«Правило MSCI ставить стратегію під загрозу», — йдеться у доповіді Інституту політики біткойна

«Тихий комітет» Уолл-стріт може переміщати мільярди

Ваш «пасивний» індексний фонд не є настільки пасивним, як це може здаватися з назви. Десь на верхніх щаблях приватний постачальник індексів встановлює правила, за якими визначається, які компанії вважаються частиною ринку, і ці рішення можуть змусити фонди поспішно купувати або продавати акції на мільярди доларів.

У середу незалежний непартійний некомерційний аналітичний центр Bitcoin Policy Institute, що базується у Вашингтоні, розкрив механізм цієї системи у новій статті виконавчого директора Коннера Брауна, зосередившись на запропонованому MSCI тесті для «недіючих компаній». Згідно з доповіддю, власне моделювання MSCI призвело б до виключення з індексу компаній Strategy, Metaplanet та Yellow Cake — компанії, що володіє фізичним ураном.

У пасивному інвестуванні все ще є хтось, хто формує список

Стаття Брауна на цю тему наводить вражаючі цифри, що ілюструють силу, якою володіють провайдери індексів. Станом на липень індексні фонди володіли 21,8 трлн доларів, або 53,9 % активів довгострокових фондів США, проти 18,6 трлн доларів у фондах з активним управлінням. До 2025 року індексні фонди володітимуть 19% американського фондового ринку. Тільки за даними MSCI, 21 трлн доларів орієнтуються на її індекси, включаючи 2,8 трлн доларів у біржових фондах акцій, які безпосередньо відстежують ці індекси.

Це призводить до одного з найбільш несподіваних висновків у дослідженні Брауна. Насправді саме не постачальник індексів управляє цими трильйонами, а менеджери фондів. Проте коли постачальник індексів змінює склад компаній у своєму списку, фонди, створені для відстеження цього індексу, зазвичай мусять пристосовуватися до цих змін. Як показує аналіз Брауна, компанія, що встановлює правила, ніколи не має дотику до грошей інвесторів, але її рішення все одно можуть спричинити рух мільярдів доларів.

У 2025 році цей механізм став значно менш теоретичним. Автор статті з Bitcoin Policy Institute розповідає, як MSCI запропонувала виключити компанії, цифрові активи яких становили щонайменше 50 % від загальних активів, що безпосередньо поставило під загрозу компанію Strategy, яка займається управлінням біткойнами. Аналітики JPMorgan оцінили, що виключення Strategy може спричинити продаж активів на суму приблизно 2,8 млрд доларів з боку фондів, що відстежують індекси MSCI, а ця сума зросте до 8,8 млрд доларів, якщо інші провайдери індексів підуть їхнім прикладом.

Зрештою MSCI відхилила цю пропозицію, але Браун звертає увагу на те, що сталося далі. Компанія заморозила збільшення кількості акцій, які вона враховувала б для відповідних компаній, та відклала включення нових, готуючи більш широкий перегляд.

Правило щодо біткойна повертається в іншому вигляді

Через сім місяців, пише Браун, MSCI повернулася з більш широким критерієм, який більше не виділяв біткойн (BTC) чи цифрові активи окремо за назвою. Натомість серпнева пропозиція зосереджується на тому, чи має компанія достатньо «операційних активів». Компанія, яка не проходить початковий відбір за критерієм 50 %, стикається з п’ятьма додатковими фінансовими тестами і, якщо вона ще не входить до складу індексу, може бути виключена після того, як не пройде чотири з них. Існуючі учасники індексу отримують певний запас міцності і, як правило, повинні не пройти два послідовних щорічних перегляди, перш ніж їх виключать.

Саме тут Браун вбачає фундаментальну проблему. У своїй статті він зазначає, що «операційні активи» не є стандартизованою категорією балансу згідно з GAAP США чи МСФЗ, що змушує MSCI класифікувати все — від грошових коштів і прав на видобуток корисних копалин до незавершеного будівництва, інтелектуальної власності та стратегічних активів — ще до того, як можна буде розпочати будь-які розрахунки.

Браун також зосереджується на обліку біткойнів компанією Strategy. Компанія повідомила про операційні збитки, пов’язані з біткойнами, у розмірі 22,8 млрд доларів у першому півріччі 2026 року, порівняно з 195 млн доларів інших операційних витрат. «Якщо врахувати ці цифри так, як їх подала Strategy, — стверджує Браун, — то один із сигналів MSCI не спрацював би». У 23-сторінковій статті стверджується, що для отримання модельованого результату MSCI, отже, потрібна аналітична рекласифікація, про яку в консультаційному документі не йдеться.

«Урановий поворот» повністю змінює ситуацію

Аргументація Брауна стає значно дивнішою, коли біткойн випадає з картини. Модельовані виключення MSCI також включають компанію Yellow Cake, яка володіє фізичним ураном. Далі у доповіді Bitcoin Policy Institute запропоновану методологію застосовують до інших капіталомістких підприємств, ілюструючи, як та сама логіка може торкнутися компаній, що будують супутники, або великого літієвого рудника у США.

Згідно з одним із ймовірних тлумачень, розглянутих Брауном, компанія AST Spacemobile може викликати чотири «сигнали тривоги» MSCI і, можливо, бути виключена як новий учасник індексу. Компанія Lithium Americas є ще яскравішим прикладом. Вона реалізує літієвий проєкт Thacker Pass у штаті Невада, і аналіз Брауна показує, що він також може викликати чотири «сигнали тривоги».

У червні Lithium Americas повідомила про активи на суму 3,54 млрд доларів, у тому числі 2,09 млрд доларів у вигляді родовищ корисних копалин, заводів та обладнання. Проте у статті Брауна показано, як занадто вузьке тлумачення пропозиції MSCI може призвести до того, що шахта, яка ще перебуває на стадії будівництва, буде виглядати як «недіюча» саме тому, що її будівництво є дорогим, вона ще не почала приносити дохід і значною мірою залежить від зовнішнього фінансування. Іншими словами, чим масштабніший незавершений проєкт, тим дивнішою може стати картина бухгалтерського обліку.

Очікується, що MSCI ухвалить рішення не пізніше 16 жовтня, а будь-які прийняті зміни будуть враховані під час листопадового перегляду індексу, який відбудеться приблизно 1 грудня. Стаття Брауна починається з компаній, що зберігають біткойни, але її аргументація в кінцевому підсумку стосується набагато ширшого контексту. Коли трильйони доларів механічно слідують за індексом, визначення того, що вважається діючим бізнесом, стає далеко не академічним питанням.