Druckenmiller, Bitcoin Yükselişçilerinin Etrafını Sarmasıyla Hazine Bakanlığı’nın 4 Milyar Dolarlık Hamlesini Sert Bir Şekilde Eleştirdi

Hazine, Uzun Vadeli Tahvillerin Peşinde

Hazine Bakanı Scott Bessent’in son hamlesi, bir zamanlar ABD ve daha sonra Japonya tarafından uygulanan ağır silah olan resmi getiri eğrisi kontrolü (YCC) değildir. Bunun yerine Hazine, 9 Eylül'den 4 Kasım'a kadar, 10 ila 30 yıllık tahvillerin likidite desteği amaçlı geri alımlarını en az iki katına çıkarmayı planlıyor; bu kapsamda işlem başına üst sınır 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara yükseltilecek. Bessent, daha büyük adımlar atma olasılığını şimdiden açık bıraktı.

Bu hamle, uzun vadeli Hazine tahvillerinin sert bir darbe almasının ardından geldi. 30 yıllık getiri geçen hafta yaklaşık %5,34’e ulaşarak 2007’den bu yana en yüksek seviyesine çıkarken, 10 yıllık getiri Pazartesi günü %4,70 civarında seyretti. Yüksek getiriler, tahvil fiyatlarının düşmesi anlamına gelir, ancak bu durumun olumsuz etkileri sadece tüccarlarla sınırlı değildir. Bu faiz oranları, ipoteklere, kurumsal finansmana, gayrimenkul değerlemelerine, hisse senetlerine ve Washington’un artan faiz faturasına doğrudan yansımaktadır.

Reel Getiri Kontrolü “Bazuka”yı Ortaya Çıkarıyor

Gerçek YCC (Gerçek Getiri Kontrolü), bunun çok ötesine geçer. Resmi bir rejim kapsamında, merkez bankası belirli bir devlet tahvili getirisi için bir sınır çizer ve bu seviyeyi korumak için ne kadar gerekiyorsa o kadar tahvil satın alacağını taahhüt eder. Niceliksel genişleme, kaç adet tahvilin satın alınacağını belirler ve ortaya çıkan getiriyi piyasaların belirlemesine izin verir. YCC ise bu denklemi tersine çevirerek, getiriyi sabitlerken potansiyel alım tutarını sınırsız bırakır.

Tahvil jargonundan arındırıldığında işleyişi oldukça basittir. Yatırımcılar uzun vadeli tahvilleri elden çıkardığında, fiyatlar düşer ve getiriler yükselir. Bir tavanı koruyan merkez bankası alıcı olarak devreye girer, fiyatları yükseltir ve getirileri tekrar düşürür. Yatırımcılar bu taahhüde inanırsa, şaşırtıcı derecede az alım gerekebilir; çünkü sınırsız ulusal para birimi yaratma kapasitesine sahip bir devlet kurumuna karşı tahvil satışı yapmak, son derece riskli bir işlem haline gelebilir.

Amerika Bu Stratejiyi Daha Önce Uygulamıştı

Amerika Birleşik Devletleri daha önce de bu yolu izlemişti. İkinci Dünya Savaşı sırasında, Federal Rezerv 1942’de Hazine bonosu faiz oranlarını %1’in 3/8’inde tutmayı kabul ederken, uzun vadeli devlet tahvili getirilerini fiilen %2,5’te sabitlemişti. Washington, savaş dönemi için öngörülebilir bir finansman kaynağı elde etti, ancak bunun bedeli ağırdı: Her ciddi piyasa zorluğu, yeni bir tahvil alım turunu gerektirdiği için Fed, bilançosu üzerindeki kontrolünün önemli bir kısmını feda etmek zorunda kaldı.

Enflasyon, sonunda bu düzenlemeyi çökertti. Hazine, finansmanın ucuz kalmasını isterken, Fed artan fiyat baskılarını kontrol altına almak için giderek daha yüksek faiz oranlarına ihtiyaç duyuyordu. Bu çatışma, Mart 1951’de Hazine-Federal Rezerv Anlaşması’nın imzalanmasına yol açtı ve para politikasında daha fazla bağımsızlık sağlandı. Buradan çıkarılacak ders açıktı: Bir merkez bankası, devlet tahvillerinin getirilerini zorla düşürebilir, ancak bu mücadele eninde sonunda enflasyonla kafa kafaya çarpışabilir.

Japonya, Sistem Kırılana Kadar Zorluyor

Japonya ise bu sistemin modern bir versiyonunu uyguladı. Japonya Merkez Bankası, Eylül 2016’da YCC’yi devreye sokarak kısa vadeli faiz oranını %-0,1 olarak belirlerken, 10 yıllık Japon devlet tahvillerinde yaklaşık %0’lık bir getiri hedefledi. Bu düzenin devam edebilmesinin nedeni, Japonya’nın düşük enflasyon seviyesine, yüksek iç tasarruf oranına ve devlet tahvillerine yönelik bitmek bilmeyen talebe sahip olmasıydı. Ancak zamanla, likidite ve gerçek fiyat keşfi bozuldukça merkez bankası tahvil piyasasının muazzam bir payını eline geçirdi.

Küresel enflasyon geri döndüğünde, yatırımcılar Japonya’nın kararlılığını sınamaya başladı ve politika yapıcıları izin verilen getiri aralığını defalarca genişletmeye zorladı. Japonya Merkez Bankası nihayet Mart 2024’te açık YCC uygulamasını terk etti ve piyasalara uzun vadeli faiz oranlarını belirleme konusunda daha fazla özgürlük tanıdı. Japonya, getiri tavanının yıllarca ayakta kalabileceğini kanıtladı; ancak bankalar, hükümetler ve yatırımcılar, bastırılmış borçlanma maliyetleri üzerine tüm pozisyonlarını kurduktan sonra bu tavandan kurtulmak giderek daha zor hale geliyor.

Bessent’in 4 Milyar Dolarlık Hamlesi YCC Değil

Bu fark şu anda Washington’da hayati önem taşıyor. Hazine Bakanlığı, daha eski ve likiditesi daha düşük uzun vadeli menkul kıymetleri satın alıp piyasadan çekerek, piyasanın özellikle kırılgan olduğu alanlara talep enjekte ediyor. Alımlar, ek kısa vadeli tahviller veya Hazine Genel Hesabı’ndan (esasen Washington’un Fed’deki cari hesabı) sağlanan nakit ile finanse edilebilir. Her iki yöntem de sınırsız bir alıcı yaratmaz veya Hazine getirileri üzerinde katı bir tavan oluşturmaz.

Piyasalar bu sınırlamayı çoktan ortaya koydu. 30 yıllık tahvil faizi, açıklamanın ardından başlangıçta yaklaşık 9 ila 10 baz puan düştü, ancak kısa sürede bu düşüşün büyük bir kısmını geri aldı. Pazartesi günü itibarıyla, 10 yıllık tahvil faizi %4,70 civarında, 30 yıllık uzun vadeli tahvil faizi ise %5,23 seviyesinde seyrediyordu; bu rakamlar, Washington’un müdahalesini tetikleyen tehlike bölgesinin hâlâ civarında dolaşıyordu. Genişletilmiş alımlar henüz başlamadı bile; dolayısıyla tüccarlar, Hazine’nin fiili ateş gücünden ziyade uyarı atışını fiyatlandırıyor.

40 Trilyon Dolarlık Borç Baskıyı Artırıyor

Tahvil mücadelesinin arkasında, kimsenin sonsuza kadar görmezden gelemeyeceği bir canavar yatıyor: 40 trilyon dolara ulaşan federal borç ve yaklaşık 2 trilyon dolarlık yıllık bütçe açığı. Eski dönemden kalma ucuz borçların vadesi dolup bugünün daha yüksek faiz oranlarıyla yeniden finanse edilmesi, Washington’un faiz faturasını yukarı çekiyor. Daha yüksek faiz faturaları, açıkları genişletiyor, daha fazla borçlanmaya zorluyor ve zaten bunları emmek için daha iyi getiri talep eden Hazine piyasasına ek arzı döküyor.

Bu geri besleme döngüsü, hükümetler ağır borç altına girdiğinde getiri baskısının neden cazip görünmeye başladığının tam da nedenidir. Sert bir tavan bu döngüyü geçici olarak kırabilir, ancak bu durum, para politikasının enflasyon kontrolü yerine giderek daha fazla Washington’un finansman ihtiyaçlarına hizmet ettiği “mali hakimiyet”e kapı açar. Geri alımlar, vade yapılarını değiştirebilir ve Hazine menkul kıymetlerini elinde tutanları değiştirebilir. Ancak bunlar, altında yatan 40 trilyon dolarlık yükümlülüğü ortadan kaldıramaz.

Hayes, Bitcoin Fiyatının Hızla Yükseleceğini Öngörüyor; Druckenmiller ise "Tahvil Piyasası Konuşsun" Diyor

Bitcoin fiyatını takip eden piyasa gözlemcileri ve tüccarlar, ciddi bir getiri baskısının kıt varlıklarla ilgili hesaplamaları değiştireceği için bu konuya dikkat kesiliyor. Bitmex’in kurucu ortağı ve Maelstrom’un patronu Arthur Hayes, nihai bir YCC’den endişe duyan herkesin bitcoin sahibi olması gerektiğini savunuyor ve önde gelen kripto para biriminin “çok hızlı bir şekilde yüz binlere” ulaşabileceğini öngörüyor.

Bitcoin'in fiyatı hafta içinde %23,8 sıçradı ve bu durum, tüccarların şimdiden daha gevşek finansal koşullara hazırlanıyor olduğu yönündeki spekülasyonları daha da alevlendirdi. Yine de burada bitcoin fiyatını bir anda zirveye çıkaracak mekanik bir düğme yok. Getiri kontrolü tek başına daha yüksek fiyatları garanti edemez. Dolar likiditesi, kaldıraç, enflasyon beklentileri ve risk iştahı, piyasayı kolayca altüst edebilir.

Ancak enflasyon inatçı bir seyir izlerken ve enflasyona göre ayarlanmış tahvil getirileri daralırken nominal getirileri bastırmak. İşte bu, altın, bitcoin ve diğer kıt varlıkların, devlet paralarının satın alma güçlerini sessizce eritmesini izlemek istemeyen yatırımcıları çekebileceği bir durumdur.

Milyarder Stanley Druckenmiller, 30 yıllık getiri 19 yılın en yüksek seviyesine ulaştıktan sonra Hazine’nin uzun vadeli tahvil geri alımlarını ikiye katlayarak 19 Ağustos’ta tehlikeli bir sınırı aştığını savunuyor ve bunu “likidite desteği kılığına girmiş fiyat yönetimi” olarak nitelendiriyor. Getiriler düştü, ardından hemen geri sıçradı. Druckenmiller, Wall Street Journal (WSJ) gazetesinde yayınlanan bir köşe yazısında, “başarısız ihale ya da aracı kurumların bilançolarında sıkışma yaşanmadı; sadece piyasa, %3–4 enflasyonu, tam istihdamda %6 barış zamanı bütçe açığını ve 40 trilyon dolarlık borcu düzenli bir şekilde fiyatlandırdı” diye yazdı.

“Uzun vadeli Hazine tahvili faizi, dünyadaki en önemli fiyattır. Aynı zamanda ABD’nin elinde kalan tek mali disiplin aracıdır.” Bu sinyali bozmak, Washington’un sosyal hak reformundan kaçmasına izin veren “ertelemeye yönelik bir sübvansiyon” haline gelir. Druckenmiller, tekrarlanan operasyonların kalıcı faiz savunmasına ve gizli parasal genişlemeye dönüşebileceği konusunda uyarıyor.

Bunun yerine, rutin geri alımlar yeniden başlatılmalı, borçlar piyasa oranlarında vadesi dolana kadar tutulmalı ve sosyal haklar sorunu ele alınmalıdır. “Fiyatları temel ekonomik göstergelere karşı koruyan hükümetler her zaman kaybeder.” Sonuç olarak:

“Tahvil piyasasının konuşmasına izin verin.”

Druckenmiller, blog yazısı nedeniyle de bazı eleştirilere maruz kaldı; zira insanlar, tahvilleri ele alan WSJ makalesini yazarken üretken yapay zekanın (AI) kullanıldığını varsaydılar. Eleştirmenler bunu “AI zırvası” olarak nitelendirirken, diğerleri makaleyi yazarken AI kullanmasının bir önemi olup olmadığını sorguladı. Haberlerde, Druckenmiller’in AI kullandığını itiraf ettiği belirtildi.

Tahvil Tüccarları Şimdi Washington’ın Cesaretini Sınıyor

Şu an için Hazine, tahvil piyasasına müdahale ediyor, ancak gerçek anlamda bir YCC uygulamıyor. Resmi bir getiri tavanı, sınırsız alım taahhüdü veya Federal Rezerv bilanço genişlemesi söz konusu değil. Şu anda önemli olan, Washington’un sadece uzun vadeli borçlanma maliyetlerini biraz aşağı çekmek mi istediği, yoksa sonunda piyasanın getirileri siyasi açıdan zorlu bir eşiğin ötesine itmesine izin verilemeyeceğine mi karar vereceği.

İlk ciddi test, genişletilmiş geri alımların fiilen başlayacağı 9 Eylül’de gerçekleşecek. Tüccarlar, uzun vadeli getirilerin çöküp çökmeyeceğini, Hazine Bakanlığı’nın daha büyük alımlara yönelip yönelmeyeceğini ve Fed’in uzun vadeli finansman maliyetlerini piyasaların belirlemesine izin vermeye devam edip etmeyeceğini izleyecek. Getiriler yine de yükselmeye devam ederse, Washington her getiri kontrolü denemesinin eninde sonunda karşılaştığı soruyla karşı karşıya kalacak: Tahvil piyasasının fiyatını kabul etmek mi, yoksa o fiyatı piyasadan almaya başlamak mı?