Le cours du bitcoin stagne et Arthur Hayes estime que c'est la stratégie qui en fait les frais

Le problème de la prime

Pendant des années, Strategy Inc. (Nasdaq : MSTR) s’est comportée comme un pari à effet de levier sur le cours du bitcoin, affichant souvent une valeur deux à trois fois supérieure à celle des cryptomonnaies figurant dans son bilan. Cet écart, connu sous le nom de « valeur de marché par rapport à la valeur nette d’actif » (mNAV), est ce qui a permis à la société d’émettre de nouvelles actions, d’acheter davantage de bitcoins et de répéter le cycle.

Lors d’une récente intervention dans le podcast « Unchained » de Laura Shin, Hayes a fait valoir que ce cycle touchait à sa fin, maintenant que la hausse du cours du bitcoin a ralenti plutôt que de s’inverser. Il a souligné que le bitcoin n’avait pas besoin de chuter pour que le modèle de Strategy s’effondre. Il suffit simplement qu’il cesse de s’accélérer.

Le bitcoin a brièvement dépassé les 81 000 dollars le 25 août avant de redescendre vers les 70 000 dollars, une sorte de stagnation latérale qui, selon Hayes, pénalise la structure de Strategy. Avec une mNAV d’entreprise compressée à environ 1,01x et ses ratios de base et dilué s’établissant respectivement à près de 0,73x et 0,74x au 27 août, Strategy se négocie désormais à un niveau proche de la valeur brute des 840 447 BTC figurant dans ses livres comptables. Il ne reste donc pratiquement plus de marge pour financer un nouveau cycle d’achat.

Trois choix, aucun n’est bon

Hayes explique que la réduction de la prime ne laisse à Saylor que trois leviers, dont chacun a un coût. Il a présenté les scénarios suivants :

• Strategy peut émettre de nouvelles actions, mais le faire sans une prime suffisante dilue la participation des actionnaires existants au lieu de les récompenser.
• Elle peut vendre directement des bitcoins, ce qui irait à l’encontre de l’image de marque « ne jamais vendre » qui a permis à l’action de gagner en popularité.
• Elle peut réduire les dividendes sur ses actions privilégiées, au risque de perdre la confiance des investisseurs axés sur le revenu qui ont acheté ces titres pour leur rendement plutôt que pour leur exposition au bitcoin.

Cette tension est bien réelle, étant donné que Bitcoin.com News a rapporté en mai que Strategy détenait 818 334 BTC à un coût moyen de 75 537 dollars chacun, face à environ 1,5 milliard de dollars par an d’obligations combinées sur deux instruments d’actions privilégiées : le STRK, rapportant 8 %, et le STRC, rapportant entre 10 % et 11,5 %. Au rythme où ces dividendes étaient versés en mai, la société disposait d’une couverture d’environ 18 mois avant d’avoir besoin d’une nouvelle source de financement. Saylor avait déclaré à l’époque que la société « vendrait probablement une partie de ses bitcoins pour verser un dividende, ne serait-ce que pour rassurer le marché », une déclaration que Hayes a depuis tourné en dérision, accusant Saylor d’utiliser des « tours de passe-passe Jedi » auprès des investisseurs quant à l’ampleur que ces ventes pourraient finalement prendre.

L’argument plus général de Hayes n’est pas que Strategy s’effondrera du jour au lendemain, mais que la raison d’être initiale de l’action – permettre aux investisseurs de payer un supplément pour une exposition au bitcoin financée par des capitaux propres – cesse d’avoir un sens dès lors que le cours du bitcoin stagne au lieu de s’apprécier de manière exponentielle.

Il a expliqué aux investisseurs que toute personne souhaitant une exposition simple au bitcoin via un compte de courtage peut simplement acheter un fonds négocié en bourse (ETF) au comptant, sans avoir à payer pour l’effet de levier de Strategy ni à supporter le surcroît de dividendes de la société.