Druckenmiller kritizira 4 mlrd. $ potez Riznice dok se Bitcoin bikovi okupljaju

Ministarstvo financija ide na dugi kraj krivulje

Najnoviji potez ministra financija Scotta Bessenta nije formalna kontrola krivulje prinosa (YCC), teško naoružanje koje su nekoć koristile Sjedinjene Države, a kasnije i Japan. Umjesto toga, Ministarstvo financija planira barem udvostručiti otkupe starijih obveznica s rokom dospijeća od 10 do 30 godina radi podrške likvidnosti, podižući gornju granicu s 2 milijarde dolara na najmanje 4 milijarde dolara po operaciji od 9. rujna do 4. studenoga. Bessent je već ostavio otvorena vrata mogućnosti da ide i više.

Potez je uslijedio nakon što su dugoročni trezorski vrijednosni papiri pretrpjeli udarac. Prinos na 30 godina prošli je tjedan dosegnuo oko 5,34%, najvišu razinu od 2007., dok je prinos na 10 godina u ponedjeljak bio blizu 4,70%. Viši prinosi znače niže cijene obveznica, ali šteta ne staje na trgovcima. Te se stope izravno prelijevaju na hipoteke, korporativno financiranje, procjene nekretnina, dionice i rastući račun Washingtona za kamate.

Prava kontrola prinosa izvlači bazuku

Stvarna YCC ide znatno dalje. U formalnom režimu, središnja banka povlači crtu oko određenog prinosa na državne obveznice i obećava kupiti bilo koju količinu potrebnu da ga obrani. Kvantitativno popuštanje određuje koliko će se obveznica kupiti i prepušta tržištima da odrede rezultirajući prinos. YCC preokreće tu jednadžbu: fiksira prinos, dok potencijalni račun za kupnje ostaje neograničen.

Mehanika je jednostavna kada se ogoli od obvezničkog žargona. Kad ulagači rasprodaju dugoročne obveznice, cijene padaju, a prinosi rastu. Središnja banka koja brani gornju granicu uskače kao kupac, podiže cijene i snažno spušta prinose. Ako trgovci vjeruju tom obećanju, iznenađujuće malo kupnje može biti potrebno jer shortanje obveznica protiv državne institucije sposobne stvoriti neograničenu količinu domaće valute može postati brutalna trgovina.

Amerika je već igrala po ovom priručniku

Sjedinjene Države su već išle ovim putem. Tijekom Drugog svjetskog rata Federalne rezerve su se 1942. složile držati stope na trezorske zapise na 3/8 od 1%, dok su praktično prikovale prinose na dugoročne državne obveznice na 2,5%. Washington je dobio predvidljivo ratno financiranje, ali cijena je bila visoka: Fed je predao znatan dio kontrole nad svojom bilancom jer je svaki ozbiljniji tržišni izazov zahtijevao još jednu rundu kupnje obveznica.

Inflacija je naposljetku razbila taj aranžman. Ministarstvo financija željelo je da financiranje ostane jeftino, dok je Fed sve više trebao više stope kako bi obuzdao rastuće cjenovne pritiske. Sudar je rezultirao Sporazumom Ministarstva financija i Federalnih rezervi iz ožujka 1951. te vratio veću neovisnost monetarne politike. Pouka je bila jasna: središnja banka može silom spustiti prinose na državne obveznice, ali se ta borba na kraju može izravno sudariti s inflacijom.

Japan gura stroj dok se ne slomi

Japan je proveo modernu verziju. Banka Japana uvela je YCC u rujnu 2016., postavivši kratkoročnu stopu na minus 0,1% i ciljajući približno 0% na 10-godišnje japanske državne obveznice. Taj je okvir potrajao jer je Japan imao slabu inflaciju, duboku domaću štednju i neumoljivu potražnju za državnim dugom. S vremenom je, međutim, središnja banka progutala golem dio tržišta obveznica, dok su likvidnost i stvarno formiranje cijena slabjeli.

Kad se globalna inflacija vratila, trgovci su počeli testirati odlučnost Japana, prisiljavajući kreatore politike da opetovano šire dopušteni raspon prinosa. Banka Japana naposljetku je napustila eksplicitni YCC u ožujku 2024. i tržištima dala više slobode da određuju dugoročne stope. Japan je pokazao da gornja granica prinosa može opstati godinama, ali izlazak postaje sve bolniji nakon što banke, države i ulagači izgrade cijele pozicije oko potisnutih troškova zaduživanja.

Bessentova oklada od 4 milijarde dolara nije YCC

Ta je razlika sada ključna u Washingtonu. Ministarstvo financija kupuje starije, manje likvidne dugoročne vrijednosne papire i povlači ih iz opticaja, ubrizgavajući potražnju tamo gdje je tržište posebno krhko. Kupnje bi se mogle financirati dodatnim kratkoročnim trezorskim zapisima ili gotovinom iz Treasury General Accounta, u biti Washingtonova tekućeg računa u Fedu. Nijedna metoda ne stvara neograničenog kupca niti povlači čvrstu gornju granicu preko prinosa na trezorske obveznice.

Tržišta su već razotkrila to ograničenje. Prinos na 30 godina inicijalno je pao otprilike 9 do 10 baznih bodova nakon objave, a zatim brzo vratio velik dio pada. Do ponedjeljka je prinos na 10 godina bio oko 4,70%, a prinos na 30-godišnju dugoročnu obveznicu na 5,23%, i dalje oko opasne zone koja je potaknula reakciju Washingtona. Proširene kupnje još nisu ni započele, pa su trgovci zapravo uračunavali upozoravajući hitac Ministarstva financija, a ne stvarnu vatrenu moć.

Dug od 40 bilijuna dolara podiže temperaturu

Iza borbe na tržištu obveznica stoji čudovište oko kojeg se nitko ne može zauvijek “provlačiti”: savezni dug koji doseže 40 bilijuna dolara uz godišnje deficite oko 2 bilijuna dolara. Kako jeftini naslijeđeni dug dospijeva i refinancira se po današnjim višim stopama, Washingtonov račun za kamate raste. Veći računi za kamate povećavaju deficite, prisiljavaju na više zaduživanja i izbacuju dodatnu ponudu na tržište trezorskih vrijednosnih papira koje već traži veću naknadu da bi je apsorbiralo.

Ta povratna sprega upravo je razlog zašto potiskivanje prinosa počinje izgledati privlačno kad se države snažno zaduže. Čvrsta gornja granica mogla bi privremeno prekinuti ciklus, ali otvara vrata fiskalnoj dominaciji, gdje monetarna politika sve više služi potrebama Washingtona za financiranjem umjesto kontroli inflacije. Otkupi mogu prebacivati dospijeća i mijenjati tko drži trezorske vrijednosne papire. Ne mogu učiniti da temeljna obveza od 40 bilijuna dolara nestane.

Hayes vidi kako cijena bitcoina brzo raste, Druckenmiller kaže: ‘Neka tržište obveznica govori’

Promatrači tržišta i trgovci koji prate cijenu bitcoina obraćaju pažnju jer bi ozbiljno potiskivanje prinosa promijenilo matematiku oko oskudnih imovina. Suosnivač Bitmexa i šef Maelstroma Arthur Hayes tvrdi da bi svatko tko se brine zbog eventualnog YCC-a trebao posjedovati bitcoin, predviđajući da bi vodeća kriptovaluta mogla dosegnuti “stotine tisuća vrlo brzo.”

Cijena bitcoina skočila je 23,8% u tjedan dana, dolijevajući ulje na špekulacije da se trgovci već pozicioniraju za lakše financijske uvjete. Ipak, ovdje ne postoji mehanički gumb za “lansiranje” bitcoina na Mjesec. Sama kontrola prinosa ne može jamčiti više cijene. Likvidnost dolara, poluga, inflacijska očekivanja i apetit za rizikom lako mogu nadjačati tu trgovinu.

No, potisnite nominalne prinose dok inflacija ostaje tvrdokorna i inflacijski prilagođeni prinosi na obveznice se stišću. To je upravo okruženje u kojem zlato, bitcoin i druge oskudne imovine mogu privući ulagače koji ne žele gledati kako državni novac tiho jede njihovu kupovnu moć.

Milijarder Stanley Druckenmiller tvrdi da je Ministarstvo financija prešlo opasnu liniju 19. kolovoza kada je udvostručilo otkupe dugoročnih obveznica nakon što je prinos na 30 godina dosegnuo najvišu razinu u 19 godina, nazvavši to upravljanjem cijenama prerušenim u podršku likvidnosti. Prinosi su pali, a zatim se odmah vratili. Nije bilo “neuspjelih aukcija, zapljene bilanci dilera”, već samo uredno tržište koje uračunava inflaciju od 3–4%, mirnodopske deficite od 6% uz punu zaposlenost i dug od 40 bilijuna dolara,” Druckenmiller je napisao u komentatorskom tekstu u Wall Street Journalu (WSJ).

“Dugoročni prinos na trezorske obveznice najvažnija je cijena na svijetu. Također je jedini fiskalni disciplinator koji je SAD-u preostao.” Satrti taj signal postaje “subvencija odgađanju” koja Washingtonu omogućuje izbjegavanje reforme prava iz socijalnih programa. Upozorava da bi ponavljane operacije mogle mutirati u trajnu obranu prinosa i prikriveno QE.

Umjesto toga, vratiti rutinske otkupe, produljiti dospijeća duga po tržišnim stopama i uhvatiti se u koštac s pravima iz socijalnih programa. “Vlade koje brane cijene protiv fundamentalnih vrijednosti uvijek izgube.” Njegov zaključak:

“Neka tržište obveznica govori.”

Druckenmiller je također dobio kritike zbog svoje objave na blogu, jer su ljudi pretpostavili da je generativna umjetna inteligencija (AI) korištena za sastavljanje njegova WSJ članka o obveznicama. Kritičari su to nazvali “AI smećem”, dok su se drugi pitali je li uopće važno ako je koristio AI za pisanje. Izvješća navode da je Druckenmiller priznao korištenje AI-ja.

Trgovci obveznicama sada testiraju Washingtonove živce

Za sada, Ministarstvo financija intervenira na tržištu obveznica, a ne provodi pravi YCC. Ne postoji službena gornja granica prinosa, obećanje neograničene kupnje niti širenje bilance Federalnih rezervi. Sada je važno želi li Washington samo blago pogurati dugoročne troškove zaduživanja prema dolje ili na kraju odluči da tržištu ne smije biti dopušteno gurati prinose iznad politički bolnog praga.

Prvi ozbiljan test stiže 9. rujna kada povećani otkupi stvarno započnu. Trgovci će pratiti hoće li dugoročni prinosi popustiti, hoće li Ministarstvo financija posegnuti za većim kupnjama i hoće li Fed i dalje biti spreman prepustiti tržištima da diktiraju dugoročne troškove financiranja. Ako prinosi ionako nastave postupno rasti, Washington se suočava s pitanjem s kojim se svaki eksperiment kontrole prinosa naposljetku susretne: prihvatiti cijenu koju postavlja tržište obveznica ili početi tu cijenu oduzimati tržištu.