Druckenmiller kritisiert den 4-Milliarden-Dollar-Schachzug des Finanzministeriums scharf, während sich die Bitcoin-Bullen versammeln

Das Finanzministerium nimmt das lange Ende ins Visier

Das jüngste Manöver von Finanzminister Scott Bessent ist keine formelle Zinskurvenkontrolle (YCC), jene „schwere Artillerie“, die einst von den Vereinigten Staaten und später von Japan eingesetzt wurde. Stattdessen plant das Finanzministerium, die Rückkäufe zur Liquiditätsstützung älterer 10- bis 30-jähriger Anleihen mindestens zu verdoppeln und die Obergrenze vom 9. September bis zum 4. November von 2 Milliarden Dollar auf mindestens 4 Milliarden Dollar pro Operation anzuheben. Bessent hat bereits die Tür für noch umfangreichere Maßnahmen offen gelassen.

Der Schritt erfolgte, nachdem langlaufende US-Staatsanleihen starke Einbußen hinnehmen mussten. Die Rendite 30-jähriger Anleihen stieg letzte Woche auf rund 5,34 % – den höchsten Stand seit 2007 –, während die Rendite 10-jähriger Anleihen am Montag bei knapp 4,70 % lag. Höhere Renditen bedeuten fallende Anleihekurse, doch der Schaden beschränkt sich nicht auf die Händler. Diese Zinsen wirken sich direkt auf Hypotheken, Unternehmensfinanzierungen, Immobilienbewertungen, Aktien und Washingtons wachsende Zinslast aus.

Die Kontrolle der Realrendite bringt die Bazooka zum Einsatz

Die tatsächliche YCC geht noch wesentlich weiter. Im Rahmen eines formellen Systems legt eine Zentralbank eine Grenze für die Rendite einer bestimmten Staatsanleihe fest und verspricht, so viel zu kaufen, wie nötig ist, um diese zu verteidigen. Bei der quantitativen Lockerung wird festgelegt, wie viele Anleihen gekauft werden, und die Märkte bestimmen die daraus resultierende Rendite. Die YCC kehrt diese Gleichung um: Sie legt die Rendite fest, während der potenzielle Kaufumfang offen bleibt. Die Funktionsweise ist einfach, wenn man den Anleihejargon beiseitelässt. Wenn Anleger langfristige Anleihen verkaufen, fallen die Kurse und die Renditen steigen. Eine Zentralbank, die eine Obergrenze verteidigt, tritt als Käufer auf, treibt die Kurse in die Höhe und drückt die Renditen wieder nach unten. Wenn Händler dieser Zusage Glauben schenken, sind möglicherweise überraschend wenige Käufe erforderlich, da Leerverkäufe von Anleihen gegen eine staatliche Institution, die in der Lage ist, unbegrenzt Landeswährung zu schaffen, zu einem brutalen Geschäft werden können.

Amerika hat dieses Szenario bereits durchgespielt

Die Vereinigten Staaten haben diesen Weg bereits beschritten. Während des Zweiten Weltkriegs erklärte sich die Federal Reserve 1942 bereit, die Zinssätze für Schatzwechsel bei 3/8 von 1 % zu halten und gleichzeitig die Renditen langfristiger Staatsanleihen effektiv bei 2,5 % zu fixieren. Washington sicherte sich so eine vorhersehbare Kriegsfinanzierung, doch der Preis war hoch: Die Fed gab einen erheblichen Teil der Kontrolle über ihre Bilanz auf, da jede ernsthafte Herausforderung am Markt eine weitere Runde von Anleihekäufen erforderte. Die Inflation brachte diese Vereinbarung schließlich zum Scheitern. Das Finanzministerium wollte weiterhin günstige Finanzierungen, während die Fed zunehmend höhere Zinsen benötigte, um den steigenden Preisdruck einzudämmen. Aus diesem Konflikt ging das Abkommen zwischen dem Finanzministerium und der Federal Reserve vom März 1951 hervor, das eine größere geldpolitische Unabhängigkeit wiederherstellte. Die Lehre daraus war unübersehbar: Eine Zentralbank kann die Renditen staatlicher Anleihen nach unten drücken, doch letztendlich kann dieser Kampf frontal mit der Inflation kollidieren.

Japan treibt die Maschine bis zum Zusammenbruch

Japan setzte die moderne Version um. Die Bank of Japan führte im September 2016 die YCC ein und legte einen kurzfristigen Zinssatz von minus 0,1 % fest, während sie für japanische 10-jährige Staatsanleihen ein Ziel von etwa 0 % anlegte. Diese Konstellation hielt an, da Japan eine schwache Inflation, hohe inländische Ersparnisse und eine ungebrochene Nachfrage nach Staatsanleihen aufwies. Im Laufe der Zeit übernahm die Zentralbank jedoch einen enormen Anteil des Anleihemarktes, während sich die Liquidität und die echte Preisfindung verschlechterten. Als die globale Inflation zurückkehrte, begannen Händler, Japans Entschlossenheit auf die Probe zu stellen, und zwangen die politischen Entscheidungsträger dazu, die zulässige Renditebandbreite wiederholt zu lockern. Die Bank of Japan gab schließlich im März 2024 die explizite YCC auf und gewährte den Märkten mehr Freiheit bei der Preisbildung für langfristige Zinsen. Japan hat bewiesen, dass eine Renditeobergrenze jahrelang Bestand haben kann, doch ein Ausstieg wird zunehmend schmerzhaft, nachdem Banken, Regierungen und Investoren ihre gesamten Positionen auf der Grundlage gedämpfter Kreditkosten aufgebaut haben.

Bessents 4-Milliarden-Dollar-Schachzug ist kein YCC

Dieser Unterschied ist derzeit in Washington von entscheidender Bedeutung. Das Finanzministerium kauft ältere, weniger liquide langfristige Wertpapiere auf und zieht sie aus dem Verkehr, wodurch es Nachfrage dort schafft, wo der Markt besonders anfällig war. Die Käufe könnten durch zusätzliche kurzfristige Schatzwechsel oder Barmittel aus dem „Treasury General Account“ – im Wesentlichen Washingtons Girokonto bei der Fed – finanziert werden. Keine der beiden Methoden schafft einen unbegrenzten Käufer oder legt eine feste Obergrenze für die Renditen von Staatsanleihen fest.

Die Märkte haben diese Grenze bereits aufgezeigt. Die Rendite der 30-jährigen Anleihe fiel nach der Ankündigung zunächst um etwa 9 bis 10 Basispunkte, erholte sich dann aber schnell wieder weitgehend. Am Montag lag die Rendite der 10-jährigen Anleihe bei etwa 4,70 % und die der 30-jährigen Anleihe bei 5,23 % – immer noch im Bereich der Gefahrenzone, die Washingtons Reaktion ausgelöst hatte. Die erweiterten Anleihekäufe haben noch nicht einmal begonnen, sodass die Händler eher den Warnschuss des Finanzministeriums einpreisen als dessen tatsächliche Feuerkraft.

40 Billionen Dollar Schulden heizen die Lage an

Hinter dem Kampf um die Anleihen verbirgt sich das Monster, das niemand auf Dauer umgehen kann: eine Staatsverschuldung von 40 Billionen Dollar bei jährlichen Defiziten von rund 2 Billionen Dollar. Wenn alte, günstig aufgenommene Schulden fällig werden und zu den heute höheren Zinsen refinanziert werden, steigen Washingtons Zinskosten immer weiter an. Höhere Zinszahlungen vergrößern die Defizite, zwingen zu weiterer Kreditaufnahme und überschwemmen den Markt für US-Staatsanleihen mit zusätzlichem Angebot, der ohnehin schon eine bessere Vergütung verlangt, um dies aufzunehmen. Genau dieser Teufelskreis ist der Grund, warum eine Renditedämpfung attraktiv erscheint, sobald Regierungen hoch verschuldet sind. Eine harte Obergrenze könnte den Kreislauf vorübergehend durchbrechen, öffnet jedoch die Tür zur fiskalischen Dominanz, bei der die Geldpolitik zunehmend den Finanzierungsbedarf Washingtons bedient, anstatt die Inflation zu kontrollieren. Rückkäufe können die Laufzeiten verschieben und verändern, wer Staatsanleihen hält. Sie können die zugrunde liegende Verbindlichkeit in Höhe von 40 Billionen Dollar jedoch nicht verschwinden lassen.

Hayes sieht Bitcoin-Preis schnell steigen, Druckenmiller sagt: „Lasst den Anleihemarkt sprechen“

Marktbeobachter und Händler, die den Bitcoin-Kurs im Blick haben, sind aufmerksam, da eine ernsthafte Renditedämpfung die Rechenlogik rund um knappe Vermögenswerte verändern würde. Arthur Hayes, Mitbegründer von BitMEX und Chef von Maelstrom, argumentiert, dass jeder, der sich Sorgen über eine mögliche YCC macht, Bitcoin besitzen sollte, und prognostiziert, dass die führende Kryptowährung „sehr schnell die Hunderttausender erreichen“ könnte.

Der Bitcoin-Kurs ist im Laufe der Woche um 23,8 % gestiegen, was Spekulationen beflügelt, dass sich Händler bereits auf lockerere finanzielle Bedingungen einstellen. Dennoch gibt es hier keinen automatischen „Bitcoin-Moonshot“-Knopf. Die Renditekontrolle allein kann keine höheren Preise garantieren. Dollar-Liquidität, Hebelwirkung, Inflationserwartungen und Risikobereitschaft können den Handel leicht überlagern.

Doch wenn die Nominalrenditen gedrückt werden, während die Inflation hartnäckig hoch bleibt und die inflationsbereinigten Anleiherenditen unter Druck geraten, entsteht genau die Konstellation, in der Gold, Bitcoin und andere knappe Vermögenswerte Investoren anziehen können, die nicht tatenlos zusehen wollen, wie staatliches Geld still und leise ihre Kaufkraft auffrisst.

Der Milliardär Stanley Druckenmiller argumentiert, das US-Finanzministerium habe am 19. August eine gefährliche Grenze überschritten, als es die Rückkäufe langlaufender Anleihen verdoppelte, nachdem die Rendite für 30-jährige Anleihen ein 19-Jahres-Hoch erreicht hatte; er bezeichnete dies als Preismanagement, das als Liquiditätshilfe getarnt sei. Die Renditen fielen, erholten sich dann aber sofort wieder. Es gab „keine gescheiterten Auktionen, keine Bilanzkrisen bei Händlern“, sondern lediglich einen geordneten Markt, der eine Inflation von 3–4 %, Friedensdefizite von 6 % bei Vollbeschäftigung und Schulden in Höhe von 40 Billionen Dollar einpreiste“, schrieb Druckenmiller in einem Meinungsbeitrag im Wall Street Journal (WSJ).

„Die Rendite langfristiger Staatsanleihen ist der wichtigste Preis der Welt. Sie ist auch der einzige Wächter der Haushaltsdisziplin, der den USA noch bleibt.“ Die Unterdrückung dieses Signals werde zu einer „Subvention für das Aufschieben“, die es Washington ermögliche, einer Reform der Sozialleistungen auszuweichen. Er warnt davor, dass wiederholte Maßnahmen zu einer permanenten Renditeverteidigung und einer verdeckten quantitativen Lockerung (QE) mutieren könnten.

Stattdessen sollten routinemäßige Rückkäufe wieder aufgenommen, Schulden zu Marktzinsen getilgt und die Sozialleistungen in Angriff genommen werden. „Regierungen, die Preise gegen die Fundamentaldaten verteidigen, verlieren immer.“ Sein Fazit:

„Lasst den Anleihemarkt sprechen.“

Druckenmiller geriet wegen seines Blogbeitrags auch unter Beschuss, da viele davon ausgingen, dass generative künstliche Intelligenz (KI) zum Verfassen seines WSJ-Artikels über Anleihen genutzt wurde. Kritiker bezeichneten ihn als „KI-Schund“, während andere fragten, ob es überhaupt eine Rolle spiele, ob er KI zum Verfassen des Artikels genutzt habe. In Berichten wurde darauf hingewiesen, dass Druckenmiller den Einsatz von KI zugab.

Anleihehändler stellen nun Washingtons Nerven auf die Probe

Derzeit greift das Finanzministerium in den Anleihemarkt ein, ohne jedoch eine echte YCC-Politik zu betreiben. Es gibt keine offizielle Renditeobergrenze, keine Zusage für unbegrenzte Ankäufe und keine Ausweitung der Bilanz der Federal Reserve. Entscheidend ist nun, ob Washington lediglich die langfristigen Kreditkosten leicht senken will oder letztendlich beschließt, dass es dem Markt nicht gestattet sein darf, die Renditen über eine politisch schmerzhafte Schwelle hinaus zu treiben. Der erste ernsthafte Test steht am 9. September an, wenn die erweiterten Rückkäufe tatsächlich beginnen. Händler werden beobachten, ob die langfristigen Renditen nachgeben, ob das Finanzministerium zu größeren Käufen greift und ob die Fed weiterhin bereit ist, die langfristigen Finanzierungskosten vom Markt bestimmen zu lassen. Sollten die Renditen dennoch weiter steigen, steht Washington vor der Frage, mit der jedes Experiment zur Renditekontrolle letztendlich konfrontiert wird: den Preis des Anleihemarkts akzeptieren oder beginnen, dem Markt diesen Preis zu entziehen.