ראש מחקר ב-Grayscale אומר שהאסטרטגיה של סיילור ניצבת בפני מלכודת תזרים מזומנים של 1.5 מיליארד דולר, לא בפני מלכודת ביטקוין

בעיית תזרים מזומנים, לא בעיית קריפטו

בפודקאסט עם העיתונאית לורה שין, ראש המחקר של Grayscale (שמפרסם ב־X תחת השם LowBeta) טען כי את התחייבויות ההון־העצמי במניות בכורה של אסטרטג’י נכון להבין “כבעיה של תזרים מזומנים, לא בעיה של קריפטו”, והוסיף:

“ביטקוין לא מייצר תשואה. אם המחיר לא עולה, יש רק שתי דרכים לשלם את הקופון, ואף אחת מהן אינה נקייה.”

ההבחנה שלו חשובה לציון, לאור העובדה שאסטרטג’י שיווקה את עצמה כפרוקסי טהור לביטקוין. אך החשבונות שהיא חייבת כעת נקובים בדולרים ומגיעים לפירעון לפי לוח זמנים, ללא קשר למחיר שבו BTC נסחר.

גם המספרים חדים. אסטרטג’י ניצבת מול כ־1.5 מיליארד דולר בהתחייבויות דיבידנד שנתיות על פני מכשירי מניות הבכורה שלה, כולל STRC — מניית הבכורה ה”מתוחה” (Stretch) בריבית משתנה הנושאת שיעור שנתי של כ־11.5% — ו־STRK, שמשלמת 8%. מנגד, עסקי התוכנה שלה ייצרו כ־477 מיליון דולר בהכנסות בשנת 2025, כלומר התחייבויות הדיבידנד עולות על ההכנסות ביותר מפי שלושה.

מצב המזומנים של החברה מספק כיסוי מוגבל, כאשר קופת המזומנים של אסטרטג’י בסך כ־1 מיליארד דולר מכסה פחות משנה של אותם תשלומים. וגם “ערימת” מניות הבכורה עצמה תפחה, וגדלה מכ־730 מיליון דולר בתחילת 2025 לכ־15.5 מיליארד דולר עד אמצע 2026. צמיחה זו, כפי שמזהירים חלק מהאנליסטים, עלולה להזין “ספירלת מוות” אם החברה תמשיך להנפיק מניות חדשות כדי לשלם דיבידנדים על ישנות.

מכירת ביטקוין כדי לשלם את החשבונות

Bitcoin.com News דיווח לאחרונה שאסטרטג’י מכרה 32 BTC תמורת כ־2.5 מיליון דולר במחיר ממוצע של 77,135 דולר למטבע בסוף מאי — מכירת הביטקוין הראשונה שלה מאז 2022 — כדי לממן דיבידנדים על מניות בכורה. היו”ר מייקל סיילור, זמן רב מטיף לאמונה של “לעולם לא למכור”, ניסה למסגר מחדש את המהלך כשגרתי, והתעקש שהחברה מצפה לרכוש 10 עד 20 BTC על כל אחד שהיא מוכרת, והצהיר שהוא רוצה להפוך את STRC למכשיר האשראי הטוב בעולם.

השווקים לא היו משוכנעים לחלוטין, ומאז אסטרטג’י עצרה את תוכנית ה־at-the-market שבאמצעותה היא מנפיקה STRC (לאחר שנייר הערך ירד הרבה מתחת לרמת 100 דולר שהוא תוכנן לשמור עליה).

כך או כך, לא כולם קוראים את החולשה האחרונה ב־STRC באותה צורה, משום שכאשר מניית הבכורה צנחה לשפל תוך־יומי של 82.53 דולר, חלק מהאנליסטים ייחסו את הירידה למפל חיסולים המונע ממינוף ולא לכל מחסור תזרימי, וטענו שמאזן אסטרטג’י נותר תקין והדיבידנד יכול להמשיך לזרום.

הביקורת התזרימית דוחפת לאחור מול האופטימיות הזו, משום שגם אם הקופון מכוסה היום, הפער בין ההתחייבויות הדולריות לבין הכנסות התוכנה מתרחב בכל פעם שהחברה מנפיקה עוד מניות בכורה חדשות כדי לכסות את הסבב האחרון.

בעיית התשואה שבמרכז

כל חוט בתזה הדובית חוזר לאותה נקודה: ביטקוין אינו מייצר תזרים מזומנים. חברה שמחזיקה מניות המחלקות דיבידנד או אג”ח נושאות ריבית יכולה לשרת את התחייבויותיה מההכנסה שנכסים אלה מייצרים. אסטרטג’י מחזיקה נכס שאינו מייצר דבר עד שמוכרים אותו.

המודלים של סיילור מציעים שלביטקוין די בכך שיעריך בכמה אחוזים בשנה כדי שהמכונה תמשיך לפעול, אך ההנחה הזו מתפרקת בדיוק כשבוחנים אותה — כלומר, בתקופות ירידה ממושכות שבהן BTC שטוח או יורד והקופונים עדיין מגיעים לפירעון.