Một công ty quản lý quỹ Bitcoin nữa sắp đóng cửa. Cuộc bỏ phiếu của Satsuma có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư?

90,6% phiếu bầu chấm dứt cuộc thử nghiệm

Cuộc bỏ phiếu ngày 21 tháng 7 đã thu hút 90,6% sự ủng hộ cho việc giải thể Satsuma, trước đây được gọi là TAO Alpha Plc. Kế hoạch này yêu cầu công ty thanh lý bitcoin, thanh toán các khoản nợ và phân phối số tiền thu được còn lại sau khi trừ chi phí. Việc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán London dự kiến sẽ bị hủy bỏ vào khoảng ngày 14 tháng 9, với mục tiêu thanh toán cho cổ đông vào ngày 28 tháng 9.

Việc Satsuma rút lui có ý nghĩa quan trọng vì đây là một trong những vụ thanh lý toàn bộ rõ ràng nhất trong số các công ty quản lý tài sản bitcoin niêm yết công khai. Thay vì chờ đợi thị trường phục hồi hoặc tìm kiếm vòng tài trợ mới, các cổ đông đã quyết định giải thể công ty và thu hồi số vốn còn lại. Các công ty quản lý tài sản kỹ thuật số (DAT), hay còn gọi là công ty quản lý bitcoin, đã gặp nhiều khó khăn trong suốt năm 2026, và Satsuma giờ đây gia nhập danh sách ngày càng dài các nạn nhân.

668 Bitcoin được mua gần mức đỉnh

Vào giữa tháng 7, công ty nắm giữ 668 bitcoin với giá trị khoảng 44,29 triệu USD. Giá mua ước tính của số bitcoin này là 75,66 triệu USD, tương đương khoảng 113.186 USD mỗi đồng, khiến Satsuma phải chịu khoản lỗ chưa thực hiện khoảng 31,37 triệu USD, tương đương 41,5%.

Satsuma đã huy động được khoảng 218 triệu đến 221 triệu USD vào năm 2025 từ các nhà đầu tư, bao gồm Parafi và Pantera Capital. Công ty đã kết hợp chiến lược kho bitcoin của mình với các tham vọng liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI) và nền kinh tế mạng con được hỗ trợ bởi các đại lý, được xây dựng xung quanh TAO, nhưng lượng bitcoin nắm giữ trong kho đã trở thành thước đo chính cho giá trị đối với nhà đầu tư.

Một trong những giao dịch mua lớn nhất được công bố diễn ra vào tháng 8 năm 2025, khi Satsuma mua 1.097 bitcoin với giá trung bình 115.101 USD. Vào tháng 12 năm 2025, Satsuma đã bán 579 BTC trong tổng số 1.199 BTC mà công ty đang nắm giữ tại thời điểm đó. Kể từ đó, tổng số bitcoin trong kho bạc của công ty đã giảm xuống còn 668 bitcoin.

Cổ phiếu giảm hơn 99%

Sự sụt giảm của cổ phiếu còn nghiêm trọng hơn cả đợt giảm giá của bitcoin. Cổ phiếu Satsuma đã mất hơn 99% so với mức đỉnh năm 2025 trước khi giao dịch bị tạm ngừng theo yêu cầu của công ty vào ngày 1 tháng 7. Điều này đã xóa sổ mức chênh lệch vốn chủ sở hữu vốn đã giúp hỗ trợ các công ty quản lý quỹ trong giai đoạn mở rộng của năm trước.

Pantera đã bắt đầu gây áp lực để thanh lý ngay từ tháng 4, sau khi giá cổ phiếu sụt giảm và lỗ ngày càng tăng. Cuộc bỏ phiếu của các cổ đông đã biến áp lực đó thành một kế hoạch thoái vốn chính thức, cho thấy các nhà đầu tư mạo hiểm có thể chuyển từ việc tích lũy vốn sang yêu cầu thu hồi vốn nhanh chóng như thế nào khi một công ty kho bạc giao dịch ở mức giá thấp hơn nhiều so với giá trị từng được gán cho nó.

Phí bảo toàn vốn đảo chiều

Các công ty kho bạc Bitcoin đã mở rộng nhanh chóng sau khi Strategy chứng minh rằng các công ty niêm yết có thể huy động vốn cổ phần và nợ, mua Bitcoin và sử dụng mức chênh lệch giá cổ phiếu tăng để tài trợ cho các thương vụ mua lại bổ sung. Trong điều kiện thị trường thuận lợi, việc phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng có thể tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và củng cố nhu cầu đối với cổ phiếu.

Cơ chế đó sẽ suy yếu khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng. Việc phát hành cổ phiếu mới sẽ làm loãng giá trị cổ phiếu, chi phí tài chính tăng lên, và các nhà đầu tư có thể sẽ ưu tiên đầu tư trực tiếp vào bitcoin hơn là đầu tư vào một công ty bao bọc với các chi phí quản lý, rủi ro hoạt động và những phức tạp về quản trị. Việc thanh lý Satsuma minh họa giai đoạn cuối cùng của sự đảo ngược đó.

Một cuộc thanh toán rộng hơn vào năm 2026

Bitcoin đã giảm khoảng 22,6% trong quý đầu tiên của năm 2026, đây là kết quả quý tồi tệ nhất kể từ năm 2018. Nó đã giảm hơn 14% trong quý II. Các cổ phiếu kho bạc nói chung phải chịu mức lỗ lớn hơn vì định giá của chúng không chỉ phản ánh giá trị cơ bản của bitcoin mà còn phản ánh đòn bẩy, kỳ vọng tài chính và niềm tin vào khả năng tiếp tục huy động vốn của ban quản lý.

Một phần rất lớn trong số 100 công ty kho bạc lớn nhất đã được giao dịch dưới giá trị tài sản ròng trong năm nay. Nakamoto đã giảm hơn 98% so với mức cao nhất, trong khi Metaplanet, Upexi và các công ty khác cũng được giao dịch với mức chiết khấu sâu. Strategy, nhà đầu tư lớn nhất trong lĩnh vực này, được giao dịch ở mức gần 0,81 đến 0,83 lần giá trị tài sản ròng.

Chi phí cơ bản cao làm gia tăng mức lỗ

Một số công ty quản lý quỹ tiền điện tử (DAT) nổi bật đã tích lũy bitcoin trong giai đoạn thị trường mạnh nhất của năm 2025. Giá mua trung bình của Metaplanet được ghi nhận ở mức gần 107.000 USD, của Strive là gần 104.000 USD và của Satsuma là trên 113.000 USD. Với việc bitcoin được giao dịch dưới mức 68.000 USD vào tháng 7 năm 2026, các công ty này đang gánh chịu những khoản lỗ trên giấy đáng kể.

Vấn đề không chỉ dừng lại ở khía cạnh kế toán. Các công ty quản lý quỹ có khoản vay, yêu cầu thế chấp hoặc nghĩa vụ thanh toán định kỳ phải đối mặt với áp lực bán tài sản, phát hành cổ phiếu chiết khấu hoặc chuyển hướng vốn. Các công ty nhỏ hơn với khối lượng giao dịch thấp đặc biệt dễ bị tổn thương trong thị trường giảm giá vì giá cổ phiếu giảm làm giảm tính linh hoạt trong tài chính, trong khi dự trữ bitcoin của họ cũng mất giá.

Quản trị doanh nghiệp trở thành tâm điểm

Cuộc bỏ phiếu này cũng đặt vấn đề quản trị doanh nghiệp vào trung tâm của cuộc tranh luận về quản lý tài chính. Bitcoin có thể có tính thanh khoản cao và được định giá liên tục, nhưng các cổ đông không thể trực tiếp kiểm soát thời điểm một công ty niêm yết mua, bán, vay mượn hoặc phân phối các khoản nắm giữ của mình. Những quyết định đó vẫn thuộc về ban giám đốc và các nhà đầu tư có ảnh hưởng. Khi niềm tin thị trường sụp đổ, khoảng cách giữa quyền sở hữu tài sản và quyền kiểm soát của cổ đông trở nên đặc biệt quan trọng. Các nhà đầu tư của Satsuma cuối cùng đã chấp thuận việc thanh lý, nhưng chỉ sau khi cổ phiếu sụp đổ, giao dịch bị ngừng và hàng chục triệu đô la lỗ trên giấy đã tích lũy.

Ý nghĩa của việc Satsuma rút lui

Việc thanh lý Satsuma không giải quyết được vấn đề đầu tư dài hạn vào Bitcoin, nhưng nó phơi bày những rủi ro bổ sung do cấu trúc của các công ty niêm yết tạo ra. Các nhà đầu tư mua cổ phiếu quỹ kỳ vọng sẽ tăng cường tiếp xúc với Bitcoin, nhưng nhiều người lại phải chịu thua lỗ nặng nề hơn, rủi ro pha loãng và sự phụ thuộc vào hội đồng quản trị, các bên cho vay và các cổ đông lớn.

Kết quả này có thể thúc đẩy các công ty nắm giữ bitcoin còn lại hướng tới mức đòn bẩy thấp hơn, hoạt động kinh doanh rõ ràng hơn, dự trữ thanh khoản mạnh hơn và chính sách vốn minh bạch hơn. Điều này cũng có thể tăng cường sức hấp dẫn của các quỹ giao dịch trao đổi (ETF) giao ngay hoặc sở hữu trực tiếp đối với các nhà đầu tư muốn tiếp xúc với bitcoin mà không phải đối mặt với rủi ro thực thi từ phía doanh nghiệp.

Đối với thị trường rộng lớn hơn, mỗi đợt thanh lý đều loại bỏ một nguồn cầu từ các tổ chức và có thể đưa số bitcoin trước đây bị khóa trở lại lưu thông. Theo báo cáo, các công ty niêm yết nắm giữ khoảng 1,16 triệu bitcoin vào đầu năm 2026, do đó, một đợt bán 668 bitcoin có quy mô hạn chế. Tuy nhiên, trường hợp của Satsuma vẫn là một lời cảnh báo rõ ràng: các chiến lược quản lý quỹ dựa trên mức chênh lệch giá vĩnh viễn có thể sụp đổ khi mức chênh lệch đó biến mất.