Друкенміллер різко критикує ризикований хід Міністерства фінансів на суму 4 млрд доларів, тоді як прихильники біткойна набирають обертів

Міністерство фінансів береться за довгостроковий сегмент

Останній крок міністра фінансів Скотта Бессента не є офіційним контролем кривої дохідності (YCC) — тією «важкою артилерією», яку колись застосовували Сполучені Штати, а згодом і Японія. Натомість Міністерство фінансів планує щонайменше подвоїти обсяги викупу старих облігацій із терміном погашення від 10 до 30 років для підтримки ліквідності, підвищивши ліміт з 2 млрд доларів до щонайменше 4 млрд доларів за операцію в період з 9 вересня по 4 листопада. Бессент уже залишив можливість для ще більших обсягів.

Цей крок було зроблено після того, як довгострокові казначейські облігації зазнали значних втрат. Минулого тижня дохідність 30-річних облігацій досягла приблизно 5,34% — найвищого рівня з 2007 року, тоді як дохідність 10-річних облігацій у понеділок коливалася поблизу 4,70%. Вищі дохідності означають падіння цін на облігації, але збитки не обмежуються лише трейдерами. Ці ставки безпосередньо впливають на іпотечні кредити, корпоративне фінансування, оцінку нерухомості, акції та зростаючі витрати Вашингтона на виплату відсотків.

Реальний контроль дохідності — це «базука»

Фактична політика контролю реальної дохідності (YCC) йде значно далі. За офіційною схемою центральний банк встановлює межу навколо певної дохідності державних облігацій і обіцяє викупити будь-який обсяг, необхідний для її захисту. Кількісне пом’якшення визначає, скільки облігацій буде придбано, і дозволяє ринкам самостійно встановлювати кінцеву дохідність. YCC перевертає це рівняння, фіксуючи дохідність, але залишаючи обсяг потенційних покупок необмеженим.

Механізм дії простий, якщо відкинути облігаційний жаргон. Коли інвестори позбуваються довгострокових облігацій, ціни падають, а дохідність зростає. Центральний банк, який захищає верхню межу, виступає покупцем, піднімаючи ціни та змушуючи дохідність знову знижуватися. Якщо трейдери повірять цій обіцянці, для цього може знадобитися напрочуд мало покупок, оскільки короткі позиції по облігаціях проти урядової установи, здатної створювати необмежену кількість національної валюти, можуть стати вкрай ризикованою операцією.

США вже застосовували цю стратегію

Сполучені Штати вже проходили цей шлях раніше. Під час Другої світової війни Федеральна резервна система у 1942 році погодилася утримувати ставки за казначейськими векселями на рівні 3/8 від 1%, фактично фіксуючи дохідність довгострокових державних облігацій на рівні 2,5%. Вашингтон отримав передбачуване фінансування на час війни, але ціна була високою: ФРС відмовилася від значної частини контролю над своїм балансом, оскільки кожна серйозна ринкова проблема вимагала чергового раунду купівлі облігацій.

Зрештою інфляція зруйнувала цю домовленість. Міністерство фінансів хотіло, щоб фінансування залишалося дешевим, тоді як ФРС дедалі більше потребувала вищих ставок, щоб стримати зростаючий ціновий тиск. Ця суперечність призвела до укладення Угоди між Міністерством фінансів та Федеральною резервною системою в березні 1951 року та відновлення більшої незалежності монетарної політики. Висновок був очевидним: центральний банк може змусити уряд знизити дохідність облігацій, але зрештою ця боротьба може зіткнутися лоб у лоб з інфляцією.

Японія розкручує механізм до межі

Японія застосувала сучасну версію цієї політики. Банк Японії запровадив YCC у вересні 2016 року, встановивши короткострокову ставку на рівні мінус 0,1% та орієнтуючись на дохідність 10-річних японських державних облігацій приблизно на рівні 0%. Ця система тривала, оскільки в Японії була низька інфляція, значні внутрішні заощадження та невпинний попит на державний борг. Однак з часом центральний банк поглинув значну частку ринку облігацій, що призвело до погіршення ліквідності та справжнього ціноутворення.

Коли глобальна інфляція повернулася, трейдери почали випробовувати рішучість Японії, змушуючи політиків неодноразово розширювати дозволений діапазон дохідності. У березні 2024 року Банк Японії нарешті відмовився від явного YCC і надав ринкам більшу свободу у формуванні цін на довгострокові ставки. Японія довела, що верхня межа дохідності може зберігатися роками, але відмова від неї стає дедалі болючішою після того, як банки, уряди та інвестори будують цілі позиції на основі пригнічених витрат на запозичення.

Гамбіт Бессента на 4 мільярди доларів — це не YCC

Саме ця відмінність зараз має вирішальне значення у Вашингтоні. Міністерство фінансів купує старі, менш ліквідні довгострокові цінні папери та вилучає їх з обігу, стимулюючи попит там, де ринок є особливо вразливим. Придбання можна фінансувати за рахунок додаткових короткострокових векселів або готівки з Генерального рахунку Казначейства — фактично, це поточний рахунок Вашингтона у ФРС. Жоден із цих методів не створює необмеженого покупця та не встановлює жорсткої верхньої межі для дохідності казначейських цінних паперів.

Ринки вже виявили це обмеження. Дохідність 30-річних облігацій спочатку впала приблизно на 9–10 базисних пунктів після оголошення, але швидко відновила значну частину втрат. До понеділка дохідність 10-річних облігацій становила близько 4,70%, а 30-річних — 5,23%, що все ще коливається в межах небезпечної зони, яка й спровокувала реакцію Вашингтона. Розширені закупівлі ще навіть не розпочалися, тож трейдери оцінюють скоріше попереджувальний постріл Казначейства, а не його реальну вогневу потужність.

Борг у розмірі 40 трлн доларів підсилює напругу

За боротьбою на ринку облігацій стоїть монстр, якого ніхто не може обходити вічно: федеральний борг, що сягає 40 трильйонів доларів, поряд із щорічним дефіцитом близько 2 трильйонів доларів. У міру того, як дешевий старий борг добігає терміну погашення і рефінансується за сьогоднішніми вищими ставками, витрати Вашингтона на відсотки стрімко зростають. Більші виплати за відсотками збільшують дефіцит, змушують брати ще більше позик і скидають додаткову пропозицію на ринок казначейських цінних паперів, який і без того вимагає кращої компенсації, щоб її поглинути.

Саме цей цикл зворотного зв’язку є причиною того, що стримування дохідності починає виглядати привабливим, коли уряди стають сильно закредитованими. Встановлення жорсткої верхньої межі могло б тимчасово розірвати цей цикл, але це відкриває шлях до фіскального домінування, коли монетарна політика дедалі більше слугує фінансовим потребам Вашингтона, а не контролю над інфляцією. Викуп цінних паперів може змінити терміни погашення та склад власників казначейських цінних паперів. Однак він не може змусити зникнути базове зобов’язання у розмірі 40 трильйонів доларів.

Гейс прогнозує стрімке зростання ціни біткойна, а Дракенміллер каже: «Нехай ринок облігацій висловиться»

Ринкові спостерігачі та трейдери, які стежать за ціною біткойна, приділяють цьому особливу увагу, оскільки серйозне придушення дохідності змінить арифметику, пов’язану з дефіцитними активами. Співзасновник Bitmex і керівник Maelstrom Артур Хейс стверджує, що кожен, хто турбується про можливе запровадження YCC, повинен володіти біткойном, і прогнозує, що ціна провідної криптовалюти може «дуже швидко досягти сотень тисяч».

Ціна біткойна за тиждень підскочила на 23,8%, що підливає масла у вогонь спекуляцій про те, що трейдери вже готуються до пом’якшення фінансових умов. Проте механічної кнопки для стрімкого зростання біткойна тут немає. Сам по собі контроль дохідності не може гарантувати підвищення цін. Ліквідність долара, кредитне плече, інфляційні очікування та схильність до ризику можуть легко перевершити цю динаміку.

Але якщо придушувати номінальні дохідності, поки інфляція залишається стійкою, дохідність облігацій з урахуванням інфляції стискається. Саме в таких умовах золото, біткойн та інші дефіцитні активи можуть привабити інвесторів, які не бажають спокійно спостерігати, як державні гроші потихеньку з’їдають їхню купівельну спроможність.

Мільярдер Стенлі Дракенміллер стверджує, що 19 серпня Міністерство фінансів перетнуло небезпечну межу, подвоївши обсяги викупу довгострокових облігацій після того, як дохідність 30-річних облігацій досягла 19-річного максимуму, назвавши це «управлінням цінами під виглядом підтримки ліквідності». Дохідність впала, але потім одразу ж відскочила назад. «Не було ні провалених аукціонів, ні заморожування балансів дилерів», — лише впорядкований ринок, що оцінює інфляцію на рівні 3–4%, дефіцит бюджету в мирний час на рівні 6% за умов повної зайнятості та борг у розмірі 40 трильйонів доларів», — написав Дракенміллер у коментарі для «Wall Street Journal» (WSJ).

«Дохідність довгострокових казначейських облігацій — це найважливіший ціновий показник у світі. Це також єдиний механізм фіскальної дисципліни, що залишився у США». Придушення цього сигналу стає «субсидією на зволікання», яка дозволяє Вашингтону ухилятися від реформи систем соціальних виплат. Він попереджає, що повторювані операції можуть перетворитися на постійний захист дохідності та приховане кількісне пом’якшення.

Натомість слід відновити регулярні викупи, погашати борг за ринковими ставками та вирішувати питання соціальних виплат. «Уряди, які захищають ціни всупереч фундаментальним показникам, завжди програють». Його висновок:

«Нехай ринок облігацій говорить сам за себе».

Дракенміллер також зазнав критики за свій допис у блозі, оскільки люди припустили, що для написання його статті у WSJ, присвяченої облігаціям, було використано генеративний штучний інтелект (ШІ). Критики назвали це «ШІ-помилкою», тоді як інші ставили під сумнів, чи має значення, чи використовував він ШІ для написання статті. У звітах зазначалося, що Дракенміллер визнав використання ШІ.

Трейдери облігацій зараз випробовують терпіння Вашингтона

Наразі Міністерство фінансів втручається в ринок облігацій, але не проводить справжню політику YCC. Немає офіційного верхнього обмеження дохідності, обіцянки необмежених закупівель чи розширення балансу Федерального резерву. Зараз важливо, чи Вашингтон просто хоче трохи знизити витрати на довгострокове запозичення, чи зрештою вирішить, що не можна дозволити ринку підштовхнути дохідність за межі політично болючого порогу.

Перше серйозне випробування відбудеться 9 вересня, коли фактично розпочнуться розширені викупи. Трейдери стежитимуть за тим, чи прогнуться дохідності довгострокових облігацій, чи вдасться Міністерству фінансів збільшити обсяги викупу та чи залишиться ФРС готовим дозволити ринкам диктувати вартість довгострокового фінансування. Якщо дохідність все одно продовжуватиме зростати, Вашингтон зіткнеться з питанням, з яким рано чи пізно стикається кожен експеримент з контролю дохідності: прийняти ціну, яку диктує ринок облігацій, чи почати витісняти цю ціну з ринку.