Kaj se zgodi z vlagatelji v bitcoin ETF, če sponzor ali skrbnik preneha opravljati svojo dejavnost?

Blackrockov Ishares Bitcoin Trust, znan kot IBIT, je daleč največji v tej skupini. Po podatkih iz Blackrockove lastne razkritja o imetjih je sklad 15. julija 2026 imel v lasti 734.762 bitcoinov v vrednosti 48 milijard dolarjev.

Večino preostale ponudbe predstavljajo sklad »Wise Origin Bitcoin Fund« družbe Fidelity, sklad »Bitcoin Trust« družbe Grayscale in še nekateri drugi.

Sklad, ne bančni račun

Ti skladi niso registrirane investicijske družbe v skladu z Zakonom o investicijskih družbah iz leta 1940. Gre za zakonske skrbniške sklade po pravu zvezne države Delaware. Ta razlika je pomembna, saj za sklade po Zakonu iz leta 1940 veljajo pravila o skrbništvu, omejitve finančnega vzvoda in zahteve glede upravljanja, ki za ETF-je na bitcoine ne veljajo.

Vsaka delnica predstavlja delež v neto premoženju sklada, ki ga večinoma sestavljajo bitcoini v hrambi skrbnika. Delničarji ne posedujejo posameznih kovancev in nimajo neposrednih pravic do sponzorja. Imajo koristni delež v samem skladu.

Tipična struktura razporedi odgovornost med več strank:

• Sponzor, kot je na primer Ishares Delaware Trust Sponsor LLC za IBIT, ki nadzoruje skrbniški sklad in lahko daje navodila skrbniku. Grayscale Investments Sponsors, LLC je sponzor GBTC.
• Upravitelj, kot je Blackrock Fund Advisors za IBIT, ki skrbi za vsakodnevno poslovanje ter izdajo in odkup delnic.
• Skrbnik, predvsem Coinbase Custody Trust Company, ki hrani bitcoine v ločenem hladnem skladišču. Fidelity, Hashdex in Vaneck uporabljajo druge skrbnike.
• Upravitelj denarnih sredstev, običajno BNY Mellon, ki skrbi za računovodstvo sklada.

Če Blackrock ali Fidelity propade

Sklad je pravna oseba, ločena od svojega sponzorja. Če bi sponzor vložil zahtevo za stečaj, upniki tega sponzorja na splošno ne bi mogli priti do bitcoinov sklada. Upravitelj ohrani pooblastila za nadaljnje vodenje sklada ali njegovo urejeno likvidacijo.

Zlom sponzorja bi verjetno sprožil določbe o prenehanju, vpisane v pogodbo o skladu. Upravitelj bi prodal bitcoine, poravnal stroške in obveznosti do upnikov, nato pa preostala sredstva razdelil delničarjem prek družbe Depository Trust Company. Trgovanje bi se lahko začasno ustavilo, izračuni čiste vrednosti sredstev pa bi bili lahko moteni, dokler se postopek ne zaključi; delnice bi se lahko trgovale z diskontom glede na ceno osnovnega bitcoina, preden se likvidacija zaključi.

Seveda je to 100-odstotno teoretično, saj od uvedbe skladov januarja 2024 ni propadel noben večji sponzor ETF-jev za bitcoin na promptnem trgu, zato ta postopek do danes nima neposrednega precedensa. Vloge temeljijo na delavarskem zakonu o skrbništvu in ne na preizkušeni sodni praksi.

Neuspeh skrbnika predstavlja večje tveganje

Večina ETF-jev za spot bitcoin je skrbništvo zbrala pri enem podjetju, Coinbase Custody Trust Company. Izjema je Fidelity, ki uporablja svojo hčerinsko družbo, Fidelity Digital Assets, medtem ko nekateri skladi (Vaneck in Hashdex) kot skrbnike navajajo Gemini Trust Company in Bitgo Trust Company.

Prospekti to izpostavljenost neposredno opisujejo. Če bi Coinbase Custody šel v stečaj, bi sodišče lahko odločilo, da ločeni bitcoini, ki se hranijo za stranke ETF-jev, še vedno štejejo za premoženje stečajne mase skrbnika. Če se to zgodi, skrbniški sklad postane nezavarovani upnik. Avtomatična zaustavitev postopkov bi zamrznila prizadevanja za izterjavo, medtem ko bi se odvijal sodni spor – proces, ki bi se lahko vlekel več let in prinesel nazaj le delček vrednosti sklada. Zlom podjetja Coinbase bi se lahko izkazal za katastrofalen, saj bi – za razliko od propada posameznega sponzorja ali ETF-ja – lahko destabiliziral večino izdajateljev spot bitcoin ETF-jev.

V vlogah se priznava, da je pravna obravnava digitalnih sredstev v primeru stečaja skrbnika, po njihovih lastnih besedah, še vedno relativno nepreizkušena. Newyorški Oddelek za finančne storitve je izdal smernice, ki podpirajo stališče, da bi bilo treba stranke skrbništva obravnavati kot upravičence in ne kot splošne upnike, vendar te smernice niso zavezujoče za zvezno stečajno sodišče. Zlom FTX leta 2022, ko so bila združena sredstva strank vključena v stečajni postopek, je najbližji primer iz prakse, na katerega se sklicujejo regulatorji in odvetniki, ko presojajo, kako bi se lahko odvijal propad skrbnika.

Zavarovanje krije le del izpostavljenosti

Coinbase ima sklenjeno zavarovanje proti kaznivim dejanjem, ki pokriva približno 320 milijonov dolarjev, razdeljenih med njegove institucionalne stranke v skrbništvu. Spotni ETF-ji za bitcoin skupaj hranijo več kot 100 milijard dolarjev v bitcoinih. Pogodbe o odgovornosti skrbnikov pogosto omejujejo odškodnino na fiksni znesek, v nekaterih primerih celo na samo 5 milijonov dolarjev, ter izključujejo izgube, povezane s pragom malomarnosti ali dogodki višje sile.

Borzni račun, na katerem so delnice ETF-jev, je zavarovan pri SIPC do 500.000 dolarjev, vključno z 250.000 dolarjev v gotovini, če posrednik sam propade. Ta zaščita krije delnice kot vrednostne papirje. Ne krije pa padca vrednosti bitcoinov v skladu, ki ga povzroči propad skrbnika, prav tako pa za osnovne bitcoine ne obstaja ekvivalent zavarovanja FDIC.

Štirje možni scenariji

Odvetniki, ki pišejo te dele prospekta o tveganjih, možnosti na splošno razvrstijo v tri scenarije:

1. Sponzor propade, skrbnik ostane neokrnjen. Sredstva ostanejo v veliki meri zaščitena. Delničarji se bodo verjetno soočili z začasno ustavitvijo trgovanja, ki ji bo sledila urejena likvidacija ali prehod na novega sponzorja.
2. Skrbnik propade, sponzor ostane neokrnjen. To prinaša največje tveganje trajne izgube in to pri več nasprotnih strankah. Sklad bi bil lahko prisiljen v večletne sodne spore, da bi uveljavil zahtevek za bitcoine.
3. Ni propada, vendar obstaja trajna obremenitev pri eni od strani. Delnice bi se lahko trgovale s trajnim popustom glede na čisto vrednost sredstev, medtem ko bi vlagatelji v ceno vključevali dodatno tveganje, ustvarjanje ali odkup delnic pa bi lahko postalo počasnejše in dražje.

V vsakem scenariju mali delničarji ne morejo odkupiti delnic neposredno za bitcoine. Le pooblaščeni udeleženci lahko izvajajo izdajo ali odkup v večjih količinah, kar pomeni, da je likvidnost na sekundarnem trgu odvisna od tega, ali bodo ta podjetja še naprej posredovala in izkoriščala razlike v cenah. Imetništvo papirnih ETF-jev v bistvu pomeni lastništvo dolgovnega listka, in če izdajatelj propade, nimate neposrednega dostopa do bitcoinov.

Kaj sledi za vlagatelje

Regulatorji so uvedli nekaj strukturnih izboljšav. SEC je odobrila ustvarjanje in odkup v naravi za ETF-je s spot bitcoini v letu 2025, kar je sprememba, ki zmanjšuje prisilno prodajo bitcoinov za izpolnitev odkupov v gotovini. To izboljša učinkovitost, vendar ne odpravi tveganja v zvezi s hrambo.

Razkritja v prospektih kažejo na nekaj praktičnih ukrepov, ki jih lahko vlagatelji sprejmejo sami. Razporeditev naložb med sklade z različnimi skrbniki, na primer kombinacija IBIT in FBTC, zmanjša izpostavljenost morebitnemu propadu posameznega skrbnika. Branje poglavij o dejavnikih tveganja v prospektih in spremljanje sprememb v dogovorih o hrambi prek poročil 8-K in 10-K sta glavni orodji, ki sta na voljo delničarjem.

Sklepna ugotovitev, ki jo lahko izpeljemo iz poročil, je mešana. Manjši propad sponzorja se zdi preživljiv, saj bodo delničarji verjetno prek urejenega prenehanja dejavnosti izterjali denarna sredstva, vezana na ceno bitcoina. Propad skrbnika je scenarij, ki ga industrija še ni preizkusila, in tisti, pred katerim prospekti najbolj neposredno opozarjajo; v takem primeru bi lahko bila izterjava zamaknjena, delna ali, v hudem primeru, skoraj popolna izguba.

Scenarij neuspeha skrbnika bi po trgu povzročil šok in se razširil daleč preko peščice izdajateljev ETF-jev. Če bi Coinbase doživel resne težave s skrbništvom, bi se učinki skoraj zagotovo odrazili na ceni bitcoina in širšem trgu kriptovalut.