Druckenmiller critică dur manevra de 4 miliarde de dolari a Trezoreriei, în timp ce susținătorii Bitcoin se mobilizează

Trezoreria vizează segmentul cu scadență lungă

Cea mai recentă manevră a secretarului Trezoreriei, Scott Bessent, nu reprezintă un control formal al curbei randamentelor (YCC), acea „artilerie grea” folosită odinioară de Statele Unite și, ulterior, de Japonia. În schimb, Trezoreria intenționează să dubleze cel puțin răscumpărările de obligațiuni mai vechi, cu scadențe între 10 și 30 de ani, destinate susținerii lichidității, ridicând plafonul de la 2 miliarde de dolari la cel puțin 4 miliarde de dolari pe operațiune, în perioada 9 septembrie – 4 noiembrie. Bessent a lăsat deja deschisă posibilitatea unor acțiuni și mai ample.

Măsura a venit după ce titlurile de stat pe termen lung au suferit pierderi semnificative. Randamentul obligațiunilor pe 30 de ani a atins aproximativ 5,34% săptămâna trecută, cel mai ridicat nivel din 2007, în timp ce cel pe 10 ani s-a menținut luni în jur de 4,70%. Randamentele mai mari înseamnă scăderea prețurilor obligațiunilor, dar efectele negative nu se opresc la traderi. Aceste rate se reflectă direct în creditele ipotecare, finanțarea corporativă, evaluările imobiliare, acțiunile și factura tot mai mare a dobânzilor de la Washington.

Controlul randamentului real scoate în scenă „bazooka”

YCC-ul propriu-zis merge considerabil mai departe. În cadrul unui regim formal, o bancă centrală stabilește o limită în jurul randamentului unei anumite obligațiuni de stat și promite să cumpere orice sumă necesară pentru a o apăra. Relaxarea cantitativă stabilește numărul de obligațiuni achiziționate și lasă piețele să determine randamentul rezultat. YCC inversează această ecuație, fixând randamentul și lăsând valoarea potențială a achizițiilor deschisă.

Mecanismul este simplu odată ce se elimină jargonul specific obligațiunilor. Când investitorii își vând obligațiunile pe termen lung, prețurile scad, iar randamentele cresc. O bancă centrală care apără un plafon intervine ca cumpărător, ridicând prețurile și reducând din nou randamentele. Dacă traderii cred în această promisiune, s-ar putea să fie necesare cumpărări surprinzător de mici, deoarece vânzarea în lipsă a obligațiunilor împotriva unei instituții guvernamentale capabile să creeze monedă națională nelimitată poate deveni o tranzacție extrem de riscantă.

Statele Unite au mai urmat această strategie

Statele Unite au mai parcurs această cale în trecut. În timpul celui de-al Doilea Război Mondial, Rezerva Federală a convenit în 1942 să mențină ratele titlurilor de trezorerie la 3/8 din 1%, fixând efectiv randamentele obligațiunilor de stat pe termen lung la 2,5%. Washingtonul a obținut o finanțare previzibilă pe timp de război, dar prețul a fost unul ridicat: Fed a renunțat la un control considerabil asupra bilanțului său, deoarece fiecare provocare serioasă a pieței necesita o nouă rundă de cumpărări de obligațiuni.

Inflația a dus în cele din urmă la ruperea acestui acord. Trezoreria dorea ca finanțarea să rămână ieftină, în timp ce Fed avea nevoie din ce în ce mai mult de rate mai mari pentru a ține sub control presiunile crescânde asupra prețurilor. Această ciocnire a dus la Acordul dintre Trezorerie și Rezerva Federală din martie 1951 și a restabilit o mai mare independență a politicii monetare. Lecția a fost greu de ignorat: o bancă centrală poate forța guvernul să scadă randamentele, dar, în cele din urmă, această luptă poate intra în conflict direct cu inflația.

Japonia împinge mecanismul până la rupere

Japonia a pus în practică versiunea modernă. Banca Japoniei a introdus YCC în septembrie 2016, stabilind o rată pe termen scurt de minus 0,1%, în timp ce viza o rată de aproximativ 0% pentru obligațiunile de stat japoneze pe 10 ani. Acest sistem a funcționat deoarece Japonia avea o inflație scăzută, economii interne substanțiale și o cerere neîncetată de datorii publice. Cu timpul, însă, banca centrală a absorbit o parte enormă din piața obligațiunilor, pe măsură ce lichiditatea și stabilirea reală a prețurilor s-au deteriorat.

Când inflația globală a revenit, traderii au început să testeze hotărârea Japoniei, forțând factorii de decizie să extindă în mod repetat intervalul permis al randamentelor. Banca Japoniei a renunțat în cele din urmă la politica explicită de control al randamentului (YCC) în martie 2024 și a acordat piețelor mai multă libertate în stabilirea ratelor pe termen lung. Japonia a demonstrat că un plafon al randamentului poate rezista ani de zile, dar ieșirea din această situație devine din ce în ce mai dificilă după ce băncile, guvernele și investitorii își construiesc poziții întregi în jurul costurilor de împrumut menținute la un nivel scăzut.

Strategia lui Bessent de 4 miliarde de dolari nu este YCC

Această diferență este esențială acum la Washington. Trezoreria achiziționează titluri pe termen lung mai vechi și mai puțin lichide și le retrage din circulație, injectând cerere acolo unde piața a fost deosebit de fragilă. Achizițiile ar putea fi finanțate prin titluri de stat pe termen scurt suplimentare sau prin numerar din Contul General al Trezoreriei, care este, în esență, contul curent al Washingtonului la Fed. Niciuna dintre aceste metode nu creează un cumpărător nelimitat și nici nu impune un plafon strict asupra randamentelor titlurilor de stat.

Piețele au scos deja la iveală această limitare. Randamentul obligațiunilor pe 30 de ani a scăzut inițial cu aproximativ 9-10 puncte de bază după anunț, înainte de a recupera rapid o mare parte din această scădere. Până luni, randamentul obligațiunilor pe 10 ani se situa în jurul valorii de 4,70%, iar cel al obligațiunilor pe 30 de ani la 5,23%, rămânând încă în zona de pericol care a declanșat reacția Washingtonului. Achizițiile extinse nici măcar nu au început, așa că traderii au prețuit mai degrabă „focul de avertisment” al Trezoreriei decât puterea de foc reală.

Datoria de 40 de trilioane de dolari intensifică presiunea

În spatele luptei pentru obligațiuni se află monstrul pe care nimeni nu-l poate ocoli la nesfârșit: datoria federală care atinge 40 de trilioane de dolari, alături de deficite anuale de aproximativ 2 trilioane de dolari. Pe măsură ce datoria veche, cu dobânzi mici, ajunge la scadență și este refinanțată la ratele mai mari de astăzi, factura cu dobânzile de la Washington crește vertiginos. Cheltuielile mai mari cu dobânzile măresc deficitele, forțează împrumuturi suplimentare și aruncă o ofertă suplimentară pe o piață a Trezoreriei care deja cere o compensare mai bună pentru a o absorbi.

Această buclă de retroacțiune este exact motivul pentru care suprimarea randamentelor începe să pară atractivă odată ce guvernele devin puternic îndatorate. Un plafon strict ar putea întrerupe temporar acest ciclu, dar deschide ușa către „dominația fiscală”, în care politica monetară servește din ce în ce mai mult nevoilor de finanțare ale Washingtonului, în loc să controleze inflația. Răscumpărările pot rearanja scadențele și pot schimba deținătorii titlurilor de stat. Ele nu pot face ca obligația subiacentă de 40 de trilioane de dolari să dispară.

Hayes prevede o creștere rapidă a prețului bitcoinului, iar Druckenmiller spune: „Lăsați piața obligațiunilor să vorbească”

Observatorii pieței și traderii care urmăresc prețul bitcoinului sunt atenți, deoarece o suprimare serioasă a randamentelor ar schimba aritmetica din jurul activelor rare. Arthur Hayes, cofondator al Bitmex și șef al Maelstrom, susține că oricine este îngrijorat de o eventuală YCC ar trebui să dețină bitcoin, prezicând că principala criptomonedă ar putea ajunge la „sute de mii foarte repede”.

Prețul bitcoinului a crescut cu 23,8% pe parcursul săptămânii, alimentând speculațiile conform cărora traderii se poziționează deja în perspectiva unor condiții financiare mai favorabile. Totuși, nu există aici un buton mecanic care să propulseze bitcoinul la cer. Controlul randamentelor nu poate garanta, de unul singur, prețuri mai mari. Lichiditatea dolarului, efectul de levier, așteptările privind inflația și apetitul pentru risc pot copleși cu ușurință tranzacțiile.

Însă, dacă se suprimă randamentele nominale în timp ce inflația rămâne persistentă, randamentele obligațiunilor ajustate la inflație vor fi comprimate. Aceasta este tocmai situația în care aurul, bitcoinul și alte active rare pot atrage investitori care nu sunt dispuși să privească cum banii emiși de guvern le erodează în tăcere puterea de cumpărare.

Miliardarul Stanley Druckenmiller susține că Trezoreria a depășit o linie periculoasă pe 19 august, când a dublat răscumpărările de obligațiuni pe termen lung după ce randamentul la 30 de ani a atins un maxim al ultimilor 19 ani, calificând această măsură drept „gestionarea prețurilor deghizată în sprijin al lichidității”. Randamentele au scăzut, apoi au revenit imediat la nivelurile anterioare. „Nu au existat licitații eșuate, nici blocarea bilanțurilor dealerilor”, ci doar o piață ordonată care prețuia o inflație de 3–4%, deficite de 6% în perioadă de pace la ocupare deplină a forței de muncă și o datorie de 40 de trilioane de dolari”, a scris Druckenmiller într-un editorial de opinie din Wall Street Journal (WSJ).

„Randamentul titlurilor de stat pe termen lung este cel mai important preț din lume. Este, de asemenea, singurul factor de disciplină fiscală care i-a mai rămas Statelor Unite.” Anularea acestui semnal devine „o subvenție pentru amânare” care permite Washingtonului să se eschiveze de la reforma drepturilor sociale. El avertizează că operațiunile repetate s-ar putea transforma într-o apărare permanentă a randamentelor și într-o relaxare cantitativă (QE) ascunsă.

În schimb, ar trebui să se reia răscumpărările de rutină, să se ramburseze datoria la ratele pieței și să se abordeze problemele legate de drepturile sociale. „Guvernele care apără prețurile împotriva fundamentelor economice pierd întotdeauna.” Concluzia sa:

„Să lăsăm piața obligațiunilor să vorbească.”

Druckenmiller a fost, de asemenea, criticat pentru articolul său de pe blog, deoarece oamenii au presupus că a folosit inteligența artificială generativă (IA) pentru a-și redacta articolul din WSJ despre obligațiuni. Criticii au numit-o „mizerie generată de IA”, în timp ce alții s-au întrebat dacă contează dacă a folosit IA pentru a-l redacta. Rapoartele au menționat că Druckenmiller a recunoscut că a folosit IA.

Traderii de obligațiuni pun acum la încercare nervii celor de la Washington

Deocamdată, Trezoreria intervine pe piața obligațiunilor, fără a aplica o politică YCC autentică. Nu există un plafon oficial al randamentelor, nici un angajament de cumpărare nelimitat, nici o extindere a bilanțului Rezervei Federale. Ceea ce contează acum este dacă Washingtonul dorește doar să reducă ușor costurile împrumuturilor pe termen lung sau dacă, în cele din urmă, va decide că nu se poate permite pieței să împingă randamentele dincolo de un prag dureros din punct de vedere politic.

Primul test serios va avea loc pe 9 septembrie, când vor începe efectiv răscumpărările la scară extinsă. Traderii vor urmări dacă randamentele pe termen lung cedează, dacă Trezoreria va recurge la achiziții mai mari și dacă Fed rămâne dispusă să lase piețele să dicteze costurile de finanțare pe termen lung. Dacă randamentele continuă să crească oricum, Washingtonul se va confrunta cu întrebarea cu care se confruntă în cele din urmă orice experiment de control al randamentelor: să accepte prețul pieței obligațiunilor sau să înceapă să elimine acel preț de pe piață.