan bunga pemerintah federal yang membengkak.

Pengendalian Imbal Hasil Riil Menghadirkan "Bazooka"

YCC yang sebenarnya jauh lebih luas cakupannya. Di bawah rezim formal, bank sentral menetapkan batas atas atau bawah untuk imbal hasil obligasi pemerintah tertentu dan berjanji untuk membeli sebanyak apa pun yang diperlukan guna mempertahankannya. Pelonggaran kuantitatif (quantitative easing) menentukan jumlah obligasi yang dibeli dan membiarkan pasar menentukan imbal hasil yang dihasilkan. YCC membalikkan persamaan tersebut, menetapkan imbal hasil sambil membiarkan potensi pembelian tetap tidak terbatas.

Mekanismenya sederhana setelah istilah-istilah teknis obligasi dihilangkan. Ketika investor melepas obligasi jangka panjang, harga turun dan imbal hasil naik. Bank sentral yang mempertahankan batas atas akan turun tangan sebagai pembeli, sehingga menaikkan harga dan menekan imbal hasil kembali ke level semula. Jika para pedagang mempercayai janji tersebut, pembelian yang diperlukan mungkin sangat sedikit karena menjual obligasi secara short terhadap lembaga pemerintah yang mampu menciptakan mata uang domestik tanpa batas dapat menjadi transaksi yang sangat berisiko.

Amerika Sudah Pernah Melakukan Strategi Ini

Amerika Serikat pernah menempuh jalan ini sebelumnya. Selama Perang Dunia II, Federal Reserve setuju pada tahun 1942 untuk mempertahankan suku bunga surat utang negara (Treasury bill) pada 3/8 dari 1% sambil secara efektif membatasi imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang pada 2,5%. Washington memperoleh pembiayaan masa perang yang dapat diprediksi, namun harganya mahal: The Fed menyerahkan kendali yang signifikan atas neraca keuangannya karena setiap tantangan pasar yang serius memerlukan putaran pembelian obligasi berikutnya.

Inflasi pada akhirnya merusak kesepakatan tersebut. Departemen Keuangan ingin pembiayaan tetap murah, sementara The Fed semakin membutuhkan suku bunga yang lebih tinggi untuk menahan tekanan harga yang meningkat. Benturan tersebut melahirkan Kesepakatan Departemen Keuangan-Federal Reserve pada Maret 1951 dan memulihkan kemandirian kebijakan moneter yang lebih besar. Pelajarannya sulit diabaikan: Bank sentral dapat memaksa imbal hasil pemerintah turun, namun pada akhirnya pertarungan tersebut dapat bertabrakan langsung dengan inflasi.

Jepang Memaksimalkan Sistem hingga Rusak

Jepang menerapkan versi modernnya. Bank of Japan memperkenalkan YCC pada September 2016, menetapkan suku bunga jangka pendek sebesar minus 0,1% sambil menargetkan sekitar 0% untuk obligasi pemerintah Jepang bertenor 10 tahun. Pengaturan ini bertahan karena Jepang memiliki inflasi yang rendah, tabungan domestik yang besar, dan permintaan yang tak henti-hentinya terhadap utang pemerintah. Namun, seiring berjalannya waktu, bank sentral menyerap pangsa pasar obligasi yang sangat besar seiring dengan memburuknya likuiditas dan penentuan harga yang sesungguhnya.

Ketika inflasi global kembali, para pelaku pasar mulai menguji tekad Jepang, memaksa pembuat kebijakan untuk berulang kali melonggarkan rentang imbal hasil yang diizinkan. Bank of Japan akhirnya menghentikan penerapan YCC eksplisit pada Maret 2024 dan memberikan pasar lebih banyak kebebasan untuk menentukan harga suku bunga jangka panjang. Jepang membuktikan bahwa batas atas imbal hasil dapat bertahan selama bertahun-tahun, tetapi melepaskan diri darinya menjadi semakin sulit setelah bank, pemerintah, dan investor membangun seluruh posisi mereka berdasarkan biaya pinjaman yang ditekan.

Strategi $4 Miliar Bessent Bukanlah YCC

Perbedaan itu sangat krusial di Washington saat ini. Departemen Keuangan membeli sekuritas jangka panjang yang lebih tua dan kurang likuid, lalu menebusnya, sehingga menyuntikkan permintaan di sektor pasar yang sangat rapuh. Pembelian tersebut dapat dibiayai melalui surat utang jangka pendek tambahan atau uang tunai dari Rekening Umum Departemen Keuangan, yang pada dasarnya merupakan rekening giro Washington di Federal Reserve. Tidak ada satu pun dari kedua metode tersebut yang menciptakan pembeli tanpa batas atau menetapkan batas atas yang tegas terhadap imbal hasil obligasi Treasury.

Pasar telah memperlihatkan batasan tersebut. Imbal hasil obligasi 30 tahun awalnya turun sekitar 9 hingga 10 basis poin setelah pengumuman, sebelum dengan cepat memulihkan sebagian besar penurunan tersebut. Pada hari Senin, imbal hasil obligasi 10 tahun berada di sekitar 4,70% dan obligasi jangka panjang 30 tahun di 5,23%, masih berkisar di zona bahaya yang memicu respons pemerintah AS. Pembelian yang diperluas bahkan belum dimulai, sehingga para pedagang lebih menanggapi peringatan dari Departemen Keuangan daripada kekuatan sebenarnya.

Utang $40 Triliun Memanaskan Situasi

Di balik pertarungan pasar obligasi ini terdapat monster yang tidak bisa diabaikan selamanya: utang federal yang mencapai $40 triliun bersamaan dengan defisit tahunan sekitar $2 triliun. Seiring utang lama yang murah jatuh tempo dan direfinansiasi dengan suku bunga yang lebih tinggi saat ini, beban bunga pemerintah AS pun terus meningkat. Tagihan bunga yang lebih besar memperlebar defisit, memaksa pinjaman lebih banyak, dan membanjiri pasar Treasury—yang sudah menuntut kompensasi lebih tinggi untuk menyerapnya—dengan pasokan tambahan.

Lingkaran umpan balik inilah tepatnya mengapa penekanan imbal hasil mulai terlihat menarik begitu pemerintah terjerat utang berat. Batas atas yang tegas dapat menghentikan siklus ini untuk sementara, tetapi hal itu membuka pintu bagi dominasi fiskal, di mana kebijakan moneter semakin melayani kebutuhan pembiayaan Washington alih-alih pengendalian inflasi. Pembelian kembali obligasi dapat mengatur ulang jatuh tempo dan mengubah siapa yang memegang sekuritas Treasury. Namun, hal itu tidak dapat menghilangkan kewajiban dasar sebesar $40 triliun.

Hayes Melihat Harga Bitcoin Melonjak Cepat, Druckenmiller Berkata 'Biarkan Pasar Obligasi yang Bicara'

Para pengamat pasar dan pedagang yang memantau harga bitcoin memberikan perhatian karena penekanan imbal hasil yang serius akan mengubah perhitungan seputar aset-aset langka. Arthur Hayes, salah satu pendiri Bitmex dan bos Maelstrom, berpendapat bahwa siapa pun yang khawatir tentang YCC di masa depan sebaiknya memiliki bitcoin, dengan memprediksi bahwa mata uang kripto terkemuka ini dapat mencapai “ratusan ribu dengan sangat cepat.”

Harga bitcoin telah melonjak 23,8% selama seminggu terakhir, yang semakin memicu spekulasi bahwa para pedagang sudah bersiap menghadapi kondisi keuangan yang lebih longgar. Namun, tidak ada tombol ajaib yang bisa membuat harga bitcoin melonjak tajam di sini. Pengendalian imbal hasil saja tidak dapat menjamin harga yang lebih tinggi. Likuiditas dolar, leverage, ekspektasi inflasi, dan selera risiko dapat dengan mudah mengalahkan pergerakan pasar ini.

Namun, jika imbal hasil nominal ditekan sementara inflasi tetap membandel dan imbal hasil obligasi yang disesuaikan dengan inflasi tertekan, itulah tepatnya kondisi di mana emas, bitcoin, dan aset langka lainnya dapat menarik investor yang enggan melihat uang pemerintah secara diam-diam mengikis daya beli mereka.

Miliarder Stanley Druckenmiller berpendapat bahwa Departemen Keuangan AS telah melewati batas berbahaya pada 19 Agustus ketika mereka menggandakan pembelian kembali obligasi jangka panjang setelah imbal hasil obligasi 30 tahun mencapai level tertinggi dalam 19 tahun, menyebutnya sebagai “pengendalian harga yang disamarkan sebagai dukungan likuiditas.” Imbal hasil turun, lalu langsung melonjak kembali. “Tidak ada lelang yang gagal, tidak ada krisis neraca dealer,” hanya pasar yang tertib yang menghargai inflasi 3–4%, defisit masa damai 6% pada tingkat pengangguran penuh, dan utang sebesar $40 triliun,” tulis Druckenmiller dalam opini editorial di Wall Street Journal (WSJ).

“Imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang adalah harga terpenting di dunia. Ini juga satu-satunya penegak disiplin fiskal yang tersisa bagi AS.” Menghancurkan sinyal tersebut menjadi “subsidi bagi penundaan” yang memungkinkan Washington menghindar dari reformasi program jaminan sosial. Ia memperingatkan bahwa operasi berulang dapat berubah menjadi pertahanan imbal hasil permanen dan pelonggaran kuantitatif terselubung.

Sebaliknya, kembalikan pembelian kembali obligasi secara rutin, lunasi utang sesuai tingkat suku bunga pasar, dan tangani program jaminan sosial. “Pemerintah yang mempertahankan harga melawan fundamental selalu kalah.” Kesimpulannya:

“Biarkan pasar obligasi yang berbicara.”

Druckenmiller juga mendapat kecaman atas postingan blognya, karena orang-orang menganggap kecerdasan buatan generatif (AI) dimanfaatkan untuk menyusun artikelnya di WSJ yang membahas obligasi. Para kritikus menyebutnya "karya AI yang tidak berkualitas", sementara yang lain mempertanyakan apakah penting jika ia menggunakan AI untuk menyusun artikel tersebut. Berbagai laporan menyebutkan bahwa Druckenmiller mengakui telah menggunakan AI.

Pedagang Obligasi Kini Menguji Keteguhan Washington

Untuk saat ini, Departemen Keuangan melakukan intervensi di pasar obligasi, bukan menerapkan YCC yang sesungguhnya. Tidak ada batas atas imbal hasil resmi, janji pembelian tanpa batas, atau perluasan neraca Federal Reserve. Yang penting saat ini adalah apakah Washington hanya ingin sedikit menekan biaya pinjaman jangka panjang agar lebih rendah atau pada akhirnya memutuskan bahwa pasar tidak boleh dibiarkan mendorong imbal hasil melampaui ambang batas yang secara politik menyakitkan.

Uji coba serius pertama akan terjadi pada 9 September ketika pembelian kembali yang diperluas benar-benar dimulai. Para pedagang akan mengamati apakah imbal hasil jangka panjang akan melemah, apakah Departemen Keuangan akan melakukan pembelian dalam jumlah yang lebih besar, dan apakah Fed tetap bersedia membiarkan pasar menentukan biaya pembiayaan jangka panjang. Jika imbal hasil tetap terus merangkak naik, Washington akan dihadapkan pada pertanyaan yang pada akhirnya selalu dihadapi oleh setiap eksperimen pengendalian imbal hasil: Menerima harga pasar obligasi, atau mulai mengambil alih harga tersebut dari pasar.