Sinasabi ng Pinuno ng Pananaliksik ng Grayscale na Nahaharap ang Estratehiya ni Saylor sa Isang $1.5 Bilyong Cash-Flow Trap, Hindi Isang Bitcoin Trap

Isang Problema sa Cash Flow, Hindi Problema sa Crypto

Sa isang podcast kasama ang mamamahayag na si Laura Shin, iginiit ng pinuno ng pananaliksik ng Grayscale (na nagpo-post sa X bilang LowBeta) na ang mga obligasyon ng Strategy sa preferred equity ay mas mainam unawain “bilang isyu sa cash flow, hindi isyu sa crypto,” at idinagdag:

“Walang yield ang Bitcoin. Kung hindi tumaas ang presyo, dalawa lang ang paraan para bayaran ang coupon, at wala sa mga iyon ang malinis.”

Mahalagang tandaan ang pagkakaibang ito, dahil ipinromote ng Strategy ang sarili nito bilang purong proxy ng bitcoin. Ngunit ang mga bayarin na inuutang nito ngayon ay nakadominado sa dolyar at dapat bayaran ayon sa iskedyul, saanman mag-trade ang BTC.

Matitindi rin ang mga numero. Hinaharap ng Strategy ang humigit-kumulang $1.5 bilyon sa taunang obligasyon sa dibidendo sa kabuuan ng mga instrumento nitong preferred stock, kabilang ang STRC, ang variable-rate nitong “Stretch” preferred na may taunang rate na malapit sa 11.5%, at STRK, na nagbabayad ng 8%. Kabaliktaran nito, ang negosyo nitong software ay nakabuo ng humigit-kumulang $477 milyon na kita noong 2025, na nangangahulugang ang mga obligasyon sa dibidendo ay mas mataas kaysa sa kita nang higit sa tatlo-sa-isa.

Limitado ang naiaambag na panangga ng cash position ng kumpanya, kung saan ang humigit-kumulang $1 bilyon na naipong cash ng Strategy sumasaklaw sa mas mababa sa isang taon ng mga pagbabayad na iyon. At ang preferred stack mismo ay lumobo, mula sa humigit-kumulang $730 milyon noong unang bahagi ng 2025 hanggang sa tinatayang $15.5 bilyon pagsapit ng kalagitnaan ng 2026. Ang paglaking ito, babala ng ilang analyst, ay maaaring magpakain sa isang “death spiral” kung patuloy na mag-iisyu ang kumpanya ng mga bagong shares upang bayaran ang mga dibidendo sa mga luma.

Pagbebenta ng Bitcoin Para Bayaran ang mga Bayarin

Iniulat ng Bitcoin.com News kamakailan na nagbenta ang Strategy ng 32 BTC sa humigit-kumulang $2.5 milyon sa average na $77,135 bawat coin noong huling bahagi ng Mayo, ang unang pagbebenta nito ng bitcoin mula 2022, upang pondohan ang preferred dividends. Si Chairman Michael Saylor, na matagal nang tagapagtaguyod ng kredong “never sell,” ay sinubukang i-recast ang hakbang bilang karaniwan, iginigiit na inaasahan ng kumpanya na makakuha ng 10 hanggang 20 BTC para sa bawat isa na ibinebenta nito at idineklara na nais niyang gawing STRC ang pinakamahusay na credit instrument sa mundo.

Hindi ganap na napapanatag ang mga merkado at mula noon ay pinahinto ng Strategy ang at-the-market program kung saan nag-iisyu ito ng STRC (matapos bumagsak ang security nang malayo sa ilalim ng $100 na antas na idinisenyo nitong mapanatili).

Gayunpaman, hindi iisa ang pagbasa ng lahat sa kamakailang panghihina ng STRC dahil nang lumubog ang preferred sa intraday low na $82.53, itinuro ng ilang analyst ang pagbagsak sa isang leverage-driven liquidation cascade sa halip na anumang kakulangan sa cash flow, na nangangatwirang nanatiling buo ang balance sheet ng Strategy at maaaring magpatuloy ang dibidendo.

Tinutulak pabalik ng kritisismo sa cash flow ang optimismo na iyon dahil kahit natatakpan ang coupon ngayon, lumalawak ang agwat sa pagitan ng mga obligasyong dolyar at kita sa software sa tuwing mag-iisyu ang kumpanya ng bagong preferred shares upang takpan ang huling round.

Ang Problema sa Yield sa Pinakasentro

Bawat hibla ng bearish case ay bumabalik sa iisang punto: ang bitcoin ay hindi lumilikha ng cash flow. Ang kumpanyang may hawak ng dividend-paying stocks o interest-bearing bonds ay kayang pagsilbihan ang mga obligasyon nito mula sa kita na ibinubunga ng mga asset na iyon. Ang hawak ng Strategy ay isang asset na walang nililikha hanggang sa ito ay maibenta.

Ipinapahiwatig ng mga modelo ni Saylor na kailangan lamang tumaas ang bitcoin ng ilang porsiyento kada taon upang magpatuloy ang makina, ngunit bumibigay ang palagay na iyon mismo kapag sinusubok ito—ibig sabihin, sa mga matagal na pagbagsak kung kailan patag o pababa ang BTC at dumarating pa rin ang mga coupon na dapat bayaran.