ร็อบ ฮาดิก แห่ง Dragonfly กล่าวว่าสเตเบิลคอยน์อาจเติบโตได้ 10 เท่า เมื่อการยอมรับใช้งานเพื่อการชำระเงินขยายตัว

สเตเบิลคอยน์และการล่มสลายของระบบชำระเงินแบบเดิม

ตลอดหลายปีที่ผ่านมา ตลาดสเตเบิลคอยน์มักถูกมองผ่านเลนส์ของ “การออกเหรียญ” ผู้ชนะที่เห็นได้ชัดที่สุดคือบริษัทที่มินต์สินทรัพย์ ถือครองทุนสำรอง และได้ประโยชน์จากรายได้ดอกเบี้ย แต่ Rob Hadick หุ้นส่วนทั่วไป (General Partner) ของ Dragonfly เชื่อว่ามุมมองนั้นแคบเกินไปเมื่อเทียบกับทิศทางที่ตลาดกำลังมุ่งหน้าไป

ในมุมของ Hadick สเตเบิลคอยน์ไม่ได้แค่ทำให้ระบบชำระเงินเดิมดีขึ้น แต่ “บีบอัด” ระบบส่วนใหญ่ของมันลง

“สเตเบิลคอยน์ทำให้โครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินแบบเดิมพังทลาย และลดการพึ่งพาตัวกลางลง” Hadick กล่าว “เมื่อคุณเป็นเนทีฟของสเตเบิลคอยน์ ทุกอย่างก็เป็นแค่ การโอนแบบบันทึกบัญชี (book transfer) เท่านั้น”

การเปลี่ยนแปลงนั้นทำให้ “จุดที่มูลค่าไหลไปสะสม” เปลี่ยนไป ในระบบชำระเงินแบบดั้งเดิม มูลค่าถูกกระจายไปตามธนาคาร เครือข่ายบัตร ผู้ประมวลผล ชั้นการชำระบัญชี ผู้ให้บริการด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และผู้ให้บริการมิดเดิลแวร์ สเตเบิลคอยน์ทำให้บทบาทจำนวนมากเหล่านั้นไม่จำเป็นเท่าเดิม หรืออย่างน้อยก็ปกป้องได้ยากขึ้น

ผลลัพธ์ตามที่ Hadick โต้แย้ง คือการกลับด้าน “ตำราเล่นของฟินเทค” ในทศวรรษ 2010 ในยุคนั้น บริษัทใหญ่จำนวนมากถูกสร้างขึ้นด้วยการเชื่อมต่อระหว่างสตาร์ทอัพซอฟต์แวร์กับรางการชำระเงินของธนาคารแบบเดิม ในยุคสเตเบิลคอยน์ โอกาสไม่ได้อยู่ที่การเชื่อมต่อเข้ากับรางการชำระเงินของธนาคารแบบเดิมเท่านั้น แต่อยู่ที่การแทนที่มัน

นั่นหมายความว่า ในอนาคต ธุรกิจที่มีมูลค่าสูงที่สุดอาจอยู่ที่ “ขอบของระบบ” ได้แก่บริษัทที่เป็นเจ้าของการกระจายสู่ลูกค้า ความสัมพันธ์กับร้านค้า เวิร์กโฟลว์ด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ การเข้าถึงธนาคาร และโครงสร้างพื้นฐานด้านกฎระเบียบ

จากผลตอบแทนทุนสำรองสู่การชำระเงิน

ภายในแนวดิ่ง (vertical) ของสเตเบิลคอยน์ในวงการคริปโต ผู้ชนะที่ชัดเจนที่สุดจนถึงตอนนี้คือผู้ออกสเตเบิลคอยน์ Tether และ Circle สร้างเครือข่ายขนาดใหญ่ สะสมสภาพคล่อง และได้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยสูงบนทุนสำรอง ซึ่งพวกเขาไม่จำเป็นต้องส่งต่อให้ผู้ใช้ โมเดลนั้นพิสูจน์แล้วว่าทรงพลัง โดยเฉพาะในช่วงที่ดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับสูง

แต่ Hadick ไม่คาดว่าผลตอบแทนจากทุนสำรองเพียงอย่างเดียวจะนิยามระยะถัดไปของตลาด “ต่อจากนี้ ทั้งสองฝ่ายเริ่มลงทุนหนักเพื่อขยับจากโมเดลบริหารสินทรัพย์ไปสู่โมเดลการชำระเงิน” เขากล่าว

การเปลี่ยนผ่านนั้นเริ่มเห็นได้แล้ว Hadick ชี้ไปที่การลงทุนของ Tether ในบริษัทและอีโคซิสเต็มอย่าง Whop, Transfi, Rumble และ Plasma ขณะที่ Circle เปิดตัว Circle Payments Network และ Arc การเคลื่อนไหวเหล่านี้บ่งชี้ว่าผู้ออกรายใหญ่เข้าใจข้อจำกัดของการเป็น “ผู้จัดการสินทรัพย์ที่หนุนหลังด้วยทุนสำรอง” เพียงอย่างเดียว กล่าวอีกนัยหนึ่ง การออกเหรียญคือโมเดลธุรกิจแรก แต่จะไม่ใช่โมเดลสุดท้าย

ฟูลสแต็กเริ่มยุบตัว

หนึ่งในคำถามปลายเปิดที่ใหญ่ที่สุดคือ บริษัทสเตเบิลคอยน์ที่ชนะจริง ๆ จะมีหน้าตาเป็นแบบไหน พวกมันจะคล้ายธนาคาร แพลตฟอร์มซอฟต์แวร์ เครือข่ายการชำระเงิน โปรโตคอล หรือเป็นอย่างอื่นไปเลย?

Hadick ตอบว่าตลาดวันนี้มีทั้งหมดข้างต้น แต่เขาเชื่อว่าสเตเบิลคอยน์เปิดพื้นที่ให้บริษัทชนิดใหม่ที่ผสานหลายฟังก์ชันทางการเงินไว้ในหนึ่งเดียว

ลองนึกภาพบริษัทที่ออกสเตเบิลคอยน์ของตนเอง ให้บริการผู้ใช้โดยตรง จัดการการชำระบัญชีให้ร้านค้า และทำการตรวจสอบตัวตน การทุจริต และการปฏิบัติตามกฎระเบียบบนเลดเจอร์แบบเปิด ในโลกนั้น ความจำเป็นของธนาคารผู้ออก ธนาคารร้านค้า เครือข่ายบัตร ระบบเคลียร์ริ่ง และตัวกลางการชำระบัญชีแยกกัน จะเริ่มลดลง

“คุณไม่จำเป็นต้องมีทั้งธนาคารผู้ออกและธนาคารร้านค้า” Hadick กล่าว “คุณไม่ต้องมีเครือข่ายบัตร หากผู้ให้บริการรู้จักทั้งร้านค้าและผู้บริโภคอยู่แล้ว คุณไม่ต้องมีเครือข่ายเพื่ออำนวยความสะดวกในการเคลียร์ริ่งและการชำระบัญชี”

สำหรับ Hadick ผู้ชนะจะไม่ใช่ผู้รวบรวมเครือข่ายแบบง่าย ๆ ที่นั่งอยู่ตรงกลาง แต่จะเป็นบริษัทที่ควบคุม “last mile” แก้ปัญหาด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ เผชิญหน้าลูกค้าโดยตรง และรับภาระความรับผิดชอบเชิงปฏิบัติการจริง

นักลงทุนรายย่อยจะเข้าร่วมได้ตรงไหน

Hadick ยังคงมองบวกอย่างมากต่อการเติบโตของสเตเบิลคอยน์ “สเตเบิลคอยน์จะอยู่ต่อไปแน่นอน” เขากล่าว “ผมคิดว่ามันจะเติบโตสิบเท่า”

เขาอ้างถึงประมาณการจาก McKinsey ที่ระบุว่าสเตเบิลคอยน์คิดเป็นราว 3% ของการชำระเงินข้ามพรมแดน เพิ่มขึ้นจากเกือบเป็นศูนย์เมื่อปีก่อนหน้า Hadick คาดว่าสัดส่วนนั้นจะยังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วต่อไป

สำหรับนักลงทุนรายย่อย Hadick เชื่อว่าแผนที่การลงทุนไม่ได้อยู่แค่ว่าใครเป็นผู้ออกโทเคน แต่อยู่ที่ว่า “ใครเป็นเจ้าของฟลोว์”

มิดเดิลแวร์ที่เงินทุนล้นและฟินเทคผู้บริโภคที่แออัด

ไม่ใช่ทุกส่วนของตลาดสเตเบิลคอยน์จะดูน่าดึงดูดเท่า ๆ กัน Hadick โดยเฉพาะเจาะจงว่าไม่ค่อยเชื่อมั่นแพลตฟอร์ม aggregated API (application programming interface) ที่เพียงแค่ห่อหุ้มหรือเชื่อมต่อบริการของบุคคลที่สาม โดยไม่รับความเสี่ยงด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบหรือความเสี่ยงเชิงปฏิบัติการด้วยตัวเอง บริษัทเหล่านี้อาจเก็บค่าธรรมเนียมสูงได้ในวันนี้ แต่ Hadick เชื่อว่าอัตรากำไรของพวกเขาเปราะบาง

“พวกเขาเรียกตัวเองว่า ‘Plaid สำหรับสเตเบิลคอยน์’ โดยลืมไปว่าบล็อกเชนแก้หลาย ๆ pain point ดั้งเดิมที่ Plaid เคยแก้ให้ธนาคารแบบดั้งเดิมไปแล้ว” เขากล่าว

คำวิจารณ์นี้ตรงไปตรงมา หากบริษัทเป็นแค่ผู้รวม API และไม่ได้เป็นเจ้าของลูกค้า เลเยอร์ด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ สภาพคล่อง หรือภาระงานเชิงปฏิบัติการ มันอาจถูกบีบเมื่อเกมตลาดสุกงอมขึ้น เพื่อยังคงมีคุณค่า แพลตฟอร์มเหล่านี้อาจต้องขยับเข้าใกล้ผู้ใช้ปลายทางมากขึ้น หรือรับงานในสแต็กมากขึ้น

Hadick ยังมองเห็นความเสี่ยงในฟินเทคผู้บริโภค โครงสร้างพื้นฐานสเตเบิลคอยน์ทำให้การเปิดตัวนีโอแบงก์หรือแอปชำระเงินง่ายกว่าที่เคย แต่ความง่ายนั้นทำให้สนามแข่งขันแออัด

แบรนด์ที่มีอยู่แล้วอย่าง Nubank, Robinhood และ Revolut สามารถเพิ่มฟีเจอร์สเตเบิลคอยน์เข้าไปในฐานผู้ใช้เดิมได้ นั่นทำให้สตาร์ทอัพผู้บริโภครายใหม่โดดเด่นได้ยาก เว้นแต่จะมีหมุด (wedge) ที่ชัดเจน การกระจายที่แข็งแรง หรือกรณีใช้งานระดับภูมิภาคที่แตกต่าง

Hadick คาดว่าอัตราความล้มเหลวในหมวดนี้จะสูง อย่างไรก็ตาม เขาไม่ได้ตัดทิ้งทั้งภาคส่วนนี้ ผู้ชนะฟินเทคผู้บริโภคจำนวนเล็กน้อยอาจกลายเป็นธุรกิจระดับโลกขนาดใหญ่ได้ หากพวกเขาแก้ปัญหาจริงของลูกค้า และใช้สเตเบิลคอยน์เป็นโครงสร้างพื้นฐานมากกว่าการเป็นแบรนด์ดิ้ง

ผู้ชนะที่ใหญ่ที่สุดในตอนนี้อาจไม่ใช่ผู้ชนะคนสุดท้าย เมื่อสแต็กยุบตัว มูลค่าที่แท้จริงจะเคลื่อนไปยังบริษัทที่เป็นเจ้าของผู้ใช้ ฟลอว์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และความไว้วางใจ