グレイスケールのリサーチ責任者は、セイラー氏の戦略が直面しているのはビットコインの問題ではなく、15億ドルのキャッシュフローの罠だと指摘しました。

• 主なポイント： </span></p>
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• <li><span style="font-weight: 400;">ストラテジーは2025年の収益が約4億7700万ドルである一方、年間優先株配当として約15億ドルの支払い負担があります。 </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">セイラー氏の会社は5月、配当金の支払いを賄うため、32BTCを250万ドルで売却した。これは2022年以来初めてのビットコイン売却である。 </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">グレイスケールのリサーチ責任者は、優先配当の累積額が150億ドルを超えていることから、これをキャッシュフローの問題だと指摘しています。</span></li>
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「暗号資産の問題ではなく、キャッシュフローの問題」

ジャーナリストのローラ・シン氏とのポッドキャストで、グレイスケールのリサーチ責任者（Xでは「LowBeta」として投稿）は、ストラテジーの優先株式に関する債務は「仮想通貨の問題ではなく、キャッシュフローの問題」と捉えるのが妥当だと主張し、次のように付け加えました。

「ビットコインは利回りを生みません。価格が上昇しなければ、クーポンを支払う方法は2つしかなく、どちらも理想的な解決策とは言えません」と説明しました。

ストラテジーが「純粋なビットコインの代替手段」として自らを売り込んできたことを踏まえると、この区別は注目に値します。しかし、同社が現在負っている債務はドル建てであり、BTCの取引価格にかかわらず、所定のスケジュールに従って支払期日が到来します。

数字も厳しい状況を示しています。ストラテジーは、STRC（年率約11.5％の変動金利型「ストレッチ」優先株）やSTRK（年率8％）を含む優先株商品全体で、年間約15億ドルの配当支払義務に直面しています。 これに対し、同社のソフトウェア事業が2025年に生み出した収益は約4億7700万ドルにとどまっており、配当支払義務が収益の3倍以上を上回っています。 同社の現金残高によるカバー余地は限られており、ストラテジーが保有する約10億ドルの現金は、これらの支払いの1年分にも満たない状況です。 さらに、優先株の残高自体も膨れ上がり、2025年初頭の約7億3000万ドルから、2026年半ばには約155億ドルにまで増加した。一部のアナリストは、同社が既存の優先株の配当金を支払うために新株を発行し続ける場合、この増加が「死の螺旋」を招く恐れがあると警告している。

ビットコインを売却して支払い

Bitcoin.com Newsは最近、Strategyが5月下旬に1コインあたり平均77,135ドルで32 BTCを約250万ドルで売却したと報じた。これは2022年以来初のビットコイン売却であり、優先配当の資金調達を目的としたものだ。 長年にわたり「決して売らない」と主張してきたマイケル・セイラー会長は、今回の売却を日常的な運用と位置づけ、売却するビットコイン1枚につき10～20BTCを取得する見込みだと主張し、STRCを世界最高の信用商品にしたいと宣言しています。

それでも市場は完全に安心せず、同社はその後、STRCを発行する「アット・ザ・マーケット」プログラムを一時停止しました（同証券が維持されるよう設計されていた100ドルの水準を大幅に下回ったためです）。

とはいえ、最近のSTRCの弱含みを誰もが同じように解釈しているわけではありません。優先株が日中の安値である82.53ドルまで急落した際、一部のアナリストは、この下落をキャッシュフローの不足ではなく、レバレッジに起因する清算の連鎖によるものと見なし、ストラテジーのバランスシートは健全なままであり、配当の支払いは継続可能だと主張しました。

キャッシュフローを巡る批判は、こうした楽観論に反論する。たとえ現時点でクーポン支払いの原資を確保できていたとしても、前回の発行分を賄うために新たな優先株を発行するたびに、ドル建て債務とソフトウェア収益とのギャップは拡大していくからである。

根底にあるのは利回り問題です

弱気論のあらゆる論点は、結局は同じ点に帰着します。すなわち、ビットコインはキャッシュフローを生み出さないということです。配当を支払う株式や利付債券を保有する企業は、それらの資産が生み出す収益から債務を履行することができます。一方、ストラテジーが保有する資産は、売却されるまでは何も生み出しません。

マイケル・セイラー氏のモデルでは、ビットコインはシステムを維持するために年間数パーセントの値上がりさえあればよいとされるが、その仮定は、実際に試される場面、すなわちBTCが横ばいまたは下落し、それでもクーポン支払いの期限が到来する長期的な低迷期において、まさに破綻してしまう。