स्टेबलकॉइन डिपेग की व्याख्या: जब एक डिजिटल डॉलर एक डॉलर के बराबर नहीं रहता तो वास्तव में क्या होता है

पेग एक वादा है, कानून नहीं

स्टेबलकॉइन के कोड में ऐसा कुछ भी नहीं है जो इसकी कीमत $1 पर बनाए रखता हो, जिसका अर्थ है कि यह पेग बस एक आर्थिक वादा है जहाँ जारीकर्ता कहता है कि प्रत्येक टोकन को एक वास्तविक डॉलर के लिए रिडीम किया जा सकता है, और आर्बिट्रेज बाकी काम करता है। यदि USDT $0.99 पर ट्रेड करता है, तो पेशेवर व्यापारी इसे छूट पर खरीदते हैं और इसे Tether से $1.00 में रिडीम करते हैं, अंतर को अपनी जेब में रखते हैं और बाजार मूल्य को वापस ऊपर धकेलते हैं।

इसके विपरीत, यदि यह $1 से ऊपर ट्रेड करता है, तो वे ठीक $1 के लिए नए टोकन बनाते हैं और उन्हें बेच देते हैं। बाज़ार की कीमत केवल इसलिए स्थिर रहती है क्योंकि यह माना जाता है कि वह रिडेम्प्शन मशीन काम करती है।

वास्तव में, रिडेम्प्शन मशीन का एक संकीर्ण द्वार है। उदाहरण के लिए, टेदर को सीधे रिडीम करने के लिए सत्यापित ग्राहकों और $100,000 की न्यूनतम राशि की आवश्यकता होती है, जबकि सर्कल (USDC का जारीकर्ता) संस्थागत खातों के माध्यम से काम करता है। बाकी सभी (चाहे वह खुदरा धारक हो, DeFi प्रोटोकॉल हो, या विदेशी एक्सचेंज) ऐसे आर्बिट्रेजर्स की एक श्रृंखला पर निर्भर हैं, जिनके पास एक घबराहट के दौरान छूट वाले टोकन खरीदते रहने की पहुँच और हिम्मत दोनों हो।

यही संरचना है जिसके कारण एक्सचेंज स्क्रीन पर डेपेग होते हैं, भले ही जारीकर्ता कभी भी रिडेम्प्शन नहीं छोड़ता हो, यानी पेग की पहली रक्षा रेखा भंडार स्वयं नहीं, बल्कि दूसरे लोगों का विश्वास है।

चार डेपेग, चार अलग-अलग कारण

अक्टूबर 2018 का USDT का डर एक विश्वास की समस्या थी, जहाँ टेदर और उसके संबद्ध एक्सचेंज बिटफाइनेक्स की देनदारी चुकाने की क्षमता के बारे में अफवाहों ने कुछ प्लेटफार्मों पर USDT को लगभग $0.88 तक नीचे ला दिया। अंततः रिजर्व्स ने रिडेम्प्शन को पूरा किया, और कुछ ही दिनों में पेग ठीक हो गया।

मार्च 2023 का USDC डेपैग एक बैंकिंग समस्या अधिक थी, क्योंकि सर्कल ने खुलासा किया कि उसके 3.3 बिलियन डॉलर के भंडार विफल हुए सिलिकॉन वैली बैंक में रखे थे, जिसके परिणामस्वरूप अमेरिकी नियामकों द्वारा बैंक की जमा राशि की गारंटी दिए जाने से पहले टोकन की कीमत गिरकर $0.87 हो गई। यह उल्लेखनीय है कि इस घटना ने समग्र रूप से विकेंद्रीकृत वित्त (DeFi) बाजार को नीचे खींच दिया, जिसमें USDC द्वारा भारी रूप से संपार्श्विक DAI लगभग $0.89 तक गिर गया।

नवंबर 2025 का xUSD का पतन एक काउंटरपार्टी समस्या थी, और यह इस बात की सबसे ताज़ा याद दिलाता है कि यील्ड-बेयरिंग स्टेबलकॉइन में ऐसे जोखिम होते हैं जो बड़े खिलाड़ियों में नहीं होते हैं। Stream Finance के xUSD को बैंक खाते में डॉलर-दर-डॉलर के आधार पर समर्थन नहीं दिया गया था क्योंकि यह धारकों के लिए यील्ड उत्पन्न करने के लिए बाहरी फंड प्रबंधकों के माध्यम से लीवरेज्ड रणनीतियाँ चलाता था।

जब उन प्रबंधकों में से एक ने 93 मिलियन डॉलर के नुकसान का खुलासा किया, तो स्ट्रीम ने निकासी को रोक दिया और xUSD कुछ ही घंटों में 1 डॉलर से गिरकर 0.24 डॉलर तक आ गया (जिसमें 160 मिलियन डॉलर के उपयोगकर्ता जमा भी फ्रीज हो गए)।

अंत में, मई 2022 में टेरायूएसडी (UST) का पतन एक डिज़ाइन समस्या से हुआ, और यह एक ऐसी समस्या थी जिससे वह कभी उबर नहीं पाया। UST ने अपना पेग रिज़र्व के साथ नहीं बल्कि अपने सिस्टर टोकन LUNA के खिलाफ एक एल्गोरिथम सीसा (algorithmic seesaw) के साथ बनाए रखा (1 डॉलर LUNA बर्न करने पर एक UST मिंट होता था, और इसके विपरीत)।

जब बड़ी निकासी ने UST को $1 से नीचे ला दिया, तो धारकों ने इसे LUNA में बदलकर बेचने की जल्दी की, जिससे LUNA की आपूर्ति में भारी वृद्धि हुई और उस संपत्ति का अस्तित्व ही समाप्त हो गया जो पेग को समर्थन देने के लिए थी। एक सप्ताह के भीतर UST $0.10 से नीचे आ गया और आज यह लगभग $0.02 पर कारोबार कर रहा है। दोनों टोकन में से लगभग 40 अरब डॉलर का मूल्य समाप्त हो गया, और इस पतन ने हेज फंडों, ऋणदाताओं और अंततः FTX एक्सचेंज की नाजुक साम्राज्य को भी अपने साथ खींच लिया।

2026: संकुचन, फिर एक स्थिर आधार

अब तक इस साल का तनाव किसी फ्लैश क्रैश जैसा नहीं बल्कि एक नियामक कारण से हुआ एक धीमा रिसाव रहा है। नए अमेरिकी संघीय स्टेबलकॉइन नियमों के डिजिटल डॉलर पर ब्याज भुगतान को समाप्त करने के बाद, लाभ की तलाश में लगा पूंजीपति वर्ग दूर जाने लगा। इस श्रेणी ने 2026 की शुरुआत $310 बिलियन पर की, मध्य-अप्रैल तक यह लगभग $320 बिलियन तक चढ़ गई, और मध्य-मई में यह लगभग $322.1 बिलियन के उच्चतम स्तर पर पहुंच गई।

वहां से, मेट्रिक्स में तेज उलटफेर हुआ, और अगस्त की शुरुआत तक कुल स्टेबलकॉइन आपूर्ति में 14.56 बिलियन डॉलर की गिरावट आई, जो टेरा के पतन के बाद से सबसे तेज संकुचन था। इसी अवधि के दौरान USDT लगभग $189 बिलियन से गिरकर $183.2 बिलियन पर आ गया (वर्ष की शुरुआत में $5 बिलियन बढ़ने के बाद, जबकि प्रतिद्वंद्वियों ने $4.2 बिलियन गंवाया)। इस बीच, USDC मार्च के लगभग $80 बिलियन के उच्चतम स्तर से गिरकर लगभग $72.1 बिलियन पर आ गया।

यह गिरावट केवल इन दो दिग्गजों तक ही सीमित नहीं थी, क्योंकि जुलाई की शुरुआत में 1.9 अरब डॉलर का वॉल्यूम मिट गया था, जिसमें स्काई डॉलर के USDS में सबसे तेज साप्ताहिक गिरावट दर्ज की गई, जबकि पेपैल का PYUSD और रिपल का RLUSD लाभ कमाते रहे।

संकुचित आपूर्ति सीधे तौर पर डिपेग में नहीं बदलती है, लेकिन यह आर्बिट्रेज पूंजी के बफर को पतला कर देती है जो झटकों को अवशोषित करता है, और ठीक यही तब परखा जाता है जब अगली दहशत आती है।

क्यों एकाग्रता जोखिम बढ़ाती है

यह बफर असमान रूप से वितरित भी है क्योंकि USDT और USDC अकेले अभी भी पूरे $307.6 बिलियन के स्टेबलकॉइन बाजार का लगभग 83% हिस्सा हैं, जिसका अर्थ है कि जिस रिडेम्प्शन मशीनरी से यह पूरी श्रेणी $1 से जुड़ी रहती है, वह दो कंपनियों की बैलेंस शीट और बैंकिंग संबंधों से होकर गुजरती है।

उस एकाग्रता का मतलब है कि भले ही दो सिक्के ट्रेडिंग में हावी हैं, जो आम तौर पर एक स्थिर करने वाला कारक है, इसका परिणाम दोनों में से किसी भी जारीकर्ता को झटके (जैसे 2023 में सर्कल जैसी बैंकिंग विफलता, एक नियामक कार्रवाई, या एक रिज़र्व विवाद) के रूप में भी होता है, जिससे अपार अप्रत्याशित क्षति होती है।

अगले डेपेग को कैसे पढ़ें

सबसे पहले, कारण की जाँच करना महत्वपूर्ण है क्योंकि रिज़र्व-समर्थित कॉइन (जो डर या बैंकिंग की गड़बड़ी से पेग से अलग हो गए हों) रिडेम्प्शन के साबित होने के बाद हमेशा वापस उछल जाते हैं। हालांकि, जिन डिज़ाइनों ने अपने स्वयं के टोकन (जैसे टेरायूएसडी) या एक अपारदर्शी यील्ड रणनीति पर भरोसा किया है, वे ऐसा नहीं कर सकते।

दूसरा, निवेशक केवल कीमत ही नहीं, बल्कि रिडेम्प्शन पैटर्न (मुद्रा-मोचन के पैटर्न) पर भी नज़र रख सकते हैं, क्योंकि $0.97 पर कारोबार करने वाला कोई सिक्का (जब जारीकर्ता सामान्य रूप से निकासी को संसाधित कर रहा हो) बस छूट पर कारोबार कर रहा है, न कि मृत्यु सर्पिल बना रहा है।

तीसरा, यह देखना अनिवार्य है कि यह संक्रामण कहाँ फैल रहा है, यह देखते हुए कि USDC के अस्थिरता से DAI की कीमत कुछ ही घंटों में फिर से तय हो गई, टेरा की विफलता उन कंपनियों तक पहुँच गई जिन्होंने कभी UST को नहीं छुआ था, और xUSD के पतन की लहरें उन DeFi ऋणदाताओं में फैल गईं जिन्होंने इसे जमानत के रूप में रखा था।