Druckenmiller critica duramente la estrategia de 4.000 millones de dólares del Tesoro mientras los alcistas del bitcoin se preparan para la acción

El Tesoro se centra en el extremo largo

La última maniobra del secretario del Tesoro, Scott Bessent, no es un control formal de la curva de rendimientos (YCC), esa artillería pesada que en su día desplegaron Estados Unidos y, más tarde, Japón. En su lugar, el Tesoro planea, como mínimo, duplicar las recompras de bonos antiguos a plazos de entre 10 y 30 años destinadas a apoyar la liquidez, elevando el límite máximo de 2.000 millones de dólares a, como mínimo, 4.000 millones por operación, desde el 9 de septiembre hasta el 4 de noviembre. Bessent ya ha dejado la puerta abierta a ampliar aún más estas medidas.

La medida se produjo después de que los bonos del Tesoro a largo plazo sufrieran fuertes pérdidas. El rendimiento a 30 años alcanzó aproximadamente el 5,34 % la semana pasada, su nivel más alto desde 2007, mientras que el de 10 años se situó cerca del 4,70 % el lunes. Unos rendimientos más altos implican una caída de los precios de los bonos, pero el daño no se limita a los operadores. Esos tipos repercuten directamente en las hipotecas, la financiación empresarial, las valoraciones inmobiliarias, la renta variable y la creciente factura de intereses de Washington.

El control del rendimiento real saca a relucir el bazuca

El YCC real va mucho más allá. Bajo un régimen formal, un banco central establece un límite en torno al rendimiento de un bono público concreto y se compromete a comprar la cantidad que sea necesaria para defenderlo. La flexibilización cuantitativa fija el número de bonos que se compran y deja que los mercados determinen el rendimiento resultante. El YCC invierte esa ecuación, fijando el rendimiento y dejando sin límite el volumen potencial de compra. El funcionamiento es sencillo una vez que se deja de lado la jerga de los bonos. Cuando los inversores se deshacen de bonos a largo plazo, los precios caen y los rendimientos suben. Un banco central que defiende un techo interviene como comprador, elevando los precios y haciendo que los rendimientos vuelvan a bajar. Si los operadores creen en esa promesa, es posible que se requiera sorprendentemente poca compra, ya que vender en corto bonos frente a una institución gubernamental capaz de crear moneda nacional de forma ilimitada puede convertirse en una operación muy arriesgada.

Estados Unidos ya ha seguido este guion

Estados Unidos ya ha recorrido este camino anteriormente. Durante la Segunda Guerra Mundial, la Reserva Federal acordó en 1942 mantener los tipos de los bonos del Tesoro en 3/8 del 1 %, al tiempo que fijaba de hecho los rendimientos de los bonos públicos a largo plazo en el 2,5 %. Washington consiguió una financiación predecible en tiempos de guerra, pero el precio fue elevado: la Fed cedió un control considerable sobre su balance, ya que cada desafío serio del mercado requería otra ronda de compra de bonos. La inflación acabó por romper el acuerdo. El Tesoro quería que la financiación se mantuviera barata, mientras que la Fed necesitaba cada vez más tipos más altos para contener las crecientes presiones sobre los precios. Este choque dio lugar al Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal de marzo de 1951 y restableció una mayor independencia en materia de política monetaria. La lección era evidente: un banco central puede forzar a la baja los rendimientos de los títulos públicos, pero, a la larga, esa lucha puede chocar de frente con la inflación.

Japón lleva la máquina al límite hasta que se rompe

Japón puso en práctica la versión moderna. El Banco de Japón introdujo el YCC en septiembre de 2016, fijando un tipo a corto plazo del -0,1 % y un objetivo de alrededor del 0 % para los bonos del Estado japonés a 10 años. Este sistema se mantuvo porque Japón tenía una inflación baja, un elevado ahorro interno y una demanda implacable de deuda pública. Sin embargo, con el tiempo, el banco central absorbió una enorme cuota del mercado de bonos a medida que se deterioraban la liquidez y la determinación real de los precios. Cuando volvió la inflación mundial, los operadores comenzaron a poner a prueba la determinación de Japón, lo que obligó a los responsables políticos a ampliar repetidamente el rango de rendimientos permitido. El Banco de Japón acabó por abandonar el YCC explícito en marzo de 2024 y concedió a los mercados más libertad para fijar los tipos a largo plazo. Japón demostró que un techo de rendimiento puede mantenerse durante años, pero que escapar de él resulta cada vez más doloroso una vez que los bancos, los gobiernos y los inversores han construido posiciones completas en torno a unos costes de financiación reprimidos.

La apuesta de 4 000 millones de dólares de Bessent no es un YCC

Esa diferencia es ahora fundamental en Washington. El Tesoro está comprando títulos a largo plazo más antiguos y menos líquidos y retirándolos de la circulación, inyectando demanda allí donde el mercado se ha mostrado especialmente frágil. Las compras podrían financiarse mediante letras a corto plazo adicionales o con efectivo de la Cuenta General del Tesoro, que es, en esencia, la cuenta corriente de Washington en la Reserva Federal. Ninguno de estos métodos crea un comprador ilimitado ni establece un techo rígido para los rendimientos de los títulos del Tesoro.

Los mercados ya han puesto de manifiesto esa limitación. El rendimiento a 30 años cayó inicialmente entre 9 y 10 puntos básicos tras el anuncio, antes de recuperar rápidamente gran parte de esa caída. El lunes, el rendimiento a 10 años se situaba en torno al 4,70 % y el de los bonos a 30 años, en el 5,23 %, aún rondando la zona de peligro que desencadenó la respuesta de Washington. Las compras ampliadas ni siquiera han comenzado, por lo que los operadores han estado valorando el «disparo de advertencia» del Tesoro más que su potencia real.

Una deuda de 40 billones de dólares aviva la tensión

Detrás de la batalla de los bonos se esconde el monstruo que nadie puede eludir para siempre: una deuda federal que alcanza los 40 billones de dólares, junto con déficits anuales de alrededor de 2 billones de dólares. A medida que la deuda heredada, más barata, vence y se refinancia a los tipos más altos actuales, la factura de intereses de Washington se dispara. El aumento de los pagos por intereses amplía los déficits, obliga a contraer más deuda y vierte oferta adicional en un mercado de bonos del Tesoro que ya exige una mejor remuneración para absorberla. Ese círculo vicioso es precisamente la razón por la que la contención de los rendimientos empieza a parecer atractiva una vez que los gobiernos se endeudan en exceso. Un techo rígido podría romper temporalmente el ciclo, pero abre la puerta al dominio fiscal, en el que la política monetaria se pone cada vez más al servicio de las necesidades de financiación de Washington en lugar de al control de la inflación. Las recompras pueden reorganizar los vencimientos y cambiar quién posee los títulos del Tesoro. No pueden hacer desaparecer la obligación subyacente de 40 billones de dólares.

Hayes prevé una rápida subida del precio del bitcoin; Druckenmiller afirma: «Dejemos que hable el mercado de bonos»

Los observadores del mercado y los operadores que siguen el precio del bitcoin están atentos porque una supresión grave de los rendimientos cambiaría la aritmética en torno a los activos escasos. Arthur Hayes, cofundador de Bitmex y director de Maelstrom, sostiene que cualquiera que esté preocupado por un eventual YCC debería poseer bitcoins, y predice que la principal criptomoneda podría alcanzar «cientos de miles muy rápidamente».

El precio del bitcoin ha subido un 23,8 % a lo largo de la semana, lo que ha avivado las especulaciones de que los operadores ya se están posicionando ante unas condiciones financieras más favorables. Aun así, no existe aquí ningún «botón mágico» que dispare el precio del bitcoin. El control de los rendimientos por sí solo no puede garantizar precios más altos. La liquidez del dólar, el apalancamiento, las expectativas de inflación y el apetito por el riesgo pueden fácilmente desequilibrar el mercado.

Pero si se reprimen los rendimientos nominales mientras la inflación se mantiene persistente, los rendimientos de los bonos ajustados a la inflación se ven reducidos. Esa es precisamente la situación en la que el oro, el bitcoin y otros activos escasos pueden atraer a inversores que no están dispuestos a ver cómo el dinero del Estado se come silenciosamente su poder adquisitivo.

El multimillonario Stanley Druckenmiller sostiene que el Tesoro cruzó una línea peligrosa el 19 de agosto cuando duplicó las recompras de bonos a largo plazo después de que el rendimiento a 30 años alcanzara su máximo en 19 años, calificándolo de «gestión de precios disfrazada de apoyo a la liquidez». Los rendimientos cayeron, pero enseguida se recuperaron. No hubo «subastas fallidas ni parálisis de los balances de los operadores», solo un mercado ordenado que valoraba una inflación del 3-4 %, déficits del 6 % en tiempos de paz con pleno empleo y una deuda de 40 billones de dólares», escribió Druckenmiller en un artículo de opinión del Wall Street Journal (WSJ).

«El rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo es el precio más importante del mundo. También es el único garante de la disciplina fiscal que le queda a EE. UU.». Sofocar esa señal se convierte en «una subvención a la procrastinación» que permite a Washington eludir la reforma de las prestaciones sociales. Advierte de que las operaciones repetidas podrían transformarse en una defensa permanente de los rendimientos y en una expansión cuantitativa encubierta.

En su lugar, hay que restablecer las recompras rutinarias, amortizar la deuda a tipos de mercado y abordar las prestaciones sociales. «Los gobiernos que defienden los precios en contra de los fundamentos económicos siempre pierden». Su conclusión:

«Dejemos que el mercado de bonos se exprese».

Druckenmiller también recibió algunas críticas por su entrada en el blog, ya que la gente dio por hecho que se había utilizado inteligencia artificial (IA) generativa para redactar su artículo del WSJ sobre los bonos. Los críticos lo tildaron de «basura de IA», mientras que otros cuestionaron si importaba que hubiera utilizado IA para redactarlo. Varios informes señalaron que Druckenmiller admitió haber utilizado IA.

Los operadores de bonos ponen ahora a prueba los nervios de Washington

Por el momento, el Tesoro está interviniendo en el mercado de bonos, pero no aplicando una auténtica política de «Yield Curve Control» (YCC). No hay un techo oficial para los rendimientos, ni un compromiso de compra ilimitada, ni una expansión del balance de la Reserva Federal. Lo que importa ahora es si Washington simplemente quiere empujar ligeramente a la baja los costes de financiación a largo plazo o si, con el tiempo, decide que no se puede permitir que el mercado eleve los rendimientos más allá de un umbral políticamente insostenible. La primera prueba seria tendrá lugar el 9 de septiembre, cuando comiencen efectivamente las recompras ampliadas. Los operadores estarán atentos a si los rendimientos a largo plazo se desploman, a si el Tesoro recurre a compras más cuantiosas y a si la Fed sigue dispuesta a dejar que los mercados dicten los costes de financiación a largo plazo. Si, a pesar de todo, los rendimientos siguen subiendo, Washington se enfrentará a la disyuntiva a la que acaba llegando cualquier experimento de control de rendimientos: aceptar el precio del mercado de bonos o empezar a retirar ese precio del mercado.