德鲁肯米勒猛批财政部40亿美元的豪赌，比特币多头虎视眈眈

财政部瞄准长期端

美国财政部长斯科特·贝森特的最新举措并非正式的收益率曲线控制（YCC）——这种“重型武器”曾由美国率先部署，随后日本也效仿。 相反，财政部计划将针对10至30年期老债券的流动性支持回购规模至少翻一番，从9月9日至11月4日，每次操作的上限将从20亿美元提高至至少40亿美元。贝森特已为进一步扩大规模留下了余地。

此举是在长期国债遭受重创之后采取的。上周，30年期国债收益率一度冲高至约5.34%，创下2007年以来的最高水平；而周一，10年期国债收益率徘徊在4.70%附近。 收益率上升意味着债券价格下跌，但受影响的不仅仅是交易员。这些利率会直接波及抵押贷款、企业融资、房地产估值、股票市场以及华盛顿日益膨胀的利息支出。

实际收益率控制引出“巴祖卡”

实际的“收益率曲线控制”（YCC）则走得更远。在正式的政策框架下，央行会为特定政府债券的收益率设定一个区间，并承诺购买任何必要的债券以捍卫该收益率。 量化宽松（QE）规定了购买多少债券，并让市场决定由此产生的收益率。YCC则颠倒了这一公式，固定收益率的同时，将潜在的购买规模保持开放。 一旦剥离了债券术语，其运作机制其实很简单。当投资者抛售长期债券时，价格下跌，收益率上升。 当央行为捍卫收益率上限而介入买入时，债券价格会上涨，收益率则会回落。如果交易员相信这一承诺，那么所需的买入量可能会出人意料地少——因为针对一个能够无限发行本国货币的政府机构做空债券，可能会变成一场惨烈的交易。

美国早已上演过这一套剧本

美国此前曾走过这条路。第二次世界大战期间，美联储于1942年同意将国库券利率维持在1%的3/8，同时将长期政府债券收益率有效锁定在2.5%。 华盛顿获得了可预见的战时融资，但代价高昂：美联储放弃了对其资产负债表的相当大控制权，因为每次面临严峻的市场挑战，就必须进行新一轮的债券购买。通货膨胀最终打破了这一安排。财政部希望融资成本保持低廉，而美联储则越来越需要提高利率来遏制不断加剧的价格压力。 这种冲突催生了1951年3月的《财政部与美联储协议》，并恢复了美联储更大的货币政策独立性。其中的教训显而易见：中央银行可以强行压低政府债券收益率，但这种博弈最终会与通货膨胀正面冲突。

日本将这台机器推向极限直至崩溃

日本则推行了这一机制的现代版本。日本央行于2016年9月推出收益率曲线控制（YCC）政策，将短期利率设定为负0.1%，同时将10年期日本国债收益率目标定在约0%。这一机制之所以能持续，是因为日本通胀疲软、国内储蓄充裕，且对政府债券的需求持续旺盛。 然而随着时间推移，随着市场流动性及真正的价格发现机制不断恶化，央行吞噬了债券市场中巨大的份额。 当全球通胀卷土重来时，交易员开始试探日本的决心，迫使政策制定者反复放宽允许的收益率区间。 日本央行最终于2024年3月放弃了明确的收益率曲线控制（YCC），赋予市场更多自由来定价长期利率。日本证明了收益率上限可以维持数年，但当银行、政府和投资者围绕被压低的借贷成本构建了完整的头寸后，摆脱这种机制将变得越来越痛苦。

贝森特的40亿美元策略并非收益率曲线控制

这一区别如今在华盛顿至关重要。财政部正在购买较旧、流动性较低的长期证券并将其注销，从而在市场特别脆弱的领域注入需求。 这些购买行为可通过增发短期国债或动用财政部总账户（实质上是华盛顿在美联储的活期账户）中的现金来融资。这两种方法均不会形成无限量的买家，也不会为国债收益率设定硬性上限。

市场已经暴露了这一局限性。公告发布后，30年期国债收益率最初下跌了约9至10个基点，但随后迅速收复了大部分跌幅。 截至周一，10年期国债收益率徘徊在4.70%左右，30年期长期国债收益率为5.23%，仍徘徊在曾引发华盛顿采取应对措施的危险区域附近。扩大的购债计划甚至尚未开始，因此交易员们定价的更多是财政部的“警告性信号”，而非其实际的“火力”。

40万亿美元债务加剧压力

这场债券之争的背后，隐藏着一个无人能永远规避的“怪兽”：联邦债务已达40万亿美元，年度赤字则在2万亿美元左右。随着成本较低的存量债务到期，并以当前更高的利率进行再融资，华盛顿的利息支出正节节攀升。 更高的利息支出会扩大赤字，迫使政府进一步举债，并将更多供应倾泻到本就要求更高回报才能消化这些债券的国债市场中。 正是这种反馈循环，使得一旦政府负债累累，压低收益率的策略便开始显得颇具吸引力。 一个硬性上限或许能暂时打破这一循环，但这将为“财政主导”敞开大门——届时货币政策将越来越多地服务于华盛顿的融资需求，而非通胀控制。回购操作可以调整债券的到期结构并改变国债持有者的构成，但无法让底层的40万亿美元债务凭空消失。

海耶斯预测比特币价格将快速攀升，德鲁肯米勒称“让债券市场发声”

关注比特币价格的市场观察人士和交易员正密切关注这一动向，因为严重的收益率压制将改变稀缺资产的估值逻辑。BitMEX联合创始人兼Maelstrom负责人亚瑟·海耶斯认为，任何担心最终实施收益率曲线控制（YCC）的人都应持有比特币，并预测这种领先的加密货币“很快”可能达到“数十万”的价位。

本周比特币价格飙升23.8%，进一步助长了市场对交易员已开始为更宽松的金融环境布局的猜测。不过，比特币价格并无机械式的“飙升按钮”。仅靠收益率控制无法保证价格上涨。美元流动性、杠杆率、通胀预期以及风险偏好都可能轻易压倒这一交易逻辑。

但若在通胀持续高企、通胀调整后债券收益率被压缩的情况下压低名义收益率，这恰恰是黄金、比特币及其他稀缺资产能够吸引那些不愿眼睁睁看着政府货币悄然侵蚀自身购买力的投资者的局面。

亿万富翁斯坦利·德鲁肯米勒认为，8月19日，当30年期国债收益率触及19年高点后，美国财政部将长期国债回购规模翻倍，此举已越过了危险的界限，他称这是“披着流动性支持外衣的价格操纵”。收益率一度下跌，随后又迅速反弹。 德鲁肯米勒在《华尔街日报》（WSJ）的一篇评论文章中写道：“既没有拍卖失败，也没有交易商资产负债表冻结，只是市场有序地定价：3%至4%的通胀率、充分就业条件下6%的和平时期财政赤字，以及40万亿美元的债务。”

“长期国债收益率是世界上最重要的价格指标。它也是美国仅存的唯一财政纪律监督者。”压制这一信号将变成“对拖延行为的补贴”，使华盛顿得以回避福利改革。他警告称，此类操作若反复进行，可能会演变为永久性的收益率防御和隐形量化宽松。

相反，应恢复常规回购，以市场利率逐步偿还债务，并着手改革福利制度。“政府若违背基本面来维持价格，终将失败。”他的结论是：

“让债券市场发声。”

德鲁肯米勒的博客文章也引发了一些争议，因为人们推测他在撰写那篇讨论债券的《华尔街日报》文章时，利用了生成式人工智能（AI）。 批评者称其为“AI垃圾”，而其他人则质疑他是否使用AI撰写文章其实并不重要。有报道指出，德鲁肯米勒承认使用了AI。

债券交易员正考验华盛顿的底线

目前，美国财政部正在对债券市场进行干预，但并未真正实施“收益率曲线控制”（YCC）。既没有官方设定的收益率上限，也没有无限量购买的承诺，更没有美联储资产负债表的扩张。 当前的关键在于，华盛顿究竟只是想轻微下调长期借贷成本，还是最终决定不允许市场将收益率推高至政治上难以承受的门槛之上。 首次严峻考验将于9月9日到来，届时大规模回购将正式启动。 交易员将密切关注：长期收益率是否会出现回落，美国财政部是否会加大购买力度，以及美联储是否仍愿意让市场决定长期融资成本。如果收益率仍持续攀升，华盛顿将面临所有收益率控制实验最终都会遇到的问题：是接受债券市场的定价，还是开始从市场中剥夺这一定价权。