Kepala Riset Grayscale Mengatakan Strategi Saylor Menghadapi Perangkap Arus Kas Senilai $1,5 Miliar, Bukan Perangkap Bitcoin

• </span></p>
• <p><span style="font-weight: 400;">Poin-Poin Utama: </span></p>
• <ul>
• <li><span style="font-weight: 400;">Strategy memiliki kewajiban dividen saham preferen tahunan sebesar sekitar $1,5 miliar, sementara pendapatan pada tahun 2025 diperkirakan hanya sekitar $477 juta. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">Perusahaan Saylor menjual 32 BTC senilai $2,5 juta pada bulan Mei, penjualan bitcoin pertamanya sejak 2022, untuk membiayai pembayaran dividen. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">Kepala riset Grayscale menyebutnya sebagai masalah arus kas karena tumpukan dividen preferen telah melampaui $15 miliar.</span></li>
• </ul>
• <p><span style="font-weight: 400;">

Masalah Arus Kas, Bukan Masalah Kripto

Dalam sebuah podcast bersama jurnalis Laura Shin, kepala riset Grayscale (yang memposting di X dengan nama LowBeta) berpendapat bahwa kewajiban ekuitas preferen Strategy paling tepat dipahami "sebagai masalah arus kas, bukan masalah kripto," sambil menambahkan:

"Bitcoin tidak menghasilkan imbal hasil. Jika harganya tidak naik, hanya ada dua cara untuk membayar kupon, dan keduanya tidak ideal."

Perbedaan yang ia sampaikan ini penting untuk diperhatikan, mengingat Strategy telah memasarkan dirinya sebagai proxy murni untuk bitcoin. Namun, tagihan yang kini harus dibayarnya dinyatakan dalam dolar dan jatuh tempo sesuai jadwal, terlepas dari di mana BTC diperdagangkan.

Angka-angkanya juga sangat mencolok. Strategy menghadapi kewajiban dividen tahunan sekitar $1,5 miliar di seluruh instrumen saham preferennya, termasuk STRC—saham preferen "Stretch" dengan suku bunga variabel yang memiliki tingkat tahunan mendekati 11,5%—dan STRK, yang membayar 8%. Di sisi lain, bisnis perangkat lunaknya menghasilkan pendapatan sekitar $477 juta pada tahun 2025, yang berarti kewajiban dividen melebihi pendapatan dengan rasio lebih dari tiga banding satu.

Posisi kas perusahaan hanya memberikan perlindungan terbatas, dengan simpanan kas Strategy sekitar $1 miliar yang hanya cukup untuk menutupi kurang dari satu tahun pembayaran tersebut. Selain itu, tumpukan saham preferen itu sendiri telah membengkak, meningkat dari sekitar $730 juta pada awal tahun 2025 menjadi kira-kira $15,5 miliar pada pertengahan tahun 2026. Beberapa analis memperingatkan bahwa pertumbuhan ini dapat memicu “spiral kematian” jika perusahaan terus menerbitkan saham baru untuk membayar dividen atas saham lama.

Menjual Bitcoin untuk Membayar Tagihan

Bitcoin.com News baru-baru ini melaporkan bahwa Strategy menjual 32 BTC senilai sekitar $2,5 juta dengan harga rata-rata $77.135 per koin pada akhir Mei, penjualan Bitcoin pertamanya sejak 2022, untuk membiayai dividen saham preferen. Ketua Dewan Direksi Michael Saylor, yang telah lama menjadi penggiat prinsip “jangan pernah menjual”, berusaha menggambarkan langkah tersebut sebagai hal yang rutin, dengan menegaskan bahwa perusahaan berharap dapat memperoleh 10 hingga 20 BTC untuk setiap satu BTC yang dijual, serta menyatakan keinginannya untuk menjadikan STRC sebagai instrumen kredit terbaik di dunia.

Pasar tidak sepenuhnya merasa tenang, dan Strategy sejak itu menghentikan sementara program "at-the-market" yang digunakan untuk menerbitkan STRC (setelah harga sekuritas tersebut merosot jauh di bawah level $100 yang dirancang untuk dipertahankan).

Terlepas dari itu, tidak semua pihak menafsirkan kelemahan STRC baru-baru ini dengan cara yang sama karena ketika harga saham preferen tersebut merosot ke level terendah intraday di $82,53, beberapa analis mengaitkan penurunan tersebut dengan gelombang likuidasi yang didorong oleh leverage, bukan karena kekurangan arus kas, dengan argumen bahwa neraca keuangan Strategy tetap utuh dan pembagian dividen dapat terus berlanjut.

Kritik terhadap arus kas tersebut menepis optimisme tersebut karena meskipun kupon saat ini terpenuhi, kesenjangan antara kewajiban dalam dolar dan pendapatan perangkat lunak semakin melebar setiap kali perusahaan menerbitkan saham preferen baru untuk menutupi putaran sebelumnya.

Masalah Imbal Hasil sebagai Inti Masalah

Setiap argumen bearish kembali ke titik yang sama, yaitu bitcoin tidak menghasilkan arus kas. Perusahaan yang memegang saham yang membagikan dividen atau obligasi berbunga dapat memenuhi kewajibannya dari pendapatan yang dihasilkan aset-aset tersebut. Strategy memegang aset yang tidak menghasilkan apa pun hingga dijual.

Model Saylor menunjukkan bahwa bitcoin hanya perlu menguat beberapa persen per tahun untuk menjaga mesin tetap berjalan, tetapi asumsi tersebut runtuh tepat ketika diuji, yaitu selama periode penurunan yang berkepanjangan ketika BTC stagnan atau turun dan pembayaran kupon tetap jatuh tempo.