Druckenmiller élesen bírálja a Pénzügyminisztérium 4 milliárd dolláros lépését, miközben a bitcoin-optimisták köröznek

A Pénzügyminisztérium a hosszú lejáratú kötvényekre koncentrál

Scott Bessent pénzügyminiszter legújabb lépése nem a hivatalos hozamgörbe-szabályozás (YCC), az a nehéz tüzérség, amelyet egykor az Egyesült Államok, majd később Japán is bevetett. Ehelyett a Pénzügyminisztérium azt tervezi, hogy legalább megduplázza a régebbi, 10–30 éves kötvények likviditást támogató visszavásárlásait, és szeptember 9-től november 4-ig műveletenként 2 milliárd dollárról legalább 4 milliárd dollárra emeli a felső határt. Bessent máris nyitva hagyta az ajtót egy esetleges további növelés előtt.

A lépésre azután került sor, hogy a hosszú lejáratú kincstárjegyek komoly csapást szenvedtek el. A 30 éves hozam a múlt héten megközelítette az 5,34%-ot, ami 2007 óta a legmagasabb szint, míg a 10 éves hozam hétfőn 4,70% körül ingadozott. A magasabb hozamok a kötvényárak esését jelentik, de a kár nem korlátozódik a kereskedőkre. Ezek a kamatlábak közvetlenül hatással vannak a jelzáloghitelekre, a vállalati finanszírozásra, az ingatlanértékekre, a részvényekre és Washington egyre növekvő kamatfizetési terheire.

A reálhozam-szabályozás előhozza a bazukát

A tényleges hozamszabályozás (YCC) ennél lényegesen tovább megy. Egy hivatalos rendszer keretében a központi bank egy bizonyos állampapír-hozam köré húz egy határt, és megígéri, hogy a védelméhez szükséges bármilyen mennyiséget megvásárol. A mennyiségi lazítás meghatározza, hogy hány kötvényt vásárolnak meg, és hagyja, hogy a piacok határozzák meg az ebből következő hozamot. A YCC felforgatja ezt az egyenletet: rögzíti a hozamot, miközben a potenciális vásárlási összeget nyitva hagyja.

A mechanizmus egyszerű, ha eltekintünk a kötvénypiaci szakzsargontól. Amikor a befektetők eladják a hosszú lejáratú kötvényeket, az árak csökkennek, a hozamok pedig emelkednek. A felső határt védő központi bank vevőként lép be a piacra, emeli az árakat és visszaszorítja a hozamokat. Ha a kereskedők hisznek ebben az ígéretben, meglepően kevés vásárlásra lehet szükség, mert a korlátlan hazai pénznem-kibocsátásra képes kormányzati intézmény ellen kötvényeket shortolni brutális üzletgé válhat.

Amerika már végigjátszotta ezt a forgatókönyvet

Az Egyesült Államok már korábban is végigjárta ezt az utat. A második világháború alatt, 1942-ben a Federal Reserve beleegyezett abba, hogy a kincstárjegyek kamatlábát 1% 3/8-án tartja, miközben a hosszú lejáratú állampapírok hozamát gyakorlatilag 2,5%-on rögzítette. Washington kiszámítható háborús finanszírozáshoz jutott, de az ára magas volt: a Fed jelentős mértékben feladta mérlegének ellenőrzését, mivel minden komoly piaci kihívás újabb kötvényvásárlási kört tett szükségessé.

Végül az infláció felbomlasztotta a megállapodást. A Pénzügyminisztérium olcsó finanszírozást akart fenntartani, míg a Fed-nek egyre magasabb kamatokra volt szüksége a növekvő árnyomás visszaszorításához. Az ütközés eredményeként született meg az 1951. márciusi Pénzügyminisztérium–Federal Reserve-megállapodás, amely visszaállította a monetáris politika nagyobb függetlenségét. A tanulság egyértelmű volt: egy központi bank kényszerítheti a kormányzati hozamokat alacsonyabb szintre, de végül ez a küzdelem frontálisan ütközhet az inflációval.

Japán addig hajtja a gépezetet, amíg az összeomlik

Japán a modern változatot alkalmazta. A Japán Központi Bank 2016 szeptemberében vezette be a hozamcél-politikát (YCC), amelynek keretében a rövid távú kamatlábat -0,1%-ra állította be, miközben a 10 éves japán állampapírok hozamát nagyjából 0%-ra tűzte ki célul. A rendszer addig működött, amíg Japánban alacsony volt az infláció, jelentős volt a belföldi megtakarítás, és folyamatos volt a kereslet az állampapírok iránt. Idővel azonban a központi bank a kötvénypiac hatalmas részét felvásárolta, miközben a likviditás és a valódi árképzés romlott.

Amikor a globális infláció visszatért, a kereskedők elkezdték próbára tenni Japán elszántságát, arra kényszerítve a döntéshozókat, hogy többször is tágítsák a megengedett hozamtartományt. A Japán Központi Bank végül 2024 márciusában felhagyott a kifejezett hozamcél-politikával (YCC), és nagyobb szabadságot biztosított a piacoknak a hosszú távú kamatlábak árazásában. Japán bebizonyította, hogy a hozamfelső határ évekig fennmaradhat, de a rendszerből való kilépés egyre nehezebbé válik, miután a bankok, a kormányok és a befektetők teljes pozícióikat a visszafogott hitelfelvételi költségek köré építették fel.

Bessent 4 milliárd dolláros húzása nem YCC

Ez a különbség jelenleg kritikus jelentőségű Washingtonban. A Pénzügyminisztérium régebbi, kevésbé likvid hosszú távú értékpapírokat vásárol fel és von ki a forgalomból, ezzel keresletet teremtve ott, ahol a piac különösen törékeny volt. A vásárlások finanszírozása további rövid lejáratú kincstári kötvények kibocsátásával vagy a Kincstár általános számlájáról – lényegében Washington folyószámlájáról a Fed-nél – származó készpénzzel történhet. Egyik módszer sem teremt korlátlan vevőt, és nem szab szigorú felső határt a kincstári hozamokra.

A piacok már feltárták ezt a korlátot. A 30 éves hozam a bejelentés után kezdetben körülbelül 9–10 bázisponttal esett, majd gyorsan visszanyerte ennek nagy részét. Hétfőre a 10 éves hozam 4,70% körül, a 30 éves hosszú lejáratú kötvényé pedig 5,23% körül állt, így továbbra is a veszélyzónában mozogtak, ami Washington reakcióját kiváltotta. A kiterjesztett vásárlások még el sem kezdődtek, így a kereskedők inkább a kincstár figyelmeztető lövését árazzák be, mint a tényleges tűzerőt.

A 40 billió dolláros adósság fokozza a nyomást

A kötvénypiaci küzdelem hátterében az a szörnyeteg áll, amelyet senki sem tud örökké kikerülni: a 40 billió dollárt elérő szövetségi adósság és az évi 2 billió dollár körüli költségvetési hiány. Ahogy az olcsó, régebbi adósságok lejárnak, és a mai magasabb kamatlábak mellett refinanszírozzák őket, Washington kamatkiadásai egyre emelkednek. A magasabb kamatszámlák növelik a hiányt, további hitelfelvételre kényszerítenek, és további kínálatot zúdítanak a kincstári piacra, amely már így is jobb hozamot követel annak felszívásához.

Pontosan ez a visszacsatolási kör az oka annak, hogy a hozamok visszaszorítása vonzónak tűnik, amint a kormányok súlyosan eladósodnak. Egy szigorú felső határ ideiglenesen megtörhetné ezt a ciklust, de ez megnyitná az utat a fiskális dominancia előtt, ahol a monetáris politika egyre inkább Washington finanszírozási igényeit szolgálja az inflációszabályozás helyett. A visszavásárlások átrendezhetik a lejáratokat és megváltoztathatják a kincstári értékpapírok tulajdonosait. De nem tudják eltüntetni az alapul szolgáló 40 billió dolláros kötelezettséget.

Hayes a bitcoin árfolyamának gyors emelkedését jósolja, Druckenmiller szerint „hagyjuk, hogy a kötvénypiac szóljon”

A bitcoin árfolyamát figyelő piaci megfigyelők és kereskedők éberen figyelnek, mert a hozamok komoly visszaszorítása megváltoztatná a szűkös eszközöket övező számításokat. A Bitmex társalapítója és a Maelstrom vezetője, Arthur Hayes azzal érvel, hogy bárki, aki aggódik az esetleges YCC miatt, bitcoint kellene birtokolnia, és előrejelzi, hogy a vezető kriptovaluta „nagyon gyorsan elérheti a százezreket”.

A bitcoin ára a héten 23,8%-kal ugrott meg, ami tovább táplálja azokat a spekulációkat, miszerint a kereskedők máris felkészülnek a lazaabb pénzügyi feltételekre. Ennek ellenére nincs itt semmiféle automatikus „bitcoin-húzás” gomb. A hozamszabályozás önmagában nem garantálja a magasabb árakat. A dollárlikviditás, a tőkeáttétel, az inflációs várakozások és a kockázatvállalási hajlandóság könnyen felülkerekedhetnek a kereskedésen.

De ha az infláció makacsul magas szinten marad, és az inflációval kiigazított kötvényhozamok szűkülnek, miközben a nominális hozamokat visszafogják, pontosan ez az a helyzet, amikor az arany, a bitcoin és más szűkös eszközök vonzhatják azokat a befektetőket, akik nem hajlandók tétlenül nézni, ahogy az állami pénz csendben felemészti vásárlóerejüket.

A milliárdos Stanley Druckenmiller szerint a Pénzügyminisztérium augusztus 19-én átlépett egy veszélyes határt, amikor megduplázta a hosszú lejáratú kötvények visszavásárlásait, miután a 30 éves hozam 19 éves csúcsot ért el; ezt likviditási támogatásnak álcázott árszabályozásnak nevezte. A hozamok csökkentek, majd azonnal visszapattantak. „Nem voltak sikertelen aukciók, nem voltak a kereskedők mérlegét érintő fagyások”, csupán egy rendezett piac, amely 3–4%-os inflációt, teljes foglalkoztatottság mellett 6%-os békeidőbeli hiányt és 40 billió dolláros adósságot árazott be – írta Druckenmiller a Wall Street Journal (WSJ) véleménycikkében.

„A hosszú lejáratú kincstári hozam a világ legfontosabb ára. Ugyanakkor ez az egyetlen fiskális fegyelmező eszköz, ami az Egyesült Államoknak még maradt.” E jelzés elnyomása „a halogatás támogatásává” válik, ami lehetővé teszi Washington számára, hogy elkerülje a szociális juttatások reformját. Arra figyelmeztet, hogy az ismételt beavatkozások állandó hozamvédelmi intézkedéssé és rejtett mennyiségi lazítássá alakulhatnak át.

Ehelyett vissza kell állítani a rendszeres visszavásárlásokat, a kölcsönt piaci kamatok mellett lejáratni, és foglalkozni kell a szociális juttatásokkal. „Azok a kormányok, amelyek a fundamentális tényezők ellenére védik az árakat, mindig veszítenek.” Összegzése:

„Hagyjuk, hogy a kötvénypiac szólaljon meg.”

Druckenmiller blogbejegyzése miatt is bírálatok kereszttüzébe került, mivel az emberek azt feltételezték, hogy generatív mesterséges intelligenciát (AI) használt fel a kötvényekről szóló WSJ-cikkének megírásához. A kritikusok „AI-szemétnek” nevezték, míg mások azt kérdőjelezték meg, hogy egyáltalán számít-e, ha AI-t használt a cikk megírásához. A jelentések szerint Druckenmiller elismerte, hogy AI-t használt.

A kötvénykereskedők most Washington türelmét tesztelik

Jelenleg a Pénzügyminisztérium beavatkozik a kötvénypiacba, de nem alkalmaz valódi YCC-t. Nincs hivatalos hozamplafon, korlátlan vásárlási ígéret vagy a Federal Reserve mérlegének bővítése. Most az a kérdés, hogy Washington csupán enyhén lefelé szeretné-e nyomni a hosszú távú hitelfelvételi költségeket, vagy végül úgy dönt, hogy nem engedheti meg, hogy a piac a hozamokat egy politikailag fájdalmas küszöbérték fölé emelje.

Az első komoly próbatétel szeptember 9-én következik be, amikor a kibővített visszavásárlások ténylegesen megkezdődnek. A kereskedők figyelni fogják, hogy a hosszú lejáratú hozamok megroppannak-e, a Pénzügyminisztérium nagyobb volumenű vásárlásokhoz folyamodik-e, és a Fed továbbra is hajlandó-e hagyni, hogy a piacok diktálják a hosszú távú finanszírozási költségeket. Ha a hozamok ennek ellenére továbbra is emelkednek, Washingtonnak szembe kell néznie azzal a kérdéssel, amellyel minden hozamszabályozási kísérlet előbb-utóbb szembesül: elfogadja-e a kötvénypiac árát, vagy elkezdi azt elvenni a piactól.