จะเกิดอะไรขึ้นกับนักลงทุนใน Bitcoin ETF หากผู้สนับสนุนกองทุนหรือผู้รับฝากทรัพย์สินล้มเหลว?

Blackrock’s Ishares Bitcoin Trust ซึ่งรู้จักกันในชื่อ IBIT เป็นกองทุนที่ใหญ่ที่สุดในกลุ่มนี้แบบทิ้งห่างมาก ณ วันที่ 15 กรกฎาคม 2026 กองทุนถือครอง บิตคอยน์ 734,762 เหรียญ มูลค่า 4.8 หมื่นล้านดอลลาร์ ตามการเปิดเผยการถือครองของ Blackrock เอง

Fidelity’s Wise Origin Bitcoin Fund, Grayscale’s Bitcoin Trust และอีกหลายกองทุน คิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของอุปทานที่เหลืออยู่

ทรัสต์ ไม่ใช่บัญชีธนาคาร

กองทุนเหล่านี้ไม่ได้จดทะเบียนเป็นบริษัทลงทุนภายใต้ Investment Company Act of 1940 แต่เป็นทรัสต์แบบ Delaware statutory grantor trusts ความแตกต่างนี้สำคัญ เพราะกองทุนภายใต้กฎหมายปี 1940 มีข้อกำหนดเรื่องการรับฝากทรัพย์สิน ขีดจำกัดเลเวอเรจ และข้อกำหนดด้านธรรมาภิบาล ซึ่งสปอตบิตคอยน์ ETF ไม่มี

หุ้นแต่ละหน่วยแสดงถึงสิทธิประโยชน์แบบเศษส่วนในสินทรัพย์สุทธิของทรัสต์ ซึ่งส่วนใหญ่คือบิตคอยน์ที่ผู้รับฝากทรัพย์สินถือไว้ ผู้ถือหุ้นไม่ได้เป็นเจ้าของเหรียญใดเหรียญหนึ่งโดยเฉพาะ และไม่มีสิทธิเรียกร้องโดยตรงต่อผู้สนับสนุน (sponsor) พวกเขาถือ “สิทธิประโยชน์” (beneficial interest) ในตัวทรัสต์เอง

โครงสร้างทั่วไปจะแบ่งความรับผิดชอบระหว่างหลายฝ่าย:

• ผู้สนับสนุน (Sponsor) เช่น Ishares Delaware Trust Sponsor LLC สำหรับ IBIT ซึ่งกำกับดูแลทรัสต์และสามารถสั่งการผู้ดูแลทรัสต์ (trustee) ได้ Grayscale Investments Sponsors, LLC เป็นผู้สนับสนุนของ GBTC
• ผู้ดูแลทรัสต์ (Trustee) เช่น Blackrock Fund Advisors ของ IBIT ซึ่งดูแลงานประจำวันและการสร้าง/ไถ่ถอนหน่วยลงทุน
• ผู้รับฝากทรัพย์สิน (Custodian) โดยหลักคือ Coinbase Custody Trust Company ซึ่งเก็บบิตคอยน์ไว้ใน cold storage แบบแยกบัญชี Fidelity, Hashdex และ Vaneck ใช้ผู้รับฝากรายอื่น
• ผู้ดูแลด้านเงินสด (Cash administrator) โดยทั่วไปคือ BNY Mellon ซึ่งดูแลงานบัญชีกองทุน

หาก Blackrock หรือ Fidelity ล้ม

ทรัสต์เป็นนิติบุคคลที่แยกต่างหากจากผู้สนับสนุน หากผู้สนับสนุนยื่นล้มละลาย เจ้าหนี้ของผู้สนับสนุนนั้นโดยทั่วไปไม่สามารถเข้าถึงบิตคอยน์ของทรัสต์ได้ ผู้ดูแลทรัสต์ยังคงมีอำนาจในการดำเนินทรัสต์ต่อไปหรือยุติกองทุนอย่างเป็นระเบียบ

การล่มสลายของผู้สนับสนุนมีแนวโน้มจะกระตุ้นเงื่อนไขการยุติที่เขียนไว้ในสัญญาทรัสต์ ผู้ดูแลทรัสต์จะขายบิตคอยน์ จ่ายค่าใช้จ่ายและเจ้าหนี้ จากนั้นแจกจ่ายเงินสดที่เหลือให้ผู้ถือหุ้นผ่าน Depository Trust Company การซื้อขายอาจถูกหยุดชั่วคราว และการคำนวณมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) อาจถูกรบกวนระหว่างกระบวนการดำเนินไป และหน่วยลงทุนอาจซื้อขายที่ส่วนลดเมื่อเทียบกับราคาบิตคอยน์อ้างอิง ก่อนที่การชำระบัญชีจะสิ้นสุด

แน่นอนว่านี่เป็นเรื่องเชิงทฤษฎี 100% เพราะยังไม่เคยมีผู้สนับสนุนสปอตบิตคอยน์ ETF รายใหญ่ล้มเหลวตั้งแต่กองทุนเริ่มเปิดตัวในเดือนมกราคม 2024 ดังนั้นกระบวนการนี้จึงยังไม่มีแบบอย่างโดยตรงจนถึงปัจจุบัน เอกสารอ้างอิงกฎหมายทรัสต์ของเดลาแวร์มากกว่าประวัติคดีที่ผ่านการทดสอบ

ความล้มเหลวของผู้รับฝากทรัพย์สินคือความเสี่ยงที่ใหญ่กว่า

สปอตบิตคอยน์ ETF ส่วนใหญ่กระจุกการรับฝากไว้กับบริษัทเดียว คือ Coinbase Custody Trust Company ข้อยกเว้นหนึ่งคือ Fidelity ที่ใช้บริษัทในเครือของตนเองคือ Fidelity Digital Assets ขณะที่บางกองทุน (Vaneck และ Hashdex) ระบุ Gemini Trust Company และ Bitgo Trust Company เป็นผู้รับฝากทรัพย์สิน

เอกสารหนังสือชี้ชวนอธิบายความเสี่ยงนี้อย่างตรงไปตรงมา หาก Coinbase Custody เข้าสู่กระบวนการล้มละลาย ศาลอาจตัดสินว่าบิตคอยน์ที่แยกเก็บไว้สำหรับลูกค้า ETF ยังนับเป็นทรัพย์สินของกองทรัพย์สินในคดีล้มละลายของผู้รับฝาก หากเกิดเช่นนั้น ทรัสต์จะกลายเป็นเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกัน (unsecured creditor) การคุ้มครองแบบ automatic stay จะทำให้ความพยายามเรียกคืนทรัพย์สินถูกระงับระหว่างการฟ้องร้องดำเนินไป ซึ่งอาจยืดเยื้อหลายปีและได้คืนเพียงเศษเสี้ยวของมูลค่ากองทุน การล่มสลายของ Coinbase อาจเป็นหายนะ เพราะต่างจากความล้มเหลวของผู้สนับสนุนรายเดียวหรือ ETF รายเดียว มันอาจทำให้ผู้ออกสปอตบิตคอยน์ ETF ส่วนใหญ่สั่นคลอน

เอกสารยอมรับว่าการตีความทางกฎหมายของสินทรัพย์ดิจิทัลในกรณีผู้รับฝากล้มละลายยัง “ค่อนข้างไม่ได้รับการทดสอบ” ตามถ้อยคำของพวกเขาเอง Department of Financial Services ของรัฐนิวยอร์กได้ออกแนวทางที่สนับสนุนแนวคิดว่าลูกค้าฝากทรัพย์สินควรถูกปฏิบัติเป็นผู้รับประโยชน์ (beneficiaries) มากกว่าเป็นเจ้าหนี้ทั่วไป แต่แนวทางดังกล่าวไม่ผูกพันศาลล้มละลายของรัฐบาลกลาง การล่มสลายในปี 2022 ของ FTX ซึ่งสินทรัพย์ลูกค้าที่ปะปนกันถูกดึงเข้าไปในกระบวนการล้มละลาย เป็นตัวอย่างในโลกจริงที่ใกล้ที่สุดที่หน่วยงานกำกับและทนายความอ้างอิงเมื่อประเมินว่าความล้มเหลวของผู้รับฝากทรัพย์สินอาจเกิดขึ้นอย่างไร

ประกันครอบคลุมเพียงเศษเสี้ยวของความเสี่ยง

Coinbase มีประกันอาชญากรรม (crime insurance) ครอบคลุมราว 320 ล้านดอลลาร์ ซึ่งใช้ร่วมกันระหว่างลูกค้ารับฝากทรัพย์สินระดับสถาบันทั้งหมดของบริษัท สปอตบิตคอยน์ ETF รวมกันถือบิตคอยน์มากกว่า 1 แสนล้านดอลลาร์ ข้อตกลงความรับผิดของผู้รับฝากทรัพย์สินมักกำหนดเพดานค่าเสียหายไว้เป็นจำนวนคงที่ บางกรณีต่ำถึง 5 ล้านดอลลาร์ และยกเว้นความเสียหายที่เกี่ยวข้องกับเกณฑ์ความประมาทเลินเล่อหรือเหตุสุดวิสัย (force majeure)

บัญชีนายหน้าที่ถือหน่วย ETF ได้รับความคุ้มครองจาก SIPC สูงสุด 500,000 ดอลลาร์ รวมเงินสด 250,000 ดอลลาร์ หากโบรกเกอร์เองล้มเหลว ความคุ้มครองนั้นคุ้มครอง “หน่วยลงทุน” ในฐานะหลักทรัพย์ ไม่ได้คุ้มครองการลดลงของมูลค่าบิตคอยน์ในทรัสต์ที่เกิดจากการล่มสลายของผู้รับฝากทรัพย์สิน และไม่มีสิ่งเทียบเท่าประกัน FDIC สำหรับบิตคอยน์ที่อยู่เบื้องหลัง

สี่วิธีที่เรื่องนี้อาจดำเนินไป

ทนายความที่เขียนส่วนความเสี่ยงในหนังสือชี้ชวนเหล่านี้ โดยทั่วไปจะแยกความเป็นไปได้เป็นสามสถานการณ์:

1. ผู้สนับสนุนล้ม ผู้รับฝากทรัพย์สินยังอยู่ครบ สินทรัพย์ยังได้รับการปกป้องเป็นส่วนใหญ่ ผู้ถือหุ้นน่าจะเผชิญการหยุดซื้อขายชั่วคราว ก่อนจะมีการชำระบัญชีอย่างเป็นระเบียบหรือเปลี่ยนไปยังผู้สนับสนุนรายใหม่
2. ผู้รับฝากทรัพย์สินล้ม ผู้สนับสนุนยังอยู่ครบ นี่มีความเสี่ยงสูงที่สุดต่อการสูญเสียถาวรและลามไปยังคู่สัญญาหลายฝ่าย ทรัสต์อาจถูกบังคับให้ฟ้องร้องเป็นเวลาหลายปีเพื่อยืนยันสิทธิเรียกร้องในบิตคอยน์
3. ไม่มีฝ่ายใดล้ม แต่มีความตึงเครียดต่อเนื่องในฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง หน่วยลงทุนอาจซื้อขายที่ส่วนลดต่อ NAV อย่างต่อเนื่องขณะนักลงทุนสะท้อนความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น และการสร้าง/ไถ่ถอนหน่วยลงทุนอาจช้าลงและมีต้นทุนสูงขึ้น

ในทุกสถานการณ์ ผู้ถือหุ้นรายย่อยไม่สามารถไถ่ถอนหน่วยลงทุนเป็นบิตคอยน์ได้โดยตรง มีเพียงผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาต (authorized participants) เท่านั้นที่สามารถสร้างหรือไถ่ถอนเป็นล็อตใหญ่ได้ ซึ่งหมายความว่าสภาพคล่องในตลาดรองขึ้นอยู่กับการที่บริษัทเหล่านั้นยังคงเข้ามาเก็งกำไรส่วนต่างเพื่อทำให้ราคากลับเข้าสมดุล การถือ ETF แบบกระดาษโดยสาระสำคัญเท่ากับถือ IOU และหากผู้ออกตราสารล้ม คุณไม่สามารถเข้าถึงบิตคอยน์ได้โดยตรง

ต่อไปนักลงทุนควรทำอย่างไร

หน่วยงานกำกับได้ปรับปรุงโครงสร้างบางส่วนแล้ว SEC อนุมัติ การสร้างและไถ่ถอนแบบ in-kind สำหรับสปอตบิตคอยน์ ETF ในปี 2025 ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ช่วยลดการขายบังคับของบิตคอยน์เพื่อรองรับการไถ่ถอนเป็นเงินสด สิ่งนี้เพิ่มประสิทธิภาพ แต่ไม่ได้ขจัดความเสี่ยงด้านการรับฝากทรัพย์สิน

การเปิดเผยในหนังสือชี้ชวนชี้ไปยังขั้นตอนเชิงปฏิบัติบางอย่างที่นักลงทุนทำได้ด้วยตนเอง การกระจายการถือครองไปยังกองทุนที่ใช้ผู้รับฝากทรัพย์สินต่างกัน เช่น จับคู่ IBIT กับ FBTC จะช่วยลดการพึ่งพาความล้มเหลวของผู้รับฝากรายเดียว การอ่านส่วนปัจจัยความเสี่ยง (risk-factor) ของหนังสือชี้ชวน และติดตามความเปลี่ยนแปลงด้านการรับฝากทรัพย์สินผ่านการยื่นแบบ 8-K และ 10-K เป็นเครื่องมือหลักที่ผู้ถือหุ้นมี

ข้อสรุปจากเอกสารยื่นจึงมีสองด้าน ความล้มเหลวของผู้สนับสนุนที่เล็กกว่าน่าจะพอรับมือได้ โดยผู้ถือหุ้นมีแนวโน้มจะได้รับเงินสดที่ผูกกับราคาบิตคอยน์กลับคืนผ่านการปิดกองทุนอย่างเป็นระเบียบ ส่วนความล้มเหลวของผู้รับฝากทรัพย์สินคือสถานการณ์ที่อุตสาหกรรมยังไม่เคยทดสอบ และเป็นสิ่งที่หนังสือชี้ชวนเตือนอย่างตรงไปตรงมาที่สุด ซึ่งการกู้คืนอาจล่าช้า ได้คืนเพียงบางส่วน หรือในกรณีรุนแรงอาจใกล้เคียงกับการสูญเสียเกือบทั้งหมด

สถานการณ์ผู้รับฝากทรัพย์สินล้มเหลวจะส่งแรงสั่นสะเทือนไปทั่วตลาดและลามไกลเกินกว่าผู้ออก ETF เพียงไม่กี่ราย หาก Coinbase ประสบปัญหาร้ายแรงด้านการรับฝากทรัพย์สิน ผลกระทบแทบจะแผ่กระจายไปยังราคาบิตคอยน์และตลาดคริปโทเคอร์เรนซีในวงกว้างอย่างแน่นอน