BitMEX ซีอีโอกล่าวว่ากฎระเบียบเปิดประตู แต่สภาพคล่องยังเป็นตัวตัดสินผู้ชนะ

ความเสี่ยงเชิงระบบและความแตกแยกของตลาด

เมื่อ ตลาดคริปโตเผชิญการล้างพอร์ตอย่างรุนแรง ความสนใจของสาธารณชนมักจะไปอยู่ที่ตัวเลขพาดหัว—มูลค่าหลายพันล้านที่หายไปจากโอเพนอินเทอเรสต์ แท่งเทียนดิ่งแรง และการร่วงของราคาอย่างฉับพลัน อย่างไรก็ตาม สำหรับสถานที่ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลแล้ว การ “ฟลัช” ของตลาดคือการทดสอบเชิงวินิจฉัยภายใต้ความกดดันสูงของระบบท่อส่งภายในที่ซ่อนอยู่

การล้างพอร์ตเมื่อวันที่ 10 ต.ค. 2025 เป็นเครื่องย้ำเตือนที่ชัดเจนถึงความจริงข้อนี้ ตามคำกล่าวของ Stephan Lutz ซีอีโอของ BitMEX Group เหตุการณ์ดังกล่าวได้เปิดโปงความเปราะบางเชิงโครงสร้างของตลาดคริปโตยุคใหม่ และพิสูจน์ว่า “ความทนทานด้านการปฏิบัติการ” และความเข้าใจเชิงลึกระดับรายละเอียดเกี่ยวกับกลไกของแพลตฟอร์ม คือปัจจัยเอาตัวรอดที่แท้จริงเมื่อความผันผวนพุ่งสูงสุด

แม้เรื่องเล่าเกี่ยวกับความเป็นผู้ใหญ่ของคริปโตมักเน้นไปที่ปริมาณและความลึกของตลาด แต่ความตึงเครียดแบบลูกโซ่ในวันที่ 10 ต.ค. ได้เปิดเผยความเสี่ยงของความแตกแยกเชิงโครงสร้างอย่างลึกซึ้ง ต่างจากการเงินดั้งเดิมที่มีสำนักหักบัญชีกลางช่วยกันชนแรงกระแทกเชิงระบบ สภาพคล่องของคริปโตยังคงถูกแบ่งแยกอย่างมากระหว่างแพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ โปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ ผู้ดูแลสภาพคล่อง (market maker) แบบกรรมสิทธิ์ และระบบค้ำประกันที่ไม่เชื่อมต่อกัน

“สิ่งที่เปิดเผยมากที่สุด [ในวันที่ 10 ต.ค.] ไม่ใช่ว่าตลาดสามารถเคลื่อนไหวอย่างรุนแรงได้; เรารู้อยู่แล้ว” Lutz กล่าว “บทเรียนที่สำคัญกว่าคือระบบนิเวศเชื่อมโยงกันมากแค่ไหน และความตึงเครียดสามารถแพร่กระจายไปตามสถานที่ซื้อขาย ผลิตภัณฑ์ และผู้เข้าร่วมได้รวดเร็วเพียงใด”

นักเก็งกำไรส่วนต่างและอัลกอริทึมการส่งคำสั่งซื้อขายถ่ายทอดความตึงเครียดไปทั่วเมทริกซ์ระดับโลกนี้แทบจะในทันที ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ การอยู่รอดของสถานที่ซื้อขายขึ้นอยู่กับเสถียรภาพของระบบภายใต้ภาระงานสูงสุดอย่างสิ้นเชิง

Lutz เชื่อว่าในช่วงเวลาที่สงบ ผู้เทรดมักมองกลไกของกระดานเป็นเรื่องที่แน่นอน เขาโต้แย้งว่าฟีเจอร์อย่างโมเดลการกำหนดราคาสัญญา เอนจินล้างพอร์ต และลำดับการลดเลเวอเรจอัตโนมัติ (ADL) มักถูกมองเป็นเพียง “เสียงพื้นหลัง”

แต่ดังที่แฟลชในวันที่ 10 ต.ค. พิสูจน์ รายละเอียดเหล่านี้เป็นความจำเป็นด้านการบริหารความเสี่ยง เมื่อสภาพคล่องบางลง วิธีเฉพาะที่กระดานจัดการมาร์จิ้นคอลและการกำหนดราคาสัญญาจะเป็นตัวตัดสินว่าโพซิชันจะอยู่รอดหรือถูกล้างพอร์ตแบบฉับพลัน

“เมื่อใช้กระดานซื้อขาย สิ่งสำคัญคือการทำความเข้าใจโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายหลัก กลไกการลดเลเวอเรจอัตโนมัติ และระเบียบวิธีการกำหนดราคาสัญญา” Lutz เน้นย้ำ “ปัจจัยเหล่านี้อาจดูเป็นรองในภาวะตลาดปกติ แต่จะกลายเป็นสิ่งชี้ขาดในช่วงเวลาที่ตึงเครียด”

ความทนทานภายใต้ความกดดัน

เมื่อความผันผวนพุ่งสูง โครงสร้างพื้นฐานของกระดานเผชิญอุปสรรคสองประการ: ปริมาณทราฟฟิก API ที่พุ่งมหาศาลจากเดสก์อัตโนมัติที่พยายามปรับโพซิชัน และออร์เดอร์บุ๊กที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วซึ่งทดสอบเอนจินความเสี่ยงของแพลตฟอร์ม หากสถานที่ซื้อขายค้างหรือ API เสื่อมประสิทธิภาพ ผู้เทรดจะเหมือนถูกปิดตา ความแตกต่างของสมรรถนะกระดานในวันที่ 10 ต.ค. ทำให้ตัวเลือกเชิงวิศวกรรมเหล่านี้ถูกจับตาอย่างชัดเจน

“แม้บางสถานที่ซื้อขายจะเกิดการขัดข้อง แต่ระบบของ BitMEX ทำงานได้ตามที่ออกแบบไว้ตลอดเหตุการณ์” Lutz กล่าว พร้อมชี้ว่าสมรรถนะดังกล่าวเป็นการยืนยันความน่าเชื่อถือระดับสถาบัน “ตลาดจะฟื้นตัวได้เร็วขึ้นเมื่อกระบวนการเหล่านั้นถูกทำให้เข้าใจชัดเจนและถูกทดสอบภายใต้เงื่อนไขจริง”

นักวิจารณ์โต้แย้งว่าความช็อกระดับนี้มักสร้างความเสียหายรุนแรงและทิ้งรอยแผลชัดเจนต่อความน่าเชื่อถือของตลาด หลังเหตุการณ์วันที่ 10 ต.ค. บทสนทนาถูกครอบงำอย่างรวดเร็วด้วยนิสัยเสียที่คุ้นเคยของอุตสาหกรรม: การโทษกันไปมา แทนที่จะรวมพลัง อุตสาหกรรมกลับแตกออกเป็นค่ายตรงข้าม—ผู้เทรดโทษกระดาน และ กระดานโทษมาร์เก็ตเมกเกอร์

ซีอีโอของ BitMEX มองแรงเสียดทานนี้เป็นผลข้างเคียงที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของอุตสาหกรรมที่ยัง “ตั้งหลัก” อยู่ “ความช็อกใหญ่ของตลาดมักสร้างเรื่องเล่าที่แข่งขันกัน เพราะผู้เข้าร่วมแต่ละฝ่ายประสบเหตุการณ์เดียวกันจากมุมมองที่ต่างกันมาก” เขาอธิบาย “ในระบบการเงินดั้งเดิม การวิวัฒน์ของโครงสร้างตลาดหลายทศวรรษได้สร้างกรอบที่ตั้งหลักได้มากกว่าในการวิเคราะห์ความล้มเหลว คริปโตกำลังสร้างกรอบเหล่านั้นแบบเรียลไทม์อยู่”

ในตลาดที่เชื่อมโยงกันซึ่งการล้างพอร์ตแบบลูกโซ่เกี่ยวข้องกับแพลตฟอร์มนับสิบ การปักความผิดให้แพะรับบาปรายเดียวเป็นสิ่งผิดพลาดในเชิงคณิตศาสตร์ ความรับผิดชอบที่แท้จริง Lutz โต้แย้ง ต้องก้าวข้ามเรื่องเล่าแบบแบ่งฝักฝ่ายไปสู่ความโปร่งใสและวงจรฟีดแบ็กทางวิศวกรรม

“ความรับผิดชอบที่มีความหมายเริ่มต้นจากความโปร่งใส” Lutz กล่าว “ผู้เข้าร่วมควรพร้อมอธิบายว่าเกิดอะไรขึ้น เปิดเผยข้อมูลที่เกี่ยวข้อง และแสดงให้เห็นว่ากำลังดำเนินการเปลี่ยนแปลงอะไร แนวทางที่สร้างสรรค์กว่าคือระบุว่ากระบวนการล้มเหลวตรงไหน การควบคุมไม่เพียงพอตรงไหน และจะจัดการจุดอ่อนได้อย่างไร”

กลไกการปรับแก้ตนเองนี้มีแบบอย่างในประวัติศาสตร์ “แม้อุตสาหกรรมยังตั้งหลักอยู่ แต่ก้าวเดินเช่นนี้เห็นได้ชัดผ่านเหตุการณ์ FTX ที่ Proof of Reserves กลายเป็นสิ่งที่ต่อรองไม่ได้สำหรับทุกกระดาน” Lutz กล่าว “บทเรียนลักษณะนี้จะยังถูกเรียนรู้อย่างต่อเนื่อง และจะนำไปสู่การปรับปรุงที่เป็นรูปธรรมมากขึ้นในระยะยาว”

ศึกสี่ทางและการควบรวม

การเติบโตด้านการปฏิบัติการนี้เกิดขึ้นพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างครั้งใหญ่ในตลาดสัญญาฟิวเจอร์สแบบเพอร์เพทชวล—เครื่องมือที่ BitMEX เป็นผู้บุกเบิก จากเดิมที่เป็นสนามเฉพาะของกระดานรวมศูนย์นอกชายฝั่ง (CEXs) ได้วิวัฒน์เป็นสมรภูมิที่ดุเดือดหลายแนวรบ ปัจจุบันภูมิทัศน์ถูกกำหนดโดยการแข่งขันสี่ทางระหว่างแพลตฟอร์มเพอร์เพทชวลแบบกระจายศูนย์ (Perp DEXs) ยักษ์ใหญ่นอกชายฝั่งแบบดั้งเดิม สถานที่ซื้อขายภายในประเทศที่ถูกกำกับดูแลเข้มงวด และมหาอำนาจการเงินดั้งเดิม (TradFi) รุ่นเก๋าอย่าง CME Group และ ICE

แม้ความแตกแยกนี้จะเพิ่มตัวเลือกที่สอดคล้องกับความต้องการด้านการปฏิบัติการที่ต่างกัน แต่ Lutz คาดว่าประวัติศาสตร์การเงินท้ายที่สุดจะผลักให้เกิดการควบรวมครั้งสำคัญ สะท้อนกระแสการซื้อขายอิเล็กทรอนิกส์บูมในทศวรรษ 1990

“แม้แต่ละฝ่ายจะเชี่ยวชาญในสาขาเฉพาะ แต่ผมเชื่อว่าในระยะยาวเราน่าจะเห็นการควบรวม เพราะท้ายที่สุดแล้วการแยกสถานที่ซื้อขายออกจากกันเป็นเรื่องไม่มีประสิทธิภาพ” Lutz กล่าว “ต้นทุนที่ลดลงนำไปสู่การเกิดสถานที่ซื้อขายมากขึ้น [ในยุค ’90] แต่เมื่อเวลาผ่านไป สภาพคล่องและกิจกรรมการซื้อขายก็มักกระจุกตัวโดยธรรมชาติรอบแพลตฟอร์มที่แสดงให้เห็นถึงความไว้วางใจ ความน่าเชื่อถือ ความทนทานด้านการปฏิบัติการ และการส่งคำสั่งที่มีประสิทธิภาพ”

ในตอนนี้ ธรรมชาติไร้พรมแดนของสินทรัพย์ดิจิทัลทำให้ภูมิทัศน์หลายโมเดลนี้ยังคงอยู่ “คริปโตยังเป็นตลาดที่ค่อนข้างใหม่และเป็นสากล ดังนั้นประเภทของสถานที่ซื้อขายที่ต่างกันจะยังคงอยู่ร่วมกันต่อไป” Lutz สรุป “อย่างไรก็ตาม เมื่อ 시장เติบโตเป็นผู้ใหญ่ ผมคาดว่าสัดส่วนที่เพิ่มขึ้นของกิจกรรมการซื้อขายจะกระจุกตัวรอบสถานที่ซื้อขายที่ได้รับความไว้วางใจจากผู้ใช้สม่ำเสมอ แสดงให้เห็นการบริหารความเสี่ยงที่แข็งแกร่ง และพิสูจน์ความน่าเชื่อถือผ่านหลายวัฏจักรตลาด”

เมื่อการควบรวมนี้ค่อยๆ เกิดขึ้น การต่อสู้เพื่อส่วนแบ่งตลาดอนุพันธ์ยิ่งถูกตัดสินบนสนามรบด้านกฎระเบียบ ในงานต่างๆ เช่น Paris Blockchain Week ครั้งล่าสุด ธีมที่เกิดซ้ำคือความแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่างเขตอำนาจที่เน้นการบังคับใช้เข้มงวด กับเขตอำนาจที่ขับเคลื่อนด้วยกรอบกติกา

ในยุโรป บทสนทนามุ่งไปที่การบูรณาการระดับสถาบันผ่านกรอบอย่าง Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) ควบคู่กับการดำเนินมาตรการคุ้มกันเฉพาะด้านคริปโต โครงสร้างดั้งเดิมเหล่านี้แม้จะมาพร้อมภาระการปฏิบัติตามกฎที่เข้มงวด แต่ก็ให้ความคาดการณ์ได้

“MiFID II ไม่ได้สมบูรณ์แบบ แต่ให้สิ่งที่สถาบันให้คุณค่าอย่างยิ่ง: ความชัดเจน” Lutz กล่าว “ตลาดทำงานได้ดีที่สุดเมื่อผู้เข้าร่วมเข้าใจกติกาการเล่น ยุโรปโดยทั่วไปใช้แนวทางที่มีโครงสร้างมากกว่าในการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล และนั่นสร้างโอกาสให้ผู้ประกอบการที่ปฏิบัติตามกฎ”

เงื่อนไขจำเป็นของผลิตภัณฑ์ที่แข่งขันได้

การปฏิบัติตามกฎเพียงอย่างเดียวไม่ได้รับประกันการไหลเข้าของเงินทุนแบบฉับพลัน คำถามสำหรับภาคอนุพันธ์คือผู้เทรดในยุโรปจะย้ายไปสู่สถานที่ซื้อขายที่ถูกกำกับดูแลในประเทศเพื่อเทรดเพอร์เพทชวลโดยธรรมชาติ หรือจะยังคงจอดเงินทุนไว้นอกชายฝั่ง Lutz ชี้ว่ากฎระเบียบเป็นเพียง “เงื่อนไขจำเป็น” ไม่ใช่ข้อเสนอผลิตภัณฑ์

“ผู้เทรดยุโรปจะย้ายไปสู่สถานที่ซื้อขายในประเทศหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับมากกว่ากฎระเบียบ” Lutz เน้นย้ำ “สภาพคล่อง คุณภาพผลิตภัณฑ์ การส่งคำสั่ง และประสบการณ์ผู้ใช้ยังเป็นปัจจัยชี้ขาด กฎระเบียบอาจเปิดประตู แต่กระดานยังต้องเสนอผลิตภัณฑ์ที่แข่งขันได้ อย่างไรก็ตาม เมื่อเวลาผ่านไป ผมคาดว่าสัดส่วนที่มีนัยสำคัญของปริมาณในยุโรปจะย้ายไปสู่สถานที่ซื้อขายที่ถูกกำกับดูแลเมื่อการมีส่วนร่วมของสถาบันเพิ่มขึ้น”

เส้นทางสุดท้ายสู่โครงสร้างตลาดที่เป็นผู้ใหญ่ต้องอาศัยการย้ายจุดโฟกัสจากการหาคนผิดไปสู่การทำให้โครงสร้างพื้นฐานแข็งแกร่งขึ้นและการหา “จุดร่วม”

“สิ่งที่สำคัญที่สุดคืออุตสาหกรรมควรโฟกัสน้อยลงกับการกล่าวโทษ และโฟกัสมากขึ้นกับการระบุว่าสิ่งใดปรับปรุงได้” Lutz โต้แย้ง “การหยุดชะงักครั้งสำคัญทุกครั้งท้ายที่สุดควรส่งผลให้โครงสร้างพื้นฐานแข็งแรงขึ้น การควบคุมดีขึ้น และมาตรฐานชัดเจนขึ้น”

น่าให้กำลังใจว่า พิมพ์เขียวสำหรับการเปลี่ยนผ่านจากความขัดแย้งไปสู่การประสานงานกำลังเริ่มปรากฏแล้วในแนวนิติบัญญัติ Lutz ชี้ไปที่การพัฒนาที่ดำเนินอยู่ของ U.S. CLARITY Act ว่าเป็นตัวอย่างที่จับต้องได้ ความพยายามทางกฎหมายนี้แสดงให้เห็นว่าแม้แต่ฝ่ายที่โดยปกติยืนคนละขั้ว เช่น หน่วยงานกำกับดูแลที่เข้มงวดและกระดานที่เป็นคริปโตเนทีฟ ก็กำลังเริ่มหาจุดร่วมเพื่อสร้างมาตรฐานที่คาดการณ์ได้และใช้ได้ทั่วทั้งอุตสาหกรรม

ท้ายที่สุด เหตุการณ์แฟลชอย่างวันที่ 10 ต.ค. ทำหน้าที่เป็นจุดเปลี่ยนที่เจ็บปวดแต่จำเป็น สถานที่ซื้อขาย ผู้เข้าร่วม และเขตอำนาจที่เติบโตได้ในระยะยาวจะเป็นฝ่ายที่มองความผันผวนไม่ใช่โอกาสในการกล่าวโทษ แต่เป็นคำสั่งให้สร้างโครงสร้างพื้นฐานการปฏิบัติการที่ “กันกระสุน” ได้