Druckenmiller fustige la stratégie de 4 milliards de dollars du Trésor alors que les partisans du bitcoin se mobilisent

Le Trésor s’attaque à la partie longue de la courbe

La dernière manœuvre du secrétaire au Trésor Scott Bessent ne relève pas d’un contrôle formel de la courbe des taux (YCC), cette « artillerie lourde » autrefois déployée par les États-Unis puis par le Japon. Le Trésor prévoit plutôt de au moins doubler les rachats destinés à soutenir la liquidité des obligations à plus longue échéance (10 à 30 ans), en faisant passer le plafond de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération, du 9 septembre au 4 novembre. M. Bessent a déjà laissé la porte ouverte à une intensification de ces mesures.

Cette décision intervient après que les bons du Trésor à long terme ont été malmenés. Le rendement à 30 ans a frôlé les 5,34 % la semaine dernière, son plus haut niveau depuis 2007, tandis que celui à 10 ans oscillait lundi autour de 4,70 %. La hausse des rendements entraîne une baisse des cours obligataires, mais les répercussions ne se limitent pas aux traders. Ces taux se répercutent directement sur les prêts immobiliers, le financement des entreprises, les valorisations immobilières, les actions et la facture d’intérêts galopante de Washington.

Le contrôle réel des rendements fait sortir le « bazooka »

Le YCC (contrôle du rendement réel) va bien plus loin. Dans le cadre d’un régime formel, une banque centrale fixe une limite autour du rendement d’une obligation d’État particulière et s’engage à acheter tout le volume nécessaire pour la défendre. L’assouplissement quantitatif fixe le nombre d’obligations achetées et laisse les marchés déterminer le rendement qui en résulte. Le YCC inverse cette équation, en fixant le rendement tout en laissant le montant des achats potentiels illimité. Le mécanisme est simple une fois le jargon obligataire mis de côté. Lorsque les investisseurs se débarrassent d’obligations à long terme, les prix baissent et les rendements grimpent. Une banque centrale défendant un plafond intervient alors en tant qu’acheteur, ce qui fait remonter les prix et ramène les rendements à la baisse. Si les traders croient à cette promesse, les achats nécessaires pourraient être étonnamment faibles, car vendre à découvert des obligations face à une institution gouvernementale capable de créer de la monnaie nationale en quantité illimitée peut s’avérer être une opération très risquée.

Les États-Unis ont déjà suivi ce scénario

Les États-Unis ont déjà emprunté cette voie par le passé. Pendant la Seconde Guerre mondiale, la Réserve fédérale a accepté en 1942 de maintenir les taux des bons du Trésor à 3/8 de 1 %, tout en plafonnant de fait les rendements des obligations d'État à long terme à 2,5 %. Washington a ainsi obtenu un financement prévisible en temps de guerre, mais le prix à payer était élevé : la Fed a renoncé à une partie considérable du contrôle de son bilan, car chaque défi majeur du marché nécessitait une nouvelle vague d’achats d’obligations. L’inflation a fini par faire voler en éclats cet accord. Le Trésor souhaitait que le financement reste bon marché, tandis que la Fed avait de plus en plus besoin de taux plus élevés pour contenir les pressions inflationnistes croissantes. Ce conflit a donné lieu à l’accord entre le Trésor et la Réserve fédérale de mars 1951, qui a rétabli une plus grande indépendance en matière de politique monétaire. La leçon était on ne peut plus claire : une banque centrale peut forcer les rendements des titres d’État à la baisse, mais à terme, cette lutte peut se heurter de plein fouet à l’inflation.

Le Japon pousse la machine jusqu’à ce qu’elle cède

Le Japon a mis en œuvre la version moderne de ce système. La Banque du Japon a introduit le YCC en septembre 2016, fixant un taux à court terme de -0,1 % tout en visant un rendement d’environ 0 % sur les obligations d’État japonaises à 10 ans. Ce dispositif a perduré grâce à une inflation faible au Japon, à une épargne intérieure importante et à une demande inébranlable de dette publique. Au fil du temps, cependant, la banque centrale a absorbé une part considérable du marché obligataire, tandis que la liquidité et la découverte réelle des prix se détérioraient. Lorsque l’inflation mondiale a refait surface, les opérateurs ont commencé à tester la détermination du Japon, forçant les décideurs politiques à assouplir à plusieurs reprises la fourchette de rendements autorisée. La Banque du Japon a finalement abandonné le YCC explicite en mars 2024 et a donné aux marchés davantage de liberté pour fixer les taux à long terme. Le Japon a prouvé qu’un plafond de rendement pouvait perdurer pendant des années, mais qu’il devenait de plus en plus difficile de s’en affranchir une fois que les banques, les gouvernements et les investisseurs avaient construit l’intégralité de leurs positions autour de coûts d’emprunt maintenus à un niveau bas.

La stratégie à 4 milliards de dollars de Bessent n’est pas un YCC

Cette distinction est désormais cruciale à Washington. Le Trésor achète des titres à long terme plus anciens et moins liquides pour les retirer de la circulation, injectant ainsi de la demande là où le marché s’est montré particulièrement fragile. Ces achats pourraient être financés par des bons du Trésor à court terme supplémentaires ou par des liquidités provenant du compte général du Trésor, qui est en substance le compte courant de Washington auprès de la Fed. Aucune de ces deux méthodes ne crée un acheteur illimité ni n’impose un plafond strict aux rendements des titres du Trésor.

Les marchés ont déjà mis en évidence cette limite. Le rendement des obligations à 30 ans a d’abord baissé d’environ 9 à 10 points de base après l’annonce, avant de regagner rapidement une grande partie de ce terrain perdu. Lundi, le rendement à 10 ans s’établissait autour de 4,70 % et celui de l’obligation à long terme à 30 ans à 5,23 %, oscillant toujours autour de la zone de danger qui a déclenché la réaction de Washington. Les achats renforcés n’ont même pas encore commencé ; les opérateurs ont donc pris en compte dans leurs cours le coup de semonce du Trésor plutôt que sa puissance de feu réelle.

Une dette de 40 000 milliards de dollars met la pression

Derrière cette bataille obligataire se cache le monstre que personne ne peut contourner indéfiniment : une dette fédérale atteignant 40 000 milliards de dollars, accompagnée de déficits annuels avoisinant les 2 000 milliards de dollars. À mesure que l’ancienne dette, contractée à des taux avantageux, arrive à échéance et est refinancée aux taux plus élevés d’aujourd’hui, la facture des intérêts de Washington ne cesse de grimper. L’augmentation des charges d’intérêts creuse les déficits, oblige à emprunter davantage et déverse une offre supplémentaire sur un marché des bons du Trésor qui exige déjà une meilleure rémunération pour l’absorber. C’est précisément cette boucle de rétroaction qui explique pourquoi la suppression des rendements commence à paraître attrayante dès lors que les gouvernements sont lourdement endettés. Un plafond strict pourrait temporairement briser ce cycle, mais il ouvrirait la voie à la « dominance budgétaire », où la politique monétaire servirait de plus en plus les besoins de financement de Washington plutôt que la maîtrise de l’inflation. Les rachats peuvent rééchelonner les échéances et modifier la composition des détenteurs de titres du Trésor. Ils ne peuvent pas faire disparaître la dette sous-jacente de 40 000 milliards de dollars.

Hayes prévoit une hausse rapide du cours du bitcoin, Druckenmiller déclare : « Laissons le marché obligataire s’exprimer »

Les observateurs du marché et les traders qui suivent le cours du bitcoin y prêtent attention, car une forte suppression des rendements modifierait la donne concernant les actifs rares. Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX et patron de Maelstrom, affirme que toute personne s’inquiétant d’un éventuel YCC devrait détenir du bitcoin, prédisant que la principale cryptomonnaie pourrait atteindre « plusieurs centaines de milliers » très rapidement.

Le cours du bitcoin a bondi de 23,8 % au cours de la semaine, alimentant les spéculations selon lesquelles les traders se positionnent déjà en prévision d’un assouplissement des conditions financières. Il n’existe toutefois pas de bouton magique garantissant une envolée vertigineuse du bitcoin. Le contrôle des rendements ne peut à lui seul garantir une hausse des cours. La liquidité en dollars, l’effet de levier, les anticipations d’inflation et l’appétit pour le risque peuvent facilement prendre le dessus sur le marché.

Mais si l’on maintient les rendements nominaux à un niveau bas alors que l’inflation reste tenace, les rendements obligataires corrigés de l’inflation s’en trouvent comprimés. C’est précisément dans ce contexte que l’or, le bitcoin et d’autres actifs rares peuvent attirer les investisseurs qui ne veulent pas voir la monnaie publique éroder discrètement leur pouvoir d’achat.

Le milliardaire Stanley Druckenmiller estime que le Trésor américain a franchi une ligne dangereuse le 19 août en doublant ses rachats d’obligations à long terme après que le rendement à 30 ans eut atteint son plus haut niveau depuis 19 ans, qualifiant cette mesure de « gestion des prix déguisée en soutien à la liquidité ». Les rendements ont baissé, puis sont immédiatement remontés. Il n’y a eu « ni enchères ratées, ni blocage des bilans des courtiers », seulement un marché ordonné évaluant l’inflation à 3–4 %, des déficits de temps de paix à 6 % en situation de plein emploi, et une dette de 40 000 milliards de dollars », a écrit Druckenmiller dans un éditorial publié dans le Wall Street Journal (WSJ).

« Le rendement des bons du Trésor à long terme est le prix le plus important au monde. C’est également le seul garant de la discipline budgétaire dont disposent encore les États-Unis. » Écraser ce signal revient à « subventionner la procrastination », ce qui permet à Washington d’esquiver la réforme des prestations sociales. Il met en garde contre le fait que des opérations répétées pourraient se transformer en une défense permanente des rendements et en un assouplissement quantitatif (QE) déguisé.

Il faudrait plutôt rétablir les rachats réguliers, refinancer la dette aux taux du marché et s’attaquer aux prestations sociales. « Les gouvernements qui défendent les prix contre les fondamentaux finissent toujours par perdre. » Sa conclusion :

« Laissons le marché obligataire s’exprimer. »

Druckenmiller a également essuyé quelques critiques pour son billet de blog, les gens ayant supposé qu’il avait eu recours à l’intelligence artificielle (IA) générative pour rédiger son article du WSJ consacré aux obligations. Les détracteurs ont qualifié ce texte de « bric-à-brac généré par l’IA », tandis que d’autres se sont demandé si le fait qu’il ait utilisé l’IA pour le rédiger avait vraiment de l’importance. Selon certains articles, Druckenmiller aurait admis avoir eu recours à l’IA.

Les traders obligataires mettent désormais Washington à l’épreuve

Pour l’instant, le Trésor intervient sur le marché obligataire sans pour autant appliquer véritablement une politique de courbe de rendement (YCC). Il n’y a pas de plafond officiel de rendement, ni d’engagement d’achat illimité, ni d’expansion du bilan de la Réserve fédérale. Ce qui importe désormais, c’est de savoir si Washington souhaite simplement faire baisser légèrement les coûts d’emprunt à long terme ou s’il finira par décider qu’il ne peut être permis au marché de pousser les rendements au-delà d’un seuil politiquement douloureux. Le premier test sérieux aura lieu le 9 septembre, lorsque les rachats à grande échelle commenceront effectivement. Les opérateurs observeront si les rendements à long terme cèdent, si le Trésor procède à des achats plus importants et si la Fed reste disposée à laisser les marchés dicter les coûts de financement à long terme. Si les rendements continuent malgré tout à grimper, Washington sera confronté à la question à laquelle toute expérience de contrôle des rendements finit par se heurter : accepter le prix du marché obligataire, ou commencer à retirer ce prix du marché.