รายงานของ Bitcoin Policy Institute ระบุว่า กฎของ MSCI ทำให้กลยุทธ์มีความเสี่ยง

คณะกรรมการลับของวอลล์สตรีทสามารถเคลื่อนย้ายเงินหลายพันล้านได้

กองทุนดัชนี “แบบพาสซีฟ” ของคุณไม่ได้เป็นแบบพาสซีฟอย่างที่ชื่อเรียกนั้นบ่งชี้ไว้ ในขั้นตอนต้นน้ำ ผู้ให้บริการดัชนีเอกชนเป็นผู้กำหนดกฎเกณฑ์ว่าบริษัทใดจะนับเป็นส่วนหนึ่งของตลาด และการตัดสินใจเหล่านั้นสามารถทำให้กองทุนต่าง ๆ ต้องรีบซื้อหรือขายหุ้นมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์

เมื่อวันพุธที่ผ่านมา Bitcoin Policy Institute — สถาบันวิจัยอิสระที่ไม่สังกัดพรรคการเมืองและไม่แสวงหาผลกำไร ซึ่งมีสำนักงานตั้งอยู่ที่กรุงวอชิงตัน ดี.ซี. — ได้เปิดเผยกลไกดังกล่าวในรายงานใหม่ที่เขียนโดยคอนเนอร์ บราวน์ (Conner Brown) ผู้อำนวยการบริหาร โดยเน้นไปที่การทดสอบที่ MSCI เสนอสำหรับ “บริษัทที่ไม่ดำเนินธุรกิจ” ตามรายงานดังกล่าว การจำลองของ MSCI เองจะนำ Strategy, Metaplanet และ Yellow Cake — บริษัทที่ถือครองยูเรเนียมแบบกายภาพ — ออกจากดัชนี

เงินลงทุนแบบพาสซีฟยังคงมีผู้กำหนดรายชื่อ

รายงานของบราวน์เกี่ยวกับเรื่องนี้ได้นำเสนอตัวเลขที่น่าตกใจ ซึ่งสะท้อนถึงอำนาจที่ผู้จัดทำดัชนีถือครองอยู่ ณ เดือนกรกฎาคม กองทุนดัชนีถือครองสินทรัพย์มูลค่า 21.8 ล้านล้านดอลลาร์ หรือ 53.9% ของสินทรัพย์กองทุนระยะยาวในสหรัฐฯ เทียบกับกองทุนที่บริหารจัดการแบบแอคทีฟที่มีมูลค่า 18.6 ล้านล้านดอลลาร์ ภายในปี 2025 กองทุนดัชนีจะถือครอง 19% ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ MSCI เพียงบริษัทเดียวระบุว่า มีสินทรัพย์มูลค่า 21 ล้านล้านดอลลาร์ที่ใช้ดัชนีของบริษัทเป็นเกณฑ์อ้างอิง รวมถึง 2.8 ล้านล้านดอลลาร์ในกองทุน ETF หุ้นที่ติดตามดัชนีเหล่านั้นโดยตรง

สิ่งนี้นำไปสู่หนึ่งในประเด็นที่ขัดกับสัญชาตญาณมากที่สุดในงานวิจัยของบราวน์ ผู้ให้บริการดัชนีไม่ได้บริหารจัดการเงินจำนวนหลายล้านล้านดอลลาร์เหล่านั้นจริง ๆ ผู้จัดการกองทุนต่างหากที่ทำหน้าที่นี้ อย่างไรก็ตาม เมื่อผู้ให้บริการดัชนีเปลี่ยนแปลงบริษัทในรายชื่อของตน กองทุนที่สร้างขึ้นเพื่อติดตามดัชนีอ้างอิงนั้นโดยทั่วไปต้องปรับตามไปด้วย ตามที่การวิเคราะห์ของบราวน์ชี้ให้เห็น บริษัทที่เขียนกฎเกณฑ์ไม่เคยสัมผัสเงินของนักลงทุนเลย แต่การตัดสินใจของพวกเขายังสามารถขับเคลื่อนเงินจำนวนหลายพันล้านดอลลาร์ได้

กลไกนี้กลายเป็นเรื่องที่น้อยลงอย่างมากในด้านทฤษฎีในปี 2025 ผู้เขียนจาก Bitcoin Policy Institute เล่าว่า MSCI ได้เสนอให้ตัดบริษัทที่มีสินทรัพย์ดิจิทัลคิดเป็นอย่างน้อย 50% ของสินทรัพย์รวมออกจากรายชื่อ ซึ่งทำให้ Strategy บริษัทที่บริหารคลังบิตคอยน์ ตกอยู่ในจุดสนใจโดยตรง นักวิเคราะห์ของ JPMorgan ประเมินว่า การถอด Strategy ออกจากดัชนีอาจกระตุ้นให้กองทุนที่ติดตาม MSCI ขายออกประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ และอาจเพิ่มขึ้นเป็น 8.8 พันล้านดอลลาร์ หากผู้ให้บริการดัชนีรายอื่นทำตาม

MSCI ในที่สุดได้ยกเลิกข้อเสนอนี้ แต่ Brown ชี้ให้เห็นถึงสิ่งที่เกิดขึ้นต่อมา บริษัทได้ระงับการเพิ่มจำนวนหุ้นที่จะนับสำหรับบริษัทที่ได้รับผลกระทบ และเลื่อนการเพิ่มบริษัทใหม่เข้าไปในดัชนี ขณะเตรียมการทบทวนอย่างกว้างขวาง

กฎเกี่ยวกับบิตคอยน์กลับมาอีกครั้งในรูปที่ต่างไป

เจ็ดเดือนต่อมา Brown เขียนว่า MSCI กลับมาพร้อมเกณฑ์การทดสอบที่กว้างขึ้น ซึ่งไม่ระบุชื่อบิตคอยน์ (BTC) หรือสินทรัพย์ดิจิทัลอีกต่อไป แต่ข้อเสนอในเดือนสิงหาคมนี้เน้นไปที่ว่าบริษัทมี “สินทรัพย์ดำเนินงาน” เพียงพอหรือไม่ บริษัทที่ผ่านการคัดกรองขั้นต้น 50% ไม่ได้ จะต้องเผชิญกับการทดสอบทางการเงินเพิ่มเติมอีก 5 ขั้น และหากยังไม่ได้เป็นส่วนประกอบของดัชนี ก็อาจถูกตัดออกหลังจากผ่านเกณฑ์ 4 ขั้นการทดสอบดังกล่าว ส่วนบริษัทที่อยู่ในดัชนีแล้วจะได้รับช่วงเวลาผ่อนผัน และโดยทั่วไปต้องไม่ผ่านการประเมินในการทบทวนประจำปีติดต่อกัน 2 ครั้ง ก่อนที่จะถูกตัดออก

นี่คือจุดที่บราวน์เห็นปัญหาพื้นฐาน ในบทความของเขา เขาระบุว่า “สินทรัพย์ดำเนินงาน” ไม่ใช่หมวดหมู่ในงบดุลที่ได้รับการมาตรฐานตามหลักการบัญชี GAAP ของสหรัฐฯ หรือ IFRS ทำให้ MSCI ต้องจัดประเภททุกอย่าง ตั้งแต่เงินสดและสิทธิในแร่ ไปจนถึงโครงการก่อสร้างที่ยังไม่เสร็จ ทรัพย์สินทางปัญญา และการถือครองเชิงกลยุทธ์ ก่อนที่จะเริ่มการคำนวณได้

บราวน์ยังเน้นไปที่วิธีการบัญชีบิตคอยน์ของ Strategy ด้วย บริษัทรายงานขาดทุนจากการดำเนินงานที่เกี่ยวข้องกับบิตคอยน์จำนวน 22.8 พันล้านดอลลาร์ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 เมื่อเทียบกับค่าใช้จ่ายจากการดำเนินงานอื่น ๆ ที่ 195 ล้านดอลลาร์ บราวน์โต้แย้งว่า หากนับตัวเลขเหล่านั้นตามแบบที่ Strategy ยื่นไว้ หนึ่งในสัญญาณเตือนของ MSCI ก็จะไม่ถูกกระตุ้น บทความ 23 หน้านี้ชี้ว่า การที่จะได้ผลลัพธ์จำลองของ MSCI จึงจำเป็นต้องมีการจัดประเภทใหม่เชิงวิเคราะห์ ซึ่งการปรึกษาหารือไม่ได้เปิดเผยไว้

จุดพลิกผันของยูเรเนียมทำให้เรื่องราวนี้ถูกเปิดเผยอย่างชัดเจน

ข้อโต้แย้งของบราวน์ยิ่งดูแปลกประหลาดขึ้นเมื่อบิตคอยน์ถูกนำออกจากภาพ การจำลองการลบออกของ MSCI ยังรวมถึง Yellow Cake ซึ่งเป็นบริษัทที่ถือครองยูเรเนียมในรูปแบบกายภาพ เอกสารของ Bitcoin Policy Institute จึงนำวิธีการที่เสนอไปทดลองใช้กับธุรกิจอื่น ๆ ที่ใช้ทุนสูง เพื่อแสดงให้เห็นว่าตรรกะเดียวกันนี้อาจนำไปใช้กับบริษัทที่ผลิตดาวเทียมหรือเหมืองลิเธียมขนาดใหญ่ในสหรัฐฯ ได้อย่างไร

ตามการตีความที่เป็นไปได้หนึ่งซึ่งบราวน์ได้ตรวจสอบ AST Spacemobile อาจถูก MSCI ระบุว่ามีสัญญาณเตือนถึงสี่ข้อ และอาจถูกห้ามไม่ให้เข้าร่วมดัชนีใหม่ Lithium Americas เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนยิ่งขึ้น บริษัทนี้กำลังพัฒนาโครงการลิเธียม Thacker Pass ในรัฐเนวาดา และผลการวิเคราะห์ของบราวน์พบว่าโครงการนี้อาจถูกระบุว่ามีสัญญาณเตือนถึงสี่ข้อเช่นกัน

Lithium Americas รายงานสินทรัพย์มูลค่า 3.54 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน ซึ่งรวมถึงสินทรัพย์ในรูปของทรัพย์สินแร่ โรงงาน และอุปกรณ์มูลค่า 2.09 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม บทความของบราวน์แสดงให้เห็นว่า การตีความข้อเสนอของ MSCI อย่างเคร่งครัด อาจทำให้เหมืองที่ยังอยู่ระหว่างการก่อสร้างดูเหมือน “ไม่ดำเนินการ” ได้พอดี เพราะการก่อสร้างมีค่าใช้จ่ายสูง ยังไม่เริ่มสร้างรายได้ และพึ่งพาการระดมทุนจากภายนอกอย่างมาก กล่าวอีกนัยหนึ่ง ยิ่งโครงการที่ยังไม่เสร็จสมบูรณ์มีขนาดใหญ่เท่าไร ภาพการบัญชีก็ยิ่งดูแปลกประหลาดมากขึ้นเท่านั้น

MSCI คาดว่าจะตัดสินใจภายในวันที่ 16 ตุลาคม หรือก่อนนั้น โดยการเปลี่ยนแปลงใด ๆ ที่ได้รับการอนุมัติจะนำไปใช้ในกระบวนการทบทวนดัชนีเดือนพฤศจิกายน ซึ่งกำหนดไว้ประมาณวันที่ 1 ธันวาคม บทความของบราวน์เริ่มต้นด้วยบริษัทที่ถือบิตคอยน์เป็นสินทรัพย์ แต่ข้อโต้แย้งของเขานำไปสู่ประเด็นที่ใหญ่กว่ามาก เมื่อเงินหลายล้านล้านดอลลาร์ติดตามดัชนีอย่างอัตโนมัติ การกำหนดว่าอะไรถือเป็นธุรกิจที่ดำเนินการอยู่นั้น ไม่ใช่เรื่องทางวิชาการอีกต่อไป