آبشارهای لیکوییدیشن توضیح داده شد: چگونه ۱۹ میلیارد دلار در ارزهای دیجیتال در یک روز ناپدید شد

ماشینِ پشتِ کال مارجین

بیشتر سفته‌بازی کریپتو در بازار اسپات رخ نمی‌دهد، جایی که خریداران واقعاً مالک کوین‌ها هستند؛ بلکه در فیوچرزهای پرپچوال انجام می‌شود؛ قراردادهای مشتقه‌ای که به معامله‌گر اجازه می‌دهند مثلاً با ۱۰,۰۰۰ دلار مارجین، معادل ۱۰۰,۰۰۰ دلار در معرض بیت‌کوین قرار بگیرد. وقتی قیمت آن‌قدر خلاف جهت موقعیت حرکت کند که وثیقه دیگر نتواند زیان‌های بالقوه را پوشش دهد، موقعیت به‌طور خودکار در بازار آزاد فروخته می‌شود.

همین فروش خودکار جایی است که آبشارها شروع می‌شوند؛ چون هر فروش اجباری قیمت را کمی پایین‌تر می‌برد و همین، موقعیت معامله‌گر بعدی را زیر آستانه نگهداری می‌کشد و فروش اجباری دیگری را فعال می‌کند. در بازاری با میلیاردها دلار اوپن اینترست (ارزش کل قراردادهای مشتقه باز) که در سطوح قیمتی مشابه روی هم انباشته شده‌اند، یک حرکت تند می‌تواند برای ساعت‌ها موقعیت‌ها را مثل دومینو به زمین بزند.

و در حالی که صرافی‌ها واقعاً ضربه‌گیرهایی دارند، این ضربه‌گیرها لبه‌های تیز خودشان را هم دارند. برای توضیح: هر پلتفرم بزرگ مشتقه یک صندوق بیمه دارد که قرار است موقعیت‌هایی را پوشش دهد که سریع‌تر از آن‌که بتوان آن‌ها را بست، وارد زیانِ غیرقابل‌جبران می‌شوند. وقتی صندوق نتواند همگام شود، پلتفرم‌ها به اهرم‌زدایی خودکار متوسل می‌شوند؛ یعنی برای تراز کردن حساب‌ها، موقعیت‌های معامله‌گران سودده در سمت دیگر معامله را به‌اجبار می‌بندند.

به بیان ساده، در بدترین آبشارها حتی برنده‌ها هم قیچی می‌شوند. و چون لیکوییدیشن‌ها با هر قیمتی که دفتر سفارش ارائه کند اجرا می‌شوند، کمبود نقدشوندگی در شب‌ها و آخرهفته‌ها «ویک»‌های خشونت‌آمیز (جهش‌های لحظه‌ای قیمت بسیار پایین‌تر از ارزش منصفانه) ایجاد می‌کند که باعث می‌شود کف‌های آبشاری بسیار عمیق‌تر از چیزی باشد که فروش اسپات به‌تنهایی توجیه می‌کند.

روزی که دومینوها افتادند

در ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، رئیس‌جمهور ترامپ اعلام کرد روی واردات چین تعرفه ۱۰۰٪ اعمال می‌کند. در نتیجه، سهام و کالاها ریزش کردند و کریپتو (که نزدیک رکورد اوپن اینترست قرار داشت و پوزیشن‌های لانگ در آن شلوغ بود) به نقطه فشار تبدیل شد. در حدود ۲۴ ساعت طی ۱۰ تا ۱۱ اکتبر، بیش از ۱۹ میلیارد دلار از موقعیت‌های اهرمی نابود شد و بیش از ۱.۶ میلیون معامله‌گر را درگیر کرد. حدود ۱۶.۷ میلیارد دلار آن لانگ بود.

پس‌لرزه‌ها نشان داد چه‌قدر «هوا» در بازار وجود داشت؛ زیرا مجموع اوپن اینترست فیوچرزهای پرپچوال در صرافی‌های بزرگ در یک روز ۴۳٪ فرو ریخت و از ۲۱۷ میلیارد دلار به ۱۲۳ میلیارد دلار رسید. هایپرلیکویید، یک صرافی مشتقه غیرمتمرکز، اوپن اینترستش را ۵۷٪ کاهش داد؛ از ۱۴ میلیارد دلار به ۶ میلیارد دلار.

و چون بعضی پلتفرم‌ها سقف می‌گذارند یا افشای اطلاعات را با تأخیر انجام می‌دهند، بازارسازان برآورد کردند مجموع واقعی لیکوییدیشن‌ها ممکن است به ۳۰ تا ۴۰ میلیارد دلار نزدیک شده باشد. در کل سال ۲۰۲۵، تحلیل‌گران بیش از ۱۵۰ میلیارد دلار لیکوییدیشن را شمارش کردند.

تکرارکنندگانِ ۲۰۲۶

معامله‌گران دوباره اهرم خود را ساختند و ۲۰۲۶ هم همچنان آن را جمع می‌کرد؛ اما در ۲۰ ژانویه، بیش از ۱۸۲,۰۰۰ معامله‌گر بار دیگر در یک روز بیش از ۱.۰۸ میلیارد دلار از دست دادند؛ تقریباً همه آن لانگ‌ها روی فیوچرز بیت‌کوین و اتریوم بود.

دوازده روز بعد، روزی رسید که معامله‌گران به آن لقب «یکشنبه سیاه II» (۱ فوریه) دادند؛ زمانی که حدود ۲.۲ میلیارد دلار موقعیت طی ۲۴ ساعت به‌اجبار بسته شد و بیش از ۳۳۵,۰۰۰ معامله‌گر را زد. اتریوم با ۹۶۱ میلیون دلار لیکوییدیشن در صدر خسارت بود، بیت‌کوین با ۶۷۹ میلیون دلار در رتبه بعدی قرار گرفت و سولانا ۱۶۸ میلیون دلار اضافه کرد؛ در حالی که لانگ‌ها حدود ۸۰ تا ۸۵٪ زیان‌ها را تشکیل می‌دادند و بیت‌کوین برای مدتی کوتاه به زیر ۷۶,۰۰۰ دلار شکست.

ژوئن عمیق‌ترین خسارت اسپات سال را آورد؛ جایی که بیت‌کوین طی ۴۸ ساعت از حدود ۶۷,۰۰۰ دلار به ۵۹,۱۰۰ دلار لغزید و در این بازه بیش از ۳ میلیارد دلار لیکوییدیشن اجباری را رقم زد (از جمله یک بدترین روزِ واحد نزدیک به ۱.۸ میلیارد دلار)؛ زیرا هر موج فروش، ماشه موج بعدی را به دستش می‌داد.

چگونه معامله‌گران گیر می‌افتند

مکانیزم‌ها هر بار همان رفتار را تنبیه می‌کنند؛ یعنی اهرم بالا، شلوغی موقعیت‌ها، و سطح‌های استاپی که همان‌جا خوشه شده‌اند که همه گذاشته‌اند. نرخ‌های فاندینگ (پرداخت‌های دوره‌ای که معامله‌گران لانگ و شورت به یکدیگر انجام می‌دهند) اول از همه هشدار را چشمک می‌زنند و وقتی لانگ‌ها برای ماندن در معامله سنگین پرداخت می‌کنند، یعنی موقعیت‌ها شلوغ است و یک افت متوسط می‌تواند دومینوها را راه بیندازد.

درس ناراحت‌کننده این ماجرا این است که آبشارها تصادف‌های نادر نیستند؛ آن‌ها روش پیش‌فرض بازار برای حذف اهرمِ مازاد هستند. اوپن اینترست بعد از هر موج پاکسازی امسال دوباره ساخته شده است؛ یعنی سوخت برای بعدی از همین حالا انباشته شده است.

جرقه (چه تیترِ تعرفه باشد، چه سوءاستفاده از یک صرافی، چه ترس از یک فورک) هیچ‌وقت از پیش زمان‌بندی نمی‌شود و آبشارها هم منتظر بازارهای نزولی نمی‌مانند؛ چون برخی از بزرگ‌ترین موارد ثبت‌شده ظرف چند هفته پس از سقف‌های تاریخی رخ داده‌اند، دقیقاً وقتی اعتماد و اهرم به اوج رسیده بود.