Der Bitcoin-Kurs stagniert, und Arthur Hayes sagt, die Strategie zahle den Preis dafür

Das Prämienproblem

Jahrelang handelte Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) wie eine gehebelte Wette auf den Bitcoin-Kurs und erzielte oft das Doppelte oder Dreifache des Wertes der in seiner Bilanz ausgewiesenen Coins. Diese Differenz, bekannt als Marktwert-zu-Nettovermögenswert-Verhältnis (mNAV), ermöglichte es dem Unternehmen, neue Aktien zu verkaufen, mehr Bitcoin zu kaufen und den Zyklus zu wiederholen.

Bei einem kürzlichen Auftritt in Laura Shins „Unchained Podcast“ argumentierte Hayes, dass dieser Zyklus nun an seine Grenzen stoße, da sich das Kurswachstum von Bitcoin zwar verlangsamt, aber nicht umgekehrt habe. Er merkte an, dass Bitcoin nicht fallen müsse, damit das Modell von Strategy zusammenbricht. Es müsse lediglich aufhören, an Fahrt zu gewinnen.

Bitcoin überschritt am 25. August kurzzeitig die 81.000-Dollar-Marke, bevor es wieder in Richtung der hohen 70.000er zurückfiel – eine Art Seitwärtsbewegung, die laut Hayes die Struktur von Strategy belastet. Da sich das Unternehmens-mNAV der Aktie auf etwa das 1,01-Fache verringert hat und ihre unverwässerten sowie verwässerten Kennzahlen zum 27. August bei etwa 0,73x bzw. 0,74x liegen, notiert Strategy nun nahe am Nennwert der 840.447 BTC in ihren Büchern. Damit bleibt fast keine Prämie mehr übrig, um einen weiteren Kaufzyklus zu finanzieren.

Drei Optionen, keine davon gut

Hayes zufolge bleiben Saylor angesichts der schrumpfenden Prämie drei Hebel, die jeweils mit Kosten verbunden sind. Er skizzierte die folgenden Szenarien:

• Strategy könnte neue Aktien ausgeben, doch ohne eine solide Prämie würde dies die bestehenden Aktionäre verwässern, anstatt sie zu belohnen.
• Das Unternehmen könnte Bitcoin direkt verkaufen, was im Widerspruch zu dem Grundsatz „niemals verkaufen“ stünde, auf dem die Anhängerschaft der Aktie aufgebaut ist.
• Das Unternehmen könnte die Dividenden auf seine Vorzugsaktien kürzen und damit das Vertrauen der auf Erträge ausgerichteten Anleger gefährden, die eher wegen der Rendite als wegen des Bitcoin-Engagements eingestiegen sind.

Diese Spannung ist sehr real, da Bitcoin.com News im Mai berichtete, dass Strategy 818.334 BTC zu durchschnittlichen Anschaffungskosten von jeweils 75.537 US-Dollar hielt, während sich die Gesamtverpflichtungen aus zwei Vorzugsaktien-Instrumenten auf rund 1,5 Milliarden US-Dollar pro Jahr beliefen: STRK mit einer Rendite von 8 % und STRC mit einer Rendite zwischen 10 % und 11,5 %. Bei dem im Mai verzeichneten Tempo der Dividendenzahlungen verfügte das Unternehmen über eine Deckung von etwa 18 Monaten, bevor eine neue Finanzierungsquelle benötigt würde. Saylor sagte damals, das Unternehmen würde „wahrscheinlich etwas Bitcoin verkaufen, um eine Dividende zu zahlen, nur um den Markt zu beruhigen“ – eine Aussage, über die sich Hayes seitdem lustig gemacht hat. Er warf Saylor vor, „Jedi-Gedankentricks“ bei den Anlegern anzuwenden, was die Frage angeht, wie weit diese Verkäufe letztendlich gehen könnten.

Hayes’ übergeordnetes Argument lautet nicht, dass Strategy über Nacht zusammenbrechen würde, sondern dass der ursprüngliche Daseinsgrund der Aktie – nämlich Anlegern die Möglichkeit zu geben, einen Aufpreis für ein durch Eigenkapital finanziertes Bitcoin-Engagement zu zahlen – keinen Sinn mehr ergibt, sobald der Bitcoin-Preis seitwärts tendiert, anstatt weiter zu steigen.

Er hat Anlegern erklärt, dass jeder, der ein reines Bitcoin-Engagement über ein Brokerkonto anstrebt, stattdessen einfach einen Spot-Exchange-Traded-Fund (ETF) kaufen kann, ohne für die Hebelwirkung von Strategy zu zahlen oder dessen Dividendenüberhang zu tragen.