O preço do Bitcoin estagnou e Arthur Hayes afirma que a estratégia está custando caro

O problema do prêmio

Durante anos, a Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) foi negociada como uma aposta alavancada no preço do bitcoin, muitas vezes alcançando o dobro ou o triplo do valor das moedas em seu balanço patrimonial. Essa diferença, conhecida como valor de mercado em relação ao valor patrimonial líquido (mNAV), é o que permitia à empresa vender novas ações, comprar mais bitcoins e repetir o ciclo.

Em uma participação recente no podcast “Unchained”, de Laura Shin, Hayes argumentou que o ciclo está chegando ao fim, agora que o crescimento do preço do bitcoin desacelerou, em vez de se reverter. Ele observou que o bitcoin não precisa cair para que o modelo da Strategy entre em colapso. Basta que ele pare de acelerar.

O bitcoin ultrapassou brevemente os US$ 81.000 em 25 de agosto, antes de recuar para a faixa alta dos US$ 70.000 — uma espécie de oscilação lateral que, segundo Hayes, prejudica a estrutura da Strategy. Com o mNAV empresarial da ação comprimido para cerca de 1,01x e seus índices básico e diluído situados próximos a 0,73x e 0,74x em 27 de agosto, a Strategy agora é negociada perto do valor bruto dos 840.447 BTC em seus livros contábeis. Isso praticamente não deixa nenhum prêmio restante para financiar outro ciclo de compras.

Três opções, nenhuma boa

Hayes afirma que o encolhimento do prêmio deixa Saylor com três opções, e cada uma delas acarreta um custo. Ele apresentou os seguintes cenários:

• A Strategy pode emitir novas ações, mas fazê-lo sem um prêmio saudável dilui os acionistas existentes em vez de recompensá-los.
• Ela pode vender bitcoins diretamente, indo contra a identidade de “nunca vender” que construiu a base de seguidores das ações.
• Ela pode reduzir os dividendos de suas ações preferenciais, arriscando a confiança dos investidores focados em renda que compraram por causa do rendimento, e não pela exposição ao bitcoin.

Essa tensão é muito real, considerando que o Bitcoin.com News informou em maio que a Strategy detinha 818.334 BTC a um custo médio de US$ 75.537 cada, contra cerca de US$ 1,5 bilhão por ano em obrigações combinadas em dois instrumentos de ações preferenciais: STRK, com rendimento de 8%, e STRC, com rendimento entre 10% e 11,5%.

No ritmo em que esses dividendos estavam sendo pagos em maio, a empresa tinha cobertura para cerca de 18 meses antes de precisar de uma nova fonte de financiamento. Saylor disse na época que a empresa “provavelmente venderia alguns bitcoins para pagar um dividendo apenas para tranquilizar o mercado”, uma afirmação que Hayes tem ridicularizado desde então, acusando Saylor de usar “truques mentais Jedi” com os investidores sobre até onde essas vendas poderiam chegar.

O argumento mais amplo de Hayes não é que a Strategy entre em colapso da noite para o dia, mas que a razão original de ser das ações — permitir que os investidores paguem a mais por exposição ao bitcoin financiada por capital próprio — deixa de fazer sentido quando o preço do bitcoin fica estagnado, em vez de crescer de forma composta.

Ele disse aos investidores que quem quiser exposição direta ao bitcoin por meio de uma conta em corretora pode simplesmente comprar um fundo negociado em bolsa (ETF) à vista, sem pagar pela alavancagem da Strategy nem arcar com o risco de dividendos pendentes.