Chefe de pesquisa da Grayscale afirma que a estratégia de Saylor enfrenta uma armadilha de fluxo de caixa de US$ 1,5 bilhão, e não uma relacionada ao bitcoin

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• <p><span style="font-weight: 400;">Principais conclusões: </span></p>
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• <li><span style="font-weight: 400;">A Strategy deve cerca de US$ 1,5 bilhão em dividendos anuais de ações preferenciais, contra aproximadamente US$ 477 milhões em receita prevista para 2025. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">A empresa de Saylor vendeu 32 BTC por US$ 2,5 milhões em maio — sua primeira venda de bitcoins desde 2022 — para financiar os pagamentos. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">O diretor de pesquisa da Grayscale considera isso um problema de fluxo de caixa, já que o montante de dividendos preferenciais ultrapassa US$ 15 bilhões.</span></li>
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Um problema de fluxo de caixa, não um problema de criptomoedas

Em um podcast com a jornalista Laura Shin, o chefe de pesquisa da Grayscale (que publica no X como LowBeta) argumentou que as obrigações de ações preferenciais da Strategy devem ser entendidas “como uma questão de fluxo de caixa, não como um problema de criptomoedas”, acrescentando:

“O bitcoin não gera rendimento. Se o preço não subir, há apenas duas maneiras de pagar o cupom, e nenhuma delas é limpa.”

É importante observar essa distinção, já que a Strategy se promoveu como um proxy puro do bitcoin. Mas as obrigações que ela agora deve são denominadas em dólares e têm vencimento programado, independentemente de onde o BTC seja negociado.

Os números também são preocupantes. A Strategy enfrenta cerca de US$ 1,5 bilhão em obrigações anuais de dividendos em seus instrumentos de ações preferenciais, incluindo o STRC, sua ação preferencial de taxa variável “Stretch”, que tem uma taxa anual próxima a 11,5%, e o STRK, que paga 8%. Em contrapartida, seu negócio de software gerou cerca de US$ 477 milhões em receita em 2025, o que significa que as obrigações com dividendos superam a receita em mais de três para um.

A posição de caixa da empresa oferece cobertura limitada, com o estoque de caixa da Strategy, de aproximadamente US$ 1 bilhão, cobrindo menos de um ano desses pagamentos. E o próprio montante das ações preferenciais disparou, passando de cerca de US$ 730 milhões no início de 2025 para aproximadamente US$ 15,5 bilhões em meados de 2026. Esse crescimento, alertam alguns analistas, poderia alimentar uma “espiral da morte” se a empresa continuar emitindo novas ações para pagar dividendos sobre as antigas.

Venda de bitcoins para pagar as contas

O Bitcoin.com News informou recentemente que a Strategy vendeu 32 BTC por cerca de US$ 2,5 milhões, a uma média de US$ 77.135 por moeda, no final de maio — sua primeira venda de bitcoins desde 2022 — para financiar os dividendos preferenciais. O presidente Michael Saylor, há muito tempo um defensor do lema “nunca vender”, tentou apresentar a medida como rotineira, insistindo que a empresa espera adquirir de 10 a 20 BTC para cada um que vender e declarando que deseja tornar o STRC o melhor instrumento de crédito do mundo.

Os mercados não ficaram totalmente tranquilos e, desde então, a Strategy suspendeu o programa de emissão “at-the-market” por meio do qual emite o STRC (depois que o título caiu bem abaixo do nível de US$ 100 que havia sido projetado para se manter).

Apesar disso, nem todos interpretam a recente fraqueza do STRC da mesma forma, pois quando as ações preferenciais caíram para uma mínima intradiária de US$ 82,53, alguns analistas atribuíram a queda a uma cascata de liquidações impulsionada pela alavancagem, em vez de qualquer déficit de fluxo de caixa, argumentando que o balanço patrimonial da Strategy permaneceu intacto e que os dividendos poderiam continuar sendo pagos.

A crítica ao fluxo de caixa contraria esse otimismo, pois, mesmo que o cupom esteja coberto hoje, a diferença entre as obrigações em dólares e a receita de software aumenta cada vez que a empresa emite novas ações preferenciais para cobrir a última rodada.

O problema do rendimento no centro da questão

Todos os argumentos do lado pessimista voltam ao mesmo ponto: o bitcoin não gera fluxo de caixa. Uma empresa que detém ações que pagam dividendos ou títulos que rendem juros pode honrar suas obrigações com a renda gerada por esses ativos. A Strategy detém um ativo que não produz nada até ser vendido.

Os modelos de Saylor sugerem que o bitcoin precisa se valorizar apenas alguns por cento ao ano para manter a máquina funcionando, mas essa suposição desmorona precisamente quando é testada, ou seja, durante recessões prolongadas em que o BTC fica estagnado ou em queda e os cupons continuam vencendo.