دی‌پگ شدن استیبل‌کوین‌ها توضیح داده شد: وقتی یک دلار دیجیتال واقعاً از نسبت یک‌به‌یک خارج می‌شود چه اتفاقی می‌افتد

پگ یک وعده است، نه قانون

هیچ چیزی در کدِ یک استیبل‌کوین قیمت آن را روی ۱ دلار نگه نمی‌دارد؛ یعنی پگ صرفاً یک وعدهٔ اقتصادی است که در آن ناشر می‌گوید هر توکن را می‌توان با یک دلار واقعی بازخرید کرد و آربیتراژ بقیهٔ کار را انجام می‌دهد. اگر USDT با قیمت ۰.۹۹ دلار معامله شود، معامله‌گران حرفه‌ای آن را با تخفیف می‌خرند و نزد تتر با ۱.۰۰ دلار بازخرید می‌کنند، اختلاف را به جیب می‌زنند و قیمت بازار را دوباره بالا می‌کشند.

برعکس، اگر بالاتر از ۱ دلار معامله شود، آن‌ها دقیقاً به قیمت ۱ دلار توکن‌های جدید ضرب می‌کنند و می‌فروشند. قیمت بازار فقط به این دلیل میخکوب می‌ماند که باور می‌شود آن ماشین بازخرید کار می‌کند.

در عمل، ماشین بازخرید ورودی باریکی دارد. تتر، برای نمونه، مشتریان احراز‌شده و حداقل ۱۰۰,۰۰۰ دلار برای بازخرید مستقیم می‌خواهد، در حالی که Circle (ناشر USDC) از طریق حساب‌های نهادی کار می‌کند. همهٔ دیگران (چه دارندهٔ خرد، چه پروتکل دیفای، چه صرافی فراساحلی) به زنجیره‌ای از آربیتراژگرها متکی‌اند که هم دسترسی داشته باشند و هم جرئتِ خریدِ توکن‌های ارزان‌شده را هنگام وحشت بازار حفظ کنند.

همین ساختار است که توضیح می‌دهد چرا دی‌پگ‌ها روی صفحهٔ صرافی‌ها رخ می‌دهند حتی وقتی ناشر هرگز در بازخرید کم نمی‌آورد؛ یعنی نخستین خط دفاعِ پگ، اعتمادِ دیگران است، نه خودِ ذخایر.

چهار دی‌پگ، چهار علت متفاوت

هراس USDT در اکتبر ۲۰۱۸ یک مشکلِ اعتماد بود؛ شایعات دربارهٔ توان پرداخت تتر و صرافی وابسته‌اش Bitfinex باعث شد USDT در برخی پلتفرم‌ها تا حدود ۰.۸۸ دلار پایین بیاید. در نهایت ذخایر پاسخ‌گوی بازخریدها بودند و پگ ظرف چند روز ترمیم شد.

دی‌پگ USDC در مارس ۲۰۲۳ بیشتر یک مشکل بانکی بود؛ Circle افشا کرد که ۳.۳ میلیارد دلار از ذخایرش در بانک شکست‌خوردهٔ Silicon Valley Bank قرار داشته است، و این باعث شد توکن تا ۰.۸۷ دلار سقوط کند تا زمانی که نهادهای ناظر آمریکا سپرده‌های بانک را تضمین کردند. لازم به ذکر است این رویداد کل بازار امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) را هم پایین کشید؛ DAI که به‌شدت با USDC وثیقه‌گذاری شده، تا حدود ۰.۸۹ دلار افت کرد.

فروپاشی xUSD در نوامبر ۲۰۲۵ یک مشکلِ طرفِ مقابل بود و تازه‌ترین یادآوری است که استیبل‌کوین‌های سودده (yield-bearing) ریسک‌هایی دارند که غول‌ها ندارند. xUSDِ Stream Finance به‌صورت دلاربه‌دلار در یک حساب بانکی پشتوانه نداشت چون برای ایجاد سود برای دارندگان، از طریق مدیران صندوقِ بیرونی استراتژی‌های اهرمی اجرا می‌کرد.

وقتی یکی از آن مدیران زیان ۹۳ میلیون دلاری را اعلام کرد، Stream برداشت‌ها را متوقف کرد و xUSD ظرف چند ساعت از ۱ دلار تا کفِ ۰.۲۴ دلار سقوط کرد (در حالی که ۱۶۰ میلیون دلار سپردهٔ کاربران مسدود شد).

و در نهایت، فروپاشی terraUSD (UST) در مه ۲۰۲۲ از یک مشکل طراحی سرچشمه می‌گرفت و همان موردی است که هرگز برنگشت. UST پگ خود را نه با ذخایر، بلکه با یک الگوی الگوریتمیِ الاکلنگی در برابر توکن خواهرش LUNA حفظ می‌کرد (۱ دلار LUNA بسوزان، یک UST ضرب کن و بالعکس).

وقتی برداشت‌های سنگین UST را از ۱ دلار پایین کشید، دارندگان هجوم آوردند تا آن را به LUNA تبدیل و بفروشند؛ عرضهٔ LUNA را به‌شکل اَبَرتورمی بالا بردند و همان دارایی‌ای را که قرار بود پشتوانهٔ پگ باشد، تبخیر کردند. UST ظرف یک هفته به زیر ۰.۱۰ دلار افت کرد و امروز نزدیک ۰.۰۲ دلار معامله می‌شود. حدود ۴۰ میلیارد دلار در دو توکن دود شد و این فروپاشی صندوق‌های پوشش ریسک، وام‌دهندگان و در نهایت امپراتوری شکنندهٔ صرافی FTX را نیز با خود پایین کشید.

۲۰۲۶: انقباض، سپس یک کفِ تثبیت‌کننده

فشار امسال تا اینجا هیچ شباهتی به یک سقوطِ ناگهانی نداشته و بیشتر شبیه یک نشتِ آهسته با علتِ مقرراتی بوده است. پس از آن‌که مقررات جدید فدرال آمریکا دربارهٔ استیبل‌کوین‌ها پرداخت بهره روی دلارهای دیجیتال را از بین برد، سرمایهٔ دنبالِ بازده شروع به خروج کرد. این دسته‌بندی سال ۲۰۲۶ را با ۳۱۰ میلیارد دلار آغاز کرد، تا حدود ۳۲۰ میلیارد دلار در میانهٔ آوریل بالا رفت و در میانهٔ مه نزدیک ۳۲۲.۱ میلیارد دلار به اوج رسید.

از آن‌جا، شاخص‌ها به‌شدت معکوس شدند؛ به‌طوری‌که تا آغاز آگوست کل عرضهٔ استیبل‌کوین‌ها ۱۴.۵۶ میلیارد دلار کاهش یافت؛ شدیدترین انقباض از زمان فروپاشی ترا. USDT نیز در همین بازه از حدود ۱۸۹ میلیارد دلار به ۱۸۳.۲ میلیارد دلار افت کرد (پس از آن‌که اوایل سال ۵ میلیارد دلار رشد کرده بود در حالی که رقیبان ۴.۲ میلیارد دلار کاهش داشتند). در همین حال USDC از اوجِ مارس نزدیک ۸۰ میلیارد دلار به حدود ۷۲.۱ میلیارد دلار رسید.

عقب‌نشینی فقط محدود به دو غول نبود؛ زیرا در اوایل ژوئیه ۱.۹ میلیارد دلار از حجم از بین رفت و USDSِ Sky Dollar شدیدترین افت هفتگی را ثبت کرد، حتی در حالی که PYUSDِ پی‌پل و RLUSDِ ریپل همچنان رشد می‌کردند.

کاهش عرضه مستقیماً به معنای دی‌پگ نیست، اما ضربه‌گیرِ سرمایهٔ آربیتراژی را که شوک‌ها را جذب می‌کند نازک‌تر می‌کند؛ و دقیقاً همین چیزی است که وقتی هراس بعدی از راه برسد، آزموده می‌شود.

چرا تمرکز، ریسک را بالا می‌برد

این ضربه‌گیر همچنین به‌طور یکنواخت توزیع نشده است؛ زیرا USDT و USDC به‌تنهایی هنوز حدود ۸۳٪ از کل بازار ۳۰۷.۶ میلیارد دلاری استیبل‌کوین‌ها را تشکیل می‌دهند. این یعنی سازوکار بازخریدی که کل این دسته را نزدیک ۱ دلار نگه می‌دارد، از ترازنامه‌ها و روابط بانکی دو شرکت عبور می‌کند.

این تمرکز یعنی با وجود آن‌که این دو سکه بر معاملات غالب‌اند (که معمولاً عاملِ تثبیت‌کننده‌ای است)، اما شوک به هر یک از ناشران (مانند شکست بانکی مشابهِ Circle در ۲۰۲۳، اقدام مقرراتی، یا اختلاف بر سر ذخایر) می‌تواند آسیب عظیم و پیش‌بینی‌ناپذیری ایجاد کند.

چگونه دی‌پگ بعدی را بخوانیم

نخست، مهم است خودِ علت بررسی شود؛ زیرا سکه‌های دارای پشتوانهٔ ذخیره (که با ترس یا یک اختلال بانکی از پگ خارج می‌شوند) معمولاً وقتی بازخریدها اثبات شود دوباره سریع به پگ برمی‌گردند. اما طراحی‌هایی که به توکن خودشان (به سبک TerraUSD) یا به یک راهبرد بازدهیِ غیرشفاف تکیه دارند، نمی‌توانند.

دوم، سرمایه‌گذاران می‌توانند الگوهای بازخرید را رصد کنند، نه فقط قیمت؛ چون سکه‌ای که با ۰.۹۷ دلار معامله می‌شود (در حالی که ناشر برداشت‌ها را به‌طور عادی پردازش می‌کند) صرفاً با تخفیف معامله می‌شود، نه این‌که وارد مارپیچِ مرگ شده باشد.

سوم، باید دید سرایت به کجا جریان دارد؛ زیرا لرزش USDC ظرف چند ساعت DAI را با قیمت جدیدی بازقیمت‌گذاری کرد، شکست ترا به شرکت‌هایی رسید که هرگز UST را لمس نکرده بودند، و فروپاشی xUSD در میان وام‌دهندگان دیفای که آن را به‌عنوان وثیقه نگه می‌داشتند موج انداخت.