หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Grayscale กล่าวว่า กลยุทธ์ของ Saylor เผชิญกับกับดักกระแสเงินสดมูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์ ไม่ใช่กับดักของบิตคอยน์

ปัญหากระแสเงินสด ไม่ใช่ปัญหาคริปโต

ในพอดแคสต์กับ journalist Laura Shin หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Grayscale (ซึ่งโพสต์บน X ในนาม LowBeta) โต้แย้งว่าภาระผูกพันด้านทุนของหุ้นบุริมสิทธิของ Strategy ควรถูกทำความเข้าใจว่าเป็น “ปัญหากระแสเงินสด ไม่ใช่ปัญหาคริปโต” พร้อมเสริมว่า:

“บิตคอยน์ไม่ให้ผลตอบแทนเป็นกระแสรายได้ หากราคาไม่ขึ้น ก็มีเพียงสองทางในการจ่ายคูปอง และทั้งสองทางก็ไม่สะอาด”

ความแตกต่างที่เขาชี้นั้นสำคัญ เพราะ Strategy ทำการตลาดตัวเองว่าเป็นตัวแทนบิตคอยน์แบบเพียวๆ แต่บิลที่บริษัทเป็นหนี้อยู่ในขณะนี้ถูกกำหนดเป็นหน่วยดอลลาร์ และถึงกำหนดตามตารางเวลา ไม่ว่า BTC จะเทรดอยู่ที่ระดับใดก็ตาม

ตัวเลขก็น่าตกใจเช่นกัน Strategy เผชิญภาระ เงินปันผลรายปี รวมราว 1.5 พันล้านดอลลาร์จากตราสารหุ้นบุริมสิทธิของบริษัท ซึ่งรวมถึง STRC หุ้นบุริมสิทธิอัตราลอยตัวแบบ “Stretch” ที่มีอัตรารายปีใกล้ 11.5% และ STRK ซึ่งจ่าย 8% เมื่อเทียบกับนั้น ธุรกิจซอฟต์แวร์ของบริษัทสร้างรายได้ราว 477 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 หมายความว่าภาระเงินปันผลสูงกว่ารายได้มากกว่าสามเท่า

สถานะเงินสดของบริษัทช่วยรองรับได้จำกัด โดยมีเงินสดสะสมราว 1 พันล้านดอลลาร์ของ Strategy ครอบคลุม ได้ไม่ถึงหนึ่งปีของการจ่ายเงินดังกล่าว และกองหุ้นบุริมสิทธิเองก็พองตัวขึ้น โดยเพิ่มจากราว 730 ล้านดอลลาร์ในช่วงต้นปี 2025 ไปเป็นราว 1.55 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงกลางปี 2026 การเติบโตนี้ นักวิเคราะห์บางรายเตือน อาจป้อนให้เกิด “เดธสไปรัล” หากบริษัทยังคงออกหุ้นใหม่เพื่อจ่ายเงินปันผลของหุ้นเก่าต่อไป

ขายบิตคอยน์เพื่อจ่ายบิล

Bitcoin.com News รายงานล่าสุดว่า Strategy ขาย 32 BTC เป็นเงินราว 2.5 ล้านดอลลาร์ ที่ราคาเฉลี่ย 77,135 ดอลลาร์ต่อเหรียญในช่วงปลายเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นการขายบิตคอยน์ครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2022 เพื่อระดมทุนสำหรับเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ ประธาน Michael Saylor ผู้ประกาศศรัทธาแนวคิด “ไม่มีวันขาย” มาโดยตลอด พยายามตีความการเคลื่อนไหวนี้ว่าเป็นเรื่องปกติ โดยยืนยันว่าส公司คาดว่าจะซื้อเพิ่มได้ 10 ถึง 20 BTC ต่อทุก 1 BTC ที่ขาย และประกาศว่าเขาต้องการทำให้ STRC เป็น ตราสารเครดิตที่ดีที่สุดในโลก

ตลาดไม่ได้รู้สึกมั่นใจทั้งหมด และตั้งแต่นั้นมา Strategy ได้หยุดโปรแกรม at-the-market ที่บริษัทใช้ในการออก STRC ชั่วคราว (หลังจากตราสารดังกล่าวร่วงลงต่ำกว่าระดับ 100 ดอลลาร์อย่างมาก ซึ่งเป็นระดับที่มันถูกออกแบบมาให้รักษาไว้)

อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่ทุกคนที่จะอ่านความอ่อนแอล่าสุดของ STRC ในแบบเดียวกัน เพราะเมื่อหุ้นบุริมสิทธิร่วงลงไปทำจุดต่ำสุดระหว่างวันที่ 82.53 ดอลลาร์ นักวิเคราะห์บางรายโยนสาเหตุการร่วงให้กับ การเทขายแบบลูกโซ่จากการบังคับลดเลเวอเรจ มากกว่าจะเป็นการขาดแคลนกระแสเงินสด โดยโต้แย้งว่างบดุลของ Strategy ยังคงแข็งแรง และเงินปันผลยังคงไหลต่อไปได้

คำวิจารณ์เรื่องกระแสเงินสดโต้กลับความมองโลกในแง่ดีนั้น เพราะแม้วันนี้คูปองจะยังจ่ายได้ แต่ช่องว่างระหว่างภาระผูกพันเป็นดอลลาร์กับรายได้ซอฟต์แวร์จะยิ่งกว้างขึ้นทุกครั้งที่บริษัทออกหุ้นบุริมสิทธิใหม่เพื่อครอบคลุมรอบก่อนหน้า

ปัญหาผลตอบแทนที่เป็นแกนกลาง

ทุกเส้นสายของกรณีมองลบกลับไปสู่จุดเดียวกัน คือบิตคอยน์ไม่สร้างกระแสเงินสด บริษัทที่ถือหุ้นที่จ่ายเงินปันผลหรือพันธบัตรที่ให้ดอกเบี้ย สามารถชำระภาระผูกพันได้จากรายได้ที่สินทรัพย์เหล่านั้นสร้างออกมา แต่ Strategy ถือสินทรัพย์ที่ไม่สร้างอะไรเลยจนกว่าจะขายออก

แบบจำลองของ Saylor ชี้ว่าบิตคอยน์ต้องเพิ่มขึ้นเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์ต่อปีเพื่อให้เครื่องจักรนี้เดินต่อได้ แต่สมมติฐานนั้นพังทลายลงพอดีในเวลาที่ถูกทดสอบ นั่นคือในช่วงขาลงยืดเยื้อเมื่อ BTC ทรงตัวหรือปรับลดลง ขณะที่คูปองยังคงถึงกำหนดชำระ