Ketua Penyelidikan Grayscale Berkata Strategi Saylor Berdepan Perangkap Aliran Tunai $1.5 Bilion, Bukan Perangkap Bitcoin

Masalah Aliran Tunai, Bukan Masalah Kripto

Dalam sebuah podcast bersama journalis Laura Shin, ketua penyelidikan Grayscale (yang memuat naik di X sebagai LowBeta) berhujah bahawa obligasi ekuiti keutamaan Strategy paling baik difahami “sebagai isu aliran tunai, bukan isu kripto,” sambil menambah:

“Bitcoin tidak menghasilkan sebarang pulangan. Jika harganya tidak naik, hanya ada dua cara untuk membayar kupon itu, dan kedua-duanya tidak kemas.”

Perbezaan yang dibuatnya penting untuk diberi perhatian, memandangkan Strategy telah memasarkan dirinya sebagai proksi bitcoin tulen. Namun bil yang kini perlu dibayar adalah dalam denominasi dolar dan perlu dibayar mengikut jadual, tanpa mengira pada paras mana BTC didagangkan.

Angkanya juga jelas ketara. Strategy berdepan kira-kira $1.5 bilion dalam obligasi dividen tahunan merentasi instrumen saham keutamaannya, termasuk STRC, saham keutamaan kadar berubah “Stretch” yang membawa kadar tahunan hampir 11.5%, dan STRK, yang membayar 8%. Berbanding itu, perniagaan perisiannya menjana kira-kira $477 juta hasil pada 2025, bermakna obligasi dividen mengatasi hasil lebih daripada tiga kali ganda.

Kedudukan tunai syarikat menawarkan perlindungan yang terhad, dengan timbunan tunai Strategy sekitar $1 bilion meliputi kurang daripada setahun pembayaran tersebut. Dan timbunan saham keutamaan itu sendiri telah mengembang, melonjak daripada sekitar $730 juta pada awal 2025 kepada kira-kira $15.5 bilion menjelang pertengahan 2026. Pertumbuhan ini, amaran sesetengah penganalisis, boleh mencetuskan “lingkaran maut” jika syarikat terus menerbitkan saham baharu untuk membayar dividen bagi saham lama.

Menjual Bitcoin untuk Membayar Bil

Bitcoin.com News melaporkan baru-baru ini bahawa Strategy menjual 32 BTC pada harga kira-kira $2.5 juta pada purata $77,135 setiap syiling pada penghujung Mei, jualan bitcoin pertamanya sejak 2022, untuk membiayai dividen keutamaan. Pengerusi Michael Saylor, sejak sekian lama penginjil kepada pegangan “jangan sekali-kali jual”, cuba menjenamakan semula langkah itu sebagai perkara rutin, menegaskan syarikat menjangka memperoleh 10 hingga 20 BTC bagi setiap satu yang dijual dan mengisytiharkan beliau mahu menjadikan STRC sebagai instrumen kredit terbaik di dunia.

Pasaran tidak sepenuhnya diyakinkan dan Strategy sejak itu telah menghentikan sementara program at-the-market yang melaluinya ia menerbitkan STRC (selepas sekuriti itu merosot jauh di bawah paras $100 yang ia direka untuk kekalkan).

Walau bagaimanapun, tidak semua orang mentafsir kelemahan STRC baru-baru ini dengan cara yang sama kerana apabila saham keutamaan itu merosot ke paras terendah intrahari $82.53, sesetengah penganalisis mengaitkan kejatuhan itu dengan rantaian pelupusan dipacu leveraj dan bukannya sebarang kekurangan aliran tunai, dengan berhujah kunci kira-kira Strategy kekal utuh dan dividen boleh terus mengalir.

Kritikan aliran tunai menolak optimisme itu kerana walaupun kupon ditampung hari ini, jurang antara obligasi dalam dolar dan hasil perisian semakin melebar setiap kali syarikat menerbitkan saham keutamaan baharu untuk menampung pusingan yang lalu.

Masalah Pulangan di Teras

Setiap jalur kes menurun kembali kepada perkara yang sama, iaitu bitcoin tidak menjana aliran tunai. Sebuah syarikat yang memegang saham yang membayar dividen atau bon yang menghasilkan faedah boleh memenuhi obligasinya daripada pendapatan yang dihasilkan oleh aset tersebut. Strategy memegang aset yang tidak menghasilkan apa-apa sehingga ia dijual.

Model Saylor mencadangkan bitcoin hanya perlu meningkat beberapa peratus setahun untuk memastikan mesin itu terus berjalan, namun andaian itu runtuh tepat ketika ia diuji, iaitu semasa kemerosotan berpanjangan apabila BTC mendatar atau menurun dan kupon masih perlu dibayar.