Wyjaśnienie zjawiska utraty powiązania przez stablecoiny: co tak naprawdę dzieje się, gdy cyfrowy dolar traci wartość w stosunku do dolara amerykańskiego

Peg to obietnica, a nie prawo

Żadna część kodu stablecoina nie utrzymuje jego ceny na poziomie 1 dolara, co oznacza, że powiązanie z dolarem jest po prostu obietnicą ekonomiczną, w ramach której emitent deklaruje, że każdy token można wymienić na jednego prawdziwego dolara, a resztę załatwia arbitraż. Jeśli USDT jest notowany po 0,99 dolara, profesjonalni inwestorzy kupują go z dyskontem, a następnie wymieniają w Tether za 1,00 dolara, kieszonując różnicę i podnosząc cenę rynkową z powrotem w górę.

Z drugiej strony, jeśli jest notowany powyżej 1 dolara, emitują nowe tokeny za dokładnie 1 dolara i je sprzedają. Cena rynkowa pozostaje ustabilizowana wyłącznie dlatego, że uważa się, iż ten mechanizm wykupu działa.

W praktyce dostęp do tego mechanizmu wykupu jest ograniczony. Na przykład Tether wymaga zweryfikowanych klientów i minimalnej kwoty 100 000 dolarów, aby umożliwić bezpośredni wykup, podczas gdy Circle (emitent USDC) działa za pośrednictwem kont instytucjonalnych. Wszyscy pozostali (czy to posiadacze detaliczni, protokoły DeFi, czy zagraniczne giełdy) polegają na sieci arbitrażystów, którzy mają zarówno dostęp, jak i odwagę, by w czasie paniki nadal kupować tokeny po obniżonej cenie.

Ta struktura wyjaśnia, dlaczego na ekranach giełdowych dochodzi do odłączeń od parytetu, nawet jeśli emitent nigdy nie opóźnia wykupu, tzn. pierwszą linią obrony parytetu jest zaufanie innych osób, a nie same rezerwy.

Cztery przypadki utraty parytetu, cztery różne przyczyny

Panika związana z USDT w październiku 2018 r. była problemem zaufania, w wyniku którego plotki o wypłacalności Tether i powiązanej z nim giełdy Bitfinex spowodowały spadek wartości USDT do około 0,88 USD na niektórych platformach. Rezerwy ostatecznie pokryły wykupy, a powiązanie kursowe ustabilizowało się w ciągu kilku dni.

Odwiązanie USDC w marcu 2023 r. miało charakter bardziej bankowy, ponieważ firma Circle ujawniła, że 3,3 mld USD jej rezerw znajdowało się w upadłym banku Silicon Valley Bank, co spowodowało spadek wartości tokenu do 0,87 USD, zanim amerykańskie organy regulacyjne zagwarantowały depozyty tego banku. Warto wspomnieć, że incydent ten pociągnął za sobą spadki na całym rynku zdecentralizowanych finansów (DeFi), a kurs DAI, w znacznym stopniu zabezpieczony przez USDC, spadł do około 0,89 USD.

Krach xUSD z listopada 2025 r. był problemem związanym z kontrahentem i stanowi najświeższe przypomnienie, że stabilne monety przynoszące zysk wiążą się z ryzykiem, którego nie ponoszą giganci. xUSD firmy Stream Finance nie był zabezpieczony w stosunku 1:1 na rachunku bankowym, ponieważ wykorzystywał strategie lewarowane za pośrednictwem zewnętrznych zarządzających funduszami w celu generowania zysków dla posiadaczy.

Kiedy jeden z tych zarządzających ujawnił stratę w wysokości 93 mln dolarów, Stream zamroził wypłaty, a kurs xUSD w ciągu kilku godzin spadł z 1 dolara do zaledwie 0,24 dolara (co spowodowało zamrożenie depozytów użytkowników o wartości 160 mln dolarów).

Wreszcie, załamanie terraUSD (UST) w maju 2022 r. wynikało z błędu projektowego i jest to przypadek, który nigdy nie powtórzył się. UST utrzymywał swój parytet nie dzięki rezerwom, ale dzięki algorytmicznej huśtawce względem swojego siostrzanego tokena LUNA (spalenie 1 dolara LUNA, wyemitowanie jednego UST i odwrotnie).

Kiedy duże wypłaty spowodowały, że kurs UST spadł poniżej 1 dolara, posiadacze rzucili się do wymiany na LUNA i sprzedaży, co doprowadziło do hiperinflacji podaży LUNA i zniknięcia samego aktywa, które miało zabezpieczać parytet. Kurs UST spadł poniżej 0,10 dolara w ciągu tygodnia, a obecnie wynosi około 0,02 dolara. Wartość obu tokenów wyparowała w sumie o około 40 miliardów dolarów, a załamanie pociągnęło za sobą fundusze hedgingowe, kredytodawców i ostatecznie kruche imperium giełdy FTX.

2026: Kontrakcja, a następnie stabilizacja

Dotychczasowe napięcia w tym roku nie przypominały wcale gwałtownego załamania, a raczej powolnego wycieku spowodowanego regulacjami. Po tym, jak nowe federalne przepisy dotyczące stablecoinów w USA zniwelowały wypłaty odsetek od cyfrowych dolarów, kapitał poszukujący zysków zaczął się wycofywać. Kategoria ta rozpoczęła rok 2026 z wartością 310 miliardów dolarów, wzrosła do około 320 miliardów dolarów w połowie kwietnia i osiągnęła szczyt na poziomie 322,1 miliarda dolarów w połowie maja.

Od tego momentu wskaźniki gwałtownie się odwróciły, a całkowita podaż stablecoinów spadła o 14,56 mld dolarów do początku sierpnia – był to najostrzejszy spadek od czasu upadku Terra. W tym samym okresie wartość USDT spadła z około 189 mld dolarów do 183,2 mld dolarów (po wzroście o 5 mld dolarów na początku roku, podczas gdy konkurenci stracili 4,2 mld dolarów). Tymczasem wartość USDC spadła z marcowego szczytu wynoszącego blisko 80 mld dolarów do około 72,1 mld dolarów.

Spadek nie ograniczył się do tych dwóch gigantów, biorąc pod uwagę, że na początku lipca zniknęła podaż o wartości 1,9 mld dolarów, przy czym USDS firmy Sky Dollar odnotował najostrzejszy tygodniowy spadek, nawet gdy PYUSD firmy PayPal i RLUSD firmy Ripple nadal zyskiwały na wartości.

Zmniejszająca się podaż nie przekłada się bezpośrednio na utratę powiązania z walutą, ale osłabia bufor kapitału arbitrażowego, który amortyzuje wstrząsy – a właśnie ten bufor zostanie poddany próbie, gdy nadejdzie kolejna fala niepokoju.

Dlaczego koncentracja podnosi stawkę

Bufor ten jest również nierównomiernie rozłożony, ponieważ same USDT i USDC nadal stanowią około 83% całego rynku stablecoinów o wartości 307,6 mld dolarów, co oznacza, że mechanizm wykupu, który utrzymuje całą kategorię przywiązany do kursu 1 dolara, przebiega przez bilanse i relacje bankowe dwóch firm.

Ta koncentracja oznacza, że chociaż te dwie monety dominują w obrocie, co generalnie jest czynnikiem stabilizującym, to jednocześnie skutkuje wstrząsami dla któregokolwiek z emitentów (takimi jak upadłość banku, jak w przypadku Circle w 2023 r., działania regulacyjne lub spór dotyczący rezerw), powodując ogromne, nieprzewidywalne szkody.

Jak interpretować kolejne odłączenie się od parytetu

Po pierwsze, ważne jest, aby sprawdzić samą przyczynę, ponieważ monety zabezpieczone rezerwami (wybite z parytetu przez strach lub chwilowe problemy bankowe) zazwyczaj zawsze wracają do równowagi, gdy tylko wykupy się potwierdzą. Jednak modele oparte na własnym tokenie (jak w przypadku TerraUSD) lub na nieprzejrzystej strategii zysków nie są w stanie tego zrobić.

Po drugie, inwestorzy powinni obserwować wzorce wykupów, a nie tylko cenę, ponieważ moneta notowana na poziomie 0,97 USD (gdy emitent normalnie realizuje wypłaty) po prostu jest sprzedawana z dyskontem, a nie wchodzi w spiralę śmierci.

Po trzecie, konieczne jest obserwowanie, dokąd rozprzestrzenia się efekt domina, biorąc pod uwagę, że wahania USDC spowodowały zmianę wyceny DAI w ciągu kilku godzin, upadek Terra dotknął firmy, które nigdy nie miały do czynienia z UST, a załamanie xUSD wywołało falę skutków wśród pożyczkodawców DeFi, którzy trzymali go jako zabezpieczenie.