Druckenmiller ostře kritizuje tah ministerstva financí v hodnotě 4 miliard dolarů, zatímco se kolem bitcoinu shromažďují jeho zastánci

Ministerstvo financí se zaměřuje na dlouhý konec výnosové křivky

Nejnovější manévr ministra financí Scotta Bessenta není formální kontrolou výnosové křivky (YCC), tedy těžkým dělostřelectvem, které kdysi nasadily Spojené státy a později i Japonsko. Místo toho ministerstvo financí plánuje alespoň zdvojnásobit zpětné odkupy starších 10- až 30letých dluhopisů na podporu likvidity, čímž se od 9. září do 4. listopadu zvýší limit z 2 miliard dolarů na minimálně 4 miliardy dolarů na jednu operaci. Bessent již naznačil možnost ještě většího rozsahu.

K tomuto kroku došlo poté, co dlouhodobé státní dluhopisy utrpěly výrazný propad. Výnos 30letých dluhopisů minulý týden dosáhl přibližně 5,34 %, což je nejvyšší úroveň od roku 2007, zatímco výnos 10letých dluhopisů se v pondělí pohyboval kolem 4,70 %. Vyšší výnosy znamenají klesající ceny dluhopisů, ale dopad se neomezuje pouze na obchodníky. Tyto sazby se přímo promítají do hypoték, firemního financování, ocenění nemovitostí, akcií a rostoucích úrokových nákladů vlády.

Skutečná kontrola výnosů přináší „bazuku“

Skutečná YCC jde podstatně dále. V rámci formálního režimu centrální banka vymezí hranici kolem výnosu konkrétního státního dluhopisu a slíbí, že nakoupí jakékoli množství potřebné k její obraně. Kvantitativní uvolňování stanoví, kolik dluhopisů se nakoupí, a nechává trhy určit výsledný výnos. YCC tuto rovnici obrací – stanoví výnos a ponechává potenciální objem nákupů neomezený.

Jakmile se zbavíme dluhopisové hantýrky, je mechanismus jednoduchý. Když investoři prodávají dlouhodobé dluhopisy, ceny klesají a výnosy stoupají. Centrální banka, která brání horní hranici, zasáhne jako kupující, čímž zvedne ceny a srazí výnosy zpět dolů. Pokud obchodníci tomuto slibu uvěří, může být zapotřebí překvapivě málo nákupů, protože krátké pozice na dluhopisech proti vládní instituci schopné vytvářet neomezené množství domácí měny se mohou stát velmi riskantním obchodem.

Amerika už tento scénář jednou použila

Spojené státy touto cestou již jednou prošly. Během druhé světové války se Federální rezervní systém v roce 1942 zavázal udržovat sazby státních pokladničních poukázek na úrovni 3/8 procenta a zároveň efektivně fixovat výnosy dlouhodobých státních dluhopisů na 2,5 %. Washington získal předvídatelné válečné financování, ale cena byla vysoká: Fed se vzdal značné kontroly nad svou rozvahou, protože každá vážná výzva trhu vyžadovala další kolo nákupu dluhopisů.

Inflace nakonec tuto dohodu narušila. Ministerstvo financí chtělo, aby financování zůstalo levné, zatímco Fed stále více potřeboval vyšší sazby, aby udržel rostoucí cenové tlaky pod kontrolou. Tento střet vyústil v dohodu mezi ministerstvem financí a Federálním rezervním systémem z března 1951, která obnovila větší nezávislost měnové politiky. Poučení z toho bylo zřejmé: centrální banka může tlačit výnosy státních dluhopisů dolů, ale tento boj se nakonec může dostat do přímého střetu s inflací.

Japonsko tlačí na pilu, až se to zlomí

Japonsko uplatnilo moderní verzi tohoto přístupu. Japonská centrální banka zavedla v září 2016 politiku YCC (Yield Curve Control), přičemž stanovila krátkodobou sazbu na -0,1 % a cílila na výnos 10letých japonských státních dluhopisů přibližně na 0 %. Tento systém fungoval, protože Japonsko mělo nízkou inflaci, vysoké domácí úspory a neochabující poptávku po státních dluhopisech. Postupem času však centrální banka pohltila obrovský podíl dluhopisového trhu, zatímco se zhoršovala likvidita a skutečné určování cen.

Když se vrátila globální inflace, obchodníci začali zkoušet odhodlání Japonska, což donutilo tvůrce politik opakovaně uvolňovat povolené rozmezí výnosů. Japonská centrální banka nakonec v březnu 2024 upustila od explicitního YCC a poskytla trhům větší svobodu při stanovování cen dlouhodobých sazeb. Japonsko dokázalo, že strop výnosů může fungovat po celá léta, ale jeho opuštění se stává čím dál bolestivějším poté, co banky, vlády a investoři vybudují celé své pozice na základě potlačených nákladů na půjčky.

Bessentův tah za 4 miliardy dolarů není YCC

Tento rozdíl je nyní ve Washingtonu zásadní. Ministerstvo financí nakupuje starší, méně likvidní dlouhodobé cenné papíry a stahuje je z oběhu, čímž vnáší poptávku tam, kde je trh obzvláště křehký. Nákupy by mohly být financovány prostřednictvím dodatečných krátkodobých dluhopisů nebo hotovosti z hlavního účtu ministerstva financí, což je v podstatě běžný účet Washingtonu u Fedu. Ani jedna z těchto metod nevytváří neomezeného kupce ani nestanoví pevný strop pro výnosy státních dluhopisů.

Trhy již toto omezení odhalily. Výnos 30letých dluhopisů po oznámení zpočátku klesl zhruba o 9 až 10 bazických bodů, než se rychle vrátil zpět. V pondělí se výnos 10letých dluhopisů pohyboval kolem 4,70 % a výnos 30letých dluhopisů na úrovni 5,23 %, stále se tedy pohyboval v nebezpečné zóně, která vyvolala reakci Washingtonu. Rozšířené nákupy ještě ani nezačaly, takže obchodníci zohledňovali ve svých cenách spíše varovný výstřel ministerstva financí než jeho skutečnou palebnou sílu.

Dluh ve výši 40 bilionů dolarů zvyšuje napětí

Za bojem o dluhopisy stojí monstrum, které nikdo nemůže navždy obcházet: federální dluh dosahující 40 bilionů dolarů spolu s ročními schodky kolem 2 bilionů dolarů. Jak levné staré dluhy dospívají a jsou refinancovány za dnešní vyšší sazby, úrokové náklady Washingtonu stoupají. Vyšší úrokové platby prohlubují deficity, nutí k dalšímu zadlužování a vrhají další nabídku na trh s cennými papíry ministerstva financí, který již nyní požaduje lepší kompenzaci, aby ji mohl absorbovat.

Právě tato zpětná vazba je důvodem, proč se potlačování výnosů začíná jevit jako atraktivní, jakmile se vlády silně zadluží. Pevný strop by mohl tento cyklus dočasně přerušit, ale otevírá dveře fiskální dominanci, kdy měnová politika stále více slouží finančním potřebám Washingtonu namísto kontroly inflace. Zpětné odkupy mohou přesunout splatnosti a změnit to, kdo drží státní cenné papíry. Nemohou však nechat zmizet základní závazek ve výši 40 bilionů dolarů.

Hayes předpovídá rychlý růst ceny bitcoinu, Druckenmiller říká: „Nechme promluvit trh s dluhopisy“

Tržní pozorovatelé a obchodníci sledující cenu bitcoinu jsou v pozoru, protože výrazné potlačení výnosů by změnilo aritmetiku týkající se vzácných aktiv. Spoluzakladatel Bitmexu a šéf společnosti Maelstrom Arthur Hayes tvrdí, že každý, kdo se obává případného zavedení YCC, by měl vlastnit bitcoin, a předpovídá, že cena této přední kryptoměny by mohla „velmi rychle dosáhnout stovek tisíc“.

Cena bitcoinu za týden vyskočila o 23,8 %, což ještě více podnítilo spekulace, že obchodníci se již připravují na uvolnění finančních podmínek. Přesto zde neexistuje žádné automatické tlačítko pro raketový růst bitcoinu. Samotná kontrola výnosů nemůže zaručit vyšší ceny. Likvidita dolaru, pákový efekt, inflační očekávání a chuť riskovat mohou obchod snadno převážit.

Pokud však dojde k potlačení nominálních výnosů, zatímco inflace zůstává přetrvávající a výnosy dluhopisů očištěné o inflaci se snižují, vzniká přesně taková situace, kdy zlato, bitcoin a další vzácná aktiva mohou přilákat investory, kteří nechtějí nečinně přihlížet tomu, jak vládní peníze tiše ukrajují z jejich kupní síly.

Miliardář Stanley Druckenmiller tvrdí, že ministerstvo financí 19. srpna překročilo nebezpečnou hranici, když zdvojnásobilo zpětný odkup dlouhodobých dluhopisů poté, co výnos 30letých dluhopisů dosáhl 19letého maxima, a označil to za řízení cen maskované jako podporu likvidity. Výnosy klesly, ale pak se okamžitě vrátily zpět. „Nedošlo k žádným neúspěšným aukcím ani k zablokování rozvah obchodníků,“ napsal Druckenmiller v komentáři pro Wall Street Journal (WSJ), „pouze k řádnému tržnímu ocenění, které zohledňuje 3–4% inflaci, 6% deficity v době míru při plné zaměstnanosti a dluh ve výši 40 bilionů dolarů.“

„Výnos dlouhodobých státních dluhopisů je nejdůležitější cenou na světě. Je to také jediný nástroj fiskální disciplíny, který Spojeným státům zbývá.“ Potlačení tohoto signálu se stává „dotací na prokrastinaci“, která umožňuje Washingtonu vyhýbat se reformě sociálních dávek. Varuje, že opakované operace by se mohly proměnit v trvalou obranu výnosů a skryté kvantitativní uvolňování.

Místo toho je třeba obnovit rutinní zpětné odkupy, splácet dluh za tržní sazby a řešit sociální dávky. „Vlády, které brání ceny proti fundamentálním faktorům, vždy prohrávají.“ Jeho závěr zní:

„Nechme promluvit dluhopisový trh.“

Druckenmiller také sklidil kritiku za svůj blogový příspěvek, protože lidé předpokládali, že k sepsání jeho článku o dluhopisech pro WSJ byla využita generativní umělá inteligence (AI). Kritici to označili za „AI slop“, zatímco jiní zpochybňovali, zda vůbec záleží na tom, zda k jeho sepsání použil AI. Zprávy uváděly, že Druckenmiller použití AI přiznal.

Obchodníci s dluhopisy nyní zkoušejí trpělivost Washingtonu

Prozatím ministerstvo financí na dluhopisovém trhu pouze intervenuje, neprovádí však skutečnou politiku YCC. Neexistuje žádný oficiální strop výnosů, slib neomezených nákupů ani expanze bilance Federálního rezervního systému. Nyní záleží na tom, zda Washington chce pouze mírně snížit náklady na dlouhodobé půjčky, nebo zda nakonec rozhodne, že trhu nelze dovolit tlačit výnosy za politicky bolestivou hranici.

První vážná zkouška přijde 9. září, kdy skutečně začnou rozšířené zpětné odkupy. Obchodníci budou sledovat, zda se výnosy z dlouhodobých dluhopisů podlomí, zda ministerstvo financí přistoupí k větším nákupům a zda bude Fed i nadále ochoten nechat trhy diktovat náklady na dlouhodobé financování. Pokud budou výnosy i tak dále stoupat, bude Washington čelit otázce, s níž se nakonec setká každý experiment s regulací výnosů: přijmout cenu stanovenou dluhopisovým trhem, nebo začít tuto cenu trhu odebírat.