Druckenmiller kritiserer finansdepartementets gambit på 4 milliarder dollar mens Bitcoin-okser sirkler

Finansdepartementet går etter den lange enden

Finansminister Scott Bessents siste manøver er ikke formell rentekurvekontroll (YCC), det tunge artilleriet som en gang ble brukt av USA og senere Japan. I stedet planlegger finansdepartementet å minst doble likviditetsstøttende tilbakekjøp av eldre 10- til 30-årige obligasjoner, og heve taket fra 2 mrd. dollar til minst 4 mrd. dollar per operasjon fra 9. september til 4. november. Bessent har allerede åpnet for å gå enda større.

Trekket kom etter at langsiktige amerikanske statsobligasjoner fikk seg en trøkk. 30-årsrenten var oppe i rundt 5,34 % i forrige uke, det høyeste nivået siden 2007, mens 10-årsrenten lå nær 4,70 % mandag. Høyere renter betyr fallende obligasjonspriser, men skaden stopper ikke hos traderne. Disse rentene slår direkte inn i boliglån, bedriftsfinansiering, eiendomsverdsettelser, aksjer og Washingtons voksende renteregning.

Ekte rentekontroll henter frem bazookaen

Faktisk YCC går betydelig lenger. Under et formelt regime trekker en sentralbank en grense rundt en bestemt statsobligasjonsrente og lover å kjøpe den mengden som trengs for å forsvare den. Kvantitative lettelser fastsetter hvor mange obligasjoner som kjøpes og lar markedene bestemme den resulterende renten. YCC snur den ligningen ved å fastsette renten, mens den potensielle kjøpsregningen blir åpen og ubegrenset.

Rørleggerarbeidet er enkelt når obligasjonssjargongen skrelles bort. Når investorer selger seg ut av langsiktige obligasjoner, faller prisene og rentene stiger. En sentralbank som forsvarer et tak, trer inn som kjøper, løfter prisene og banker rentene ned igjen. Hvis tradere tror på det løftet, kan det kreves overraskende lite kjøp, fordi å shorte obligasjoner mot en statlig institusjon som kan skape ubegrenset innenlandsk valuta, kan bli en brutal handel.

USA har allerede kjørt denne playbooken

USA har vært her før. Under andre verdenskrig gikk Federal Reserve i 1942 med på å holde renten på statskasseveksler på 3/8 av 1 %, samtidig som den i praksis bandt langsiktige statsobligasjonsrenter til 2,5 %. Washington fikk forutsigbar krigsfinansiering, men prisen var høy: Fed ga fra seg betydelig kontroll over balansen, fordi hver seriøse markedstest krevde en ny runde med obligasjonskjøp.

Inflasjon brøt til slutt opp ordningen. Finansdepartementet ville holde finansieringen billig, mens Fed i økende grad trengte høyere renter for å dempe økende prispress. Sammenstøtet førte til Treasury–Federal Reserve Accord i mars 1951 og gjenopprettet større uavhengighet i pengepolitikken. Lærdommen var tydelig: En sentralbank kan presse statlige renter lavere, men til slutt kan den kampen kollidere frontalt med inflasjon.

Japan presser maskinen til den sprekker

Japan kjørte den moderne versjonen. Bank of Japan innførte YCC i september 2016, og satte en kortsiktig rente på minus 0,1 % samtidig som den siktet mot rundt 0 % på 10-årige japanske statsobligasjoner. Opplegget varte fordi Japan hadde svak inflasjon, store innenlandske besparelser og vedvarende etterspørsel etter statsgjeld. Over tid slukte imidlertid sentralbanken en enorm andel av obligasjonsmarkedet etter hvert som likviditet og reell prisoppdagelse forvitret.

Da global inflasjon kom tilbake, begynte tradere å teste Japans vilje, og tvang beslutningstakere til gjentatte ganger å løsne på det tillatte rentebåndet. Bank of Japan skrotet til slutt eksplisitt YCC i mars 2024 og ga markedene større frihet til å prise langsiktige renter. Japan viste at et rentetak kan overleve i årevis, men at det blir stadig mer smertefullt å komme seg ut etter at banker, myndigheter og investorer har bygget hele posisjoner rundt undertrykte lånekostnader.

Bessents 4 milliarder-dollar-gambit er ikke YCC

Den forskjellen er avgjørende i Washington nå. Finansdepartementet kjøper eldre, mindre likvide langsiktige verdipapirer og tar dem ut av omløp, og injiserer etterspørsel der markedet har vært spesielt skjørt. Kjøpene kan finansieres gjennom ytterligere kortsiktige statskasseveksler eller kontanter fra Treasury General Account, i praksis Washingtons brukskonto i Fed. Ingen av metodene skaper en ubegrenset kjøper eller trekker et hardt tak over statsrenter.

Markedene har allerede avslørt den begrensningen. 30-årsrenten falt først med omtrent 9 til 10 basispunkter etter kunngjøringen før den raskt hentet inn mye av fallet. Innen mandag lå 10-årsrenten rundt 4,70 % og den 30-årige lange obligasjonen på 5,23 %, fortsatt i området rundt faresonen som utløste Washingtons respons. De utvidede kjøpene har ikke engang begynt, så tradere har priset inn finansdepartementets varselskudd snarere enn faktisk ildkraft.

40 billioner dollar i gjeld skrur opp varmen

Bak obligasjonskampen ligger monsteret ingen kan handle seg rundt for alltid: føderal gjeld som når 40 billioner dollar sammen med årlige underskudd rundt 2 billioner dollar. Når billig, eldre gjeld forfaller og refinansieres til dagens høyere renter, øker Washingtons renteregning. Større rentekostnader utvider underskuddene, tvinger frem mer låneopptak og dumper ekstra tilbud inn i et statsobligasjonsmarked som allerede krever bedre kompensasjon for å absorbere det.

Den tilbakekoblingssløyfen er nettopp grunnen til at renteundertrykking begynner å se attraktivt ut når stater blir tungt belånt. Et hardt tak kan midlertidig bryte syklusen, men det åpner døren for finanspolitisk dominans, der pengepolitikken i økende grad tjener Washingtons finansieringsbehov i stedet for inflasjonskontroll. Tilbakekjøp kan flytte løpetider og endre hvem som holder statsobligasjoner. De kan ikke få den underliggende forpliktelsen på 40 billioner dollar til å forsvinne.

Hayes ser bitcoin-kursen stige raskt, Druckenmiller sier «la obligasjonsmarkedet snakke»

Markedsobservatører og tradere som følger bitcoin-kursen, følger med fordi alvorlig renteundertrykking ville endre regnestykket rundt knappe aktiva. Bitmex-medgründer og Maelstrom-sjef Arthur Hayes mener at alle som er bekymret for eventual YCC bør eie bitcoin, og spår at den ledende kryptovalutaen kan nå «hundretusener veldig raskt».

Bitcoin-kursen har steget 23,8 % den siste uken, og har helt bensin på spekulasjoner om at tradere allerede posisjonerer seg for lettere finansielle forhold. Likevel finnes det ingen mekanisk «bitcoin til månen»-knapp her. Rentekontroll alene kan ikke garantere høyere priser. Dollarlikviditet, giring, inflasjonsforventninger og risikovilje kan lett overstyre handelen.

Men undertrykk nominelle renter mens inflasjonen forblir seig, og inflasjonsjustert obligasjonsavkastning blir presset. Det er nettopp et slikt oppsett der gull, bitcoin og andre knappe aktiva kan tiltrekke investorer som ikke vil se statlige penger stille spise av kjøpekraften deres.

Milliardær Stanley Druckenmiller mener finansdepartementet krysset en farlig linje 19. august da det doblet tilbakekjøp av langsiktige obligasjoner etter at 30-årsrenten traff en 19-årstopp, og kalte det prisstyring forkledd som likviditetsstøtte. Rentene falt, og spratt så rett tilbake. Det var «ingen mislykkede auksjoner, ingen forhandlerbalanse som frøs fast», bare et ordnet marked som priser inn 3–4 % inflasjon, 6 % fredstidsunderskudd ved full sysselsetting og 40 billioner dollar i gjeld,» skrev Druckenmiller i en meningsartikkel i Wall Street Journal (WSJ).

«Den langsiktige statsrenten er den viktigste prisen i verden. Den er også den eneste finanspolitiske disiplinæren USA har igjen.» Å knuse det signalet blir «en subsidie til utsettelse» som lar Washington slippe unna reform av velferdsordninger. Han advarer om at gjentatte operasjoner kan mutere til permanent renteforsvar og skjult QE.

I stedet: gjenopprett rutinemessige tilbakekjøp, forleng løpetiden på gjelden til markedsrenter, og ta tak i velferdsordninger. «Myndigheter som forsvarer priser mot fundamentale forhold, taper alltid.» Hans konklusjon:

«La obligasjonsmarkedet snakke.»

Druckenmiller fikk også en del kritikk for blogginnlegget sitt, da folk antok at generativ kunstig intelligens (AI) ble brukt til å skrive WSJ-artikkelen hans om obligasjoner. Kritikere kalte det «AI-søl», mens andre stilte spørsmål ved om det spilte noen rolle om han brukte AI til å skrive den. Rapporter bemerket at Druckenmiller innrømmet å ha brukt AI.

Obligasjonstradere tester nå Washingtons nerver

Foreløpig griper finansdepartementet inn i obligasjonsmarkedet, uten å drive ekte YCC. Det finnes ikke noe offisielt rentetak, noe løfte om ubegrensede kjøp eller noen utvidelse av Federal Reserves balanse. Det som betyr noe nå, er om Washington bare ønsker å dytte langsiktige lånekostnader litt lavere, eller om det til slutt bestemmer at markedet ikke kan få lov til å presse rentene over en politisk smertefull terskel.

Den første alvorlige testen kommer 9. september når de utvidede tilbakekjøpene faktisk starter. Tradere vil følge med på om de lange rentene bøyer av, om finansdepartementet går for større kjøp, og om Fed fortsatt er villig til å la markedene bestemme langsiktige finansieringskostnader. Hvis rentene likevel fortsetter å sige høyere, står Washington overfor spørsmålet som hvert rentekontroll-eksperiment til slutt møter: Akseptere obligasjonsmarkedets pris, eller begynne å ta den prisen bort fra markedet.