استراتژی با برنامه MSCI برای حذف MSTR از شاخص‌های جهانی مخالفت می‌کند

استراتژی در برابر ارائه‌دهنده شاخص خودش مقاومت می‌کند

Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) در ۱۴ اوت، پس از آن‌که ارائه‌دهنده شاخص در این ماه فرآیند مشاوره‌ای را آغاز کرد که می‌تواند بزرگ‌ترین دارنده شرکتی بیت‌کوین را از شاخص‌های سهام جهانی خود حذف کند، یک پاسخ علنی به MSCI منتشر کرد. صندوق‌هایی که این شاخص‌ها را دنبال می‌کنند، برای هم‌خوانی با آن‌ها ترکیب دارایی‌هایشان را تنظیم می‌کنند؛ بنابراین یک قاعده صلاحیت به تغییرات خودکار پرتفوی تبدیل می‌شود.

این شرکت در X نوشت: «دارایی‌های دیجیتال، دارایی هستند» و استدلال کرد که ارائه‌دهندگان شاخص باید بازارها را اندازه‌گیری کنند، نه این‌که تعیین کنند شرکت‌ها مجازند چه دارایی‌هایی نگه دارند. استراتژی گفت پیشنهاد MSCI با رگولاتورها، بازارها و مشتریان هم‌راستا نیست و افزود که نه بیت‌کوین و نه خود شرکت به این ارائه‌دهنده شاخص وابسته نیستند.

طبق مشاوره MSCI، این ارائه‌دهنده شاخص پیشنهاد می‌کند یک آزمون دو مرحله‌ای برای آنچه «شرکت‌های غیرعملیاتی» می‌نامد اعمال شود؛ شرکت‌هایی که ارزششان از طریق دارایی‌های ترازنامه رشد می‌کند نه از محل درآمد یک کسب‌وکار. ناشر زمانی مرحله نخست را پشت سر می‌گذارد که دارایی‌های عملیاتی بیش از نیمی از کل دارایی‌ها را تشکیل دهند.

غربالگری جدید MSCI چگونه خزانه‌های بیت‌کوین را گرفتار می‌کند

ناشرانی که در آن آزمون اصلی مردود شوند، سپس با یک غربالِ حذف متشکل از پنج نسبت مالی روبه‌رو می‌شوند که شدت دارایی‌های عملیاتی، شدت هزینه‌ها، جریان نقد عملیاتی، شدت ارزش منصفانه و وابستگی به سرمایه را در بر می‌گیرد. علامت خوردنِ چهار مورد از این پنج، یک شرکت را برای شاخص‌های Global Investable Market فاقد صلاحیت می‌کند.

این پیشنهاد برای اجزای فعلی شاخص نسبت به نامزدهای بیرونی، آستانه‌های ملایم‌تری اعمال می‌کند؛ از جمله دارایی‌های عملیاتی کمتر از ۱۰٪ ترازنامه و هزینه‌های عملیاتی کمتر از ۵٪ دارایی‌ها. جریان نقد عملیاتی منفی، نوسانات بزرگ ارزش منصفانهِ غیرعملیاتی که هم نسبت به دارایی‌ها و هم نسبت به درآمد سنجیده می‌شود، و جریان نقد تأمین مالیِ بالاتر از ۳۰٪ دارایی‌ها در کنار گزارش‌هایی که تأمین مالی بیرونی برای خرید دارایی‌ها را مستند می‌کنند، مجموعه معیارها را کامل می‌کند.

اجزای فعلی علاوه بر این، پیش از حذف به دو شکست سالانه پیاپی نیاز دارند، در حالی که تازه‌واردها با یک گزارش هم فاقد صلاحیت می‌شوند. MSCI برای محدود کردن گردش ترکیب شاخص، سرعت را پایین نگه می‌دارد؛ بنابراین یک لغزش مقطعی، کرسی شاخص را حفظ می‌کند.

کدام شرکت‌ها در فهرست حذف قرار دارند

شبیه‌سازی MSCI با استفاده از شاخص MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) سه شرکت را برای حذف تا ماه مه شناسایی کرد. استراتژی تنها شرکت بزرگ‌سرمایه در میان آن‌ها بود، با ارزش بازارِ تعدیل‌شده بر اساس شناوریِ آزاد برابر با ۲۳.۹۳ میلیارد دلار.

دارنده اورانیومِ فهرست‌شده در لندن، Yellow Cake، با ۱.۸۱ میلیارد دلار در رتبه بعدی است و Metaplanet فهرست‌شده در توکیو با ۶۵۴ میلیون دلار قرار دارد؛ هر دو در طبقه شرکت‌های کوچک‌سرمایه دسته‌بندی شده‌اند. به‌طور جداگانه، Metaplanet در پایان سه‌ماهه دوم حدود ۴۳,۰۰۰ BTC در اختیار داشت و برای اعتبارگیری بر این خزانه تکیه دارد.

سه نام دیگر نیز وارد یک فهرستِ نظارت عمومی جدید می‌شوند: Center Laboratories تایوان با ۶۷۳ میلیون دلار، Lydia Holding ترکیه با ۳۱۹ میلیون دلار، و شرکت خزانه‌داری اتر SharpLink با ۱۶۵ میلیون دلار. Yellow Cake به‌جای توکن‌ها، اورانیوم فیزیکی نگه می‌دارد که نشان می‌دهد این غربالگری فراتر از دارایی‌های دیجیتال امتداد دارد.

قاعده‌ای که MSCI قبلاً یک‌بار کنار گذاشته بود

تلاش پیشین MSCI شرکت‌های خزانه‌داری دارایی دیجیتال را هدف می‌گرفت؛ به این صورت که ناشرانی را تعریف می‌کرد که نیمی یا بیشتر از کل دارایی‌هایشان در کریپتو است، و ۳۹ نامزد را معرفی کرد. مایکل سیلور، رئیس اجرایی، و فونگ لِه، مدیرعامل، نامه‌ای در دسامبر امضا کردند که در آن این آستانه را تبعیض‌آمیز، خودسرانه و غیرقابل اجرا خواندند.

آن پیشنهاد در ۶ ژانویه بایگانی شد و MSCI وعده داد بازبینی گسترده‌تری درباره ناشران غیرعملیاتی انجام دهد. جایگزین آن دیگر آستانه‌ای برای کریپتو ندارد، اما از طریق سازوکار یک مدل خزانه‌داری که برای انباشت بیت‌کوین سهام و بدهی منتشر می‌کند، به استراتژی می‌رسد.

طبق آخرین افشا، استراتژی مالک ۸۴۰,۴۴۷ BTC بود و امسال حدود ۱۷۵,۰۰۰ سکه خریده در برابر حدود ۷,۰۰۰ سکه که فروخته شده است. لِه از بازگشت به خریدها در اواخر امسال خبر داده است.

حذف از شاخص چه هزینه‌ای برای سهامداران خواهد داشت

پولِ منفعل از عضویت در شاخص‌ها پیروی می‌کند؛ بنابراین حذف شدن به این معناست که صندوق‌های ردیاب باید سهام را بفروشند یا به‌گونه‌ای دیگر، مواجهه خود با آن را متعادل‌سازی کنند. تحلیلگران JPMorgan خروجی‌هایی در حدود ۲.۸ میلیارد دلار را در صورت خروج استراتژی از شاخص‌های MSCI برآورد کردند؛ تخمینی که بر پایه پیشنهاد پس‌گرفته‌شده ۲۰۲۵ ساخته شده است، نه پیشنهاد فعلی.

سهام استراتژی نزدیک به ارزش دارایی‌های بیت‌کوینِ آن معامله می‌شود و طبق داشبورد شرکت، در ۱۴ اوت، mNAV نزدیک به ۱ برابر بوده است. این معیار، ارزش‌گذاری شرکت را نسبت به ذخایر خزانه‌داری آن می‌سنجد. این پرمیومِ اندک، اگر صندوق‌های شاخص‌محور به فروشندگانِ اجباری تبدیل شوند، برای سهامداران محافظت ارزش‌گذاری محدودی باقی می‌گذارد. همچنین نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران ورای دارایی‌های بیت‌کوینِ زیربنایی، ارزش افزوده کمی برای ظرفیت استقراض استراتژی، راهبرد جذب سرمایه و ساختار شرکتی آن قائل هستند.

علاوه بر این، ETFهای اسپات بیت‌کوین مواجهه‌ای نزدیک به یک‌به‌یک فراهم می‌کنند بدون آن‌که ترازنامه شرکتی در میان باشد؛ موضوعی که استدلالِ پرمیوم برای سهام شرکت‌های خزانه‌داری را محدود می‌کند. سرمایه‌گذاران می‌توانند مواجهه با قیمت بیت‌کوین را بدون پذیرش ریسک‌های خاص استراتژی مرتبط با بدهی، تعهدات سهام ممتاز، رقیق‌سازی سهام، تصمیم‌های مدیریتی یا صلاحیت شاخصی به دست آورند. این گزینه ممکن است سقفی برای پرمیومی که سرمایه‌گذاران حاضرند برای استراتژی بپردازند ایجاد کند، به‌ویژه وقتی حذف احتمالی از شاخص به منبع اضافی فشار فروش تبدیل می‌شود.

دریافت بازخورد در ۳۰ سپتامبر بسته می‌شود، نتایج تا ۱۶ اکتبر می‌رسد و هر تغییرِ تصویب‌شده در بازبینی شاخص نوامبر ۲۰۲۶ اعمال خواهد شد. MSCI یادآور می‌شود که این مشاوره ممکن است به تغییر منجر شود یا نشود، و نام‌های فهرستِ نظارت تا زمانی که دومین شکستِ پیاپی رخ ندهد در شاخص می‌مانند؛ بنابراین Center Laboratories، Lydia Holding و SharpLink سال آینده در برابر همان آزمون قرار خواهند گرفت.