Il prezzo del Bitcoin è rimasto fermo e Arthur Hayes sostiene che la strategia ne paghi le conseguenze

Il problema del premio

Per anni, Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) ha operato come una scommessa con effetto leva sul prezzo del bitcoin, raggiungendo spesso un valore pari al doppio o al triplo di quello delle monete presenti nel proprio bilancio. Quel divario, noto come rapporto tra valore di mercato e valore patrimoniale netto (mNAV), è ciò che ha permesso alla società di vendere nuove azioni, acquistare più bitcoin e ripetere il ciclo.

In una recente apparizione al podcast «Unchained» di Laura Shin, Hayes ha sostenuto che il ciclo sta giungendo al termine ora che la crescita del prezzo del bitcoin ha subito un rallentamento, pur non avendo subito un’inversione di tendenza. Ha osservato che non è necessario che il bitcoin scenda perché il modello di Strategy crolli. È sufficiente che smetta di accelerare.

Il 25 agosto il bitcoin ha superato brevemente gli 81.000 dollari, per poi tornare a oscillare intorno alla fascia alta dei 70.000 dollari, una sorta di andamento laterale che, secondo Hayes, penalizza la struttura di Strategy. Con l’mNAV aziendale del titolo compresso a circa 1,01x e i suoi indici di base e diluito che si attestano rispettivamente a 0,73x e 0,74x al 27 agosto, Strategy viene ora scambiata a un valore prossimo al valore lordo degli 840.447 BTC presenti nei suoi libri contabili. Ciò non lascia quasi alcun margine per finanziare un altro ciclo di acquisti.

Tre scelte, nessuna valida

Hayes afferma che il premio in calo lascia a Saylor tre leve, ognuna delle quali comporta un costo. Ha delineato i seguenti scenari:

• Strategy può emettere nuove azioni, ma farlo senza un premio consistente diluisce gli azionisti esistenti invece di ricompensarli.
• Può vendere direttamente i bitcoin, andando contro l’identità del “non vendere mai” che ha costruito il seguito del titolo.
• Può ridurre i dividendi sulle sue azioni privilegiate, mettendo a rischio la fiducia degli investitori orientati al reddito che hanno acquistato per il rendimento piuttosto che per l’esposizione al bitcoin.

Questa tensione è molto reale, dato che Bitcoin.com News ha riportato a maggio che Strategy deteneva 818.334 BTC a un costo medio di 75.537 dollari ciascuno, a fronte di circa 1,5 miliardi di dollari all’anno di obbligazioni combinate su due strumenti azionari privilegiati: STRK, con un rendimento dell’8%, e STRC, con un rendimento compreso tra il 10% e l’11,5%. Al ritmo con cui venivano distribuiti quei dividendi a maggio, la società disponeva di circa 18 mesi di copertura prima di dover ricorrere a una nuova fonte di finanziamento. Saylor affermò all’epoca che la società avrebbe «probabilmente venduto alcuni bitcoin per pagare un dividendo, solo per rassicurare il mercato», una dichiarazione che Hayes ha da allora deriso, accusando Saylor di mettere in atto «trucchi mentali da Jedi» con gli investitori riguardo a quanto lontano quelle vendite avrebbero potuto spingersi.

L’argomentazione più ampia di Hayes non è che Strategy crolli dall’oggi al domani, ma che la ragione originaria dell’esistenza del titolo – consentire agli investitori di pagare un sovrapprezzo per un’esposizione al bitcoin finanziata con capitale proprio – smetta di avere senso una volta che il prezzo del bitcoin si assesti in un andamento laterale invece di crescere in modo esponenziale.

Ha spiegato agli investitori che chiunque desideri un’esposizione diretta al bitcoin tramite un conto di intermediazione può semplicemente acquistare un fondo negoziato in borsa (ETF) a pronti, senza dover pagare per la leva finanziaria di Strategy né sostenere il peso del suo dividendo in sospeso.