Vedúci výskumu spoločnosti Grayscale tvrdí, že Saylorova stratégia čelí pasci v podobe nedostatku hotovosti vo výške 1,5 miliardy dolárov, nie pasci súvisiacej s bitcoinom

Problém s cash flow, nie problém s kryptomenami

V podcaste s novinárkou Laurou Shin vedúci výskumu spoločnosti Grayscale (ktorý na X publikuje pod prezývkou LowBeta) argumentoval, že záväzky spoločnosti Strategy voči preferovaným akciám je najlepšie chápať „ako problém s cash flow, nie ako problém s kryptomenami“, a dodal:

„Bitcoin neprináša žiadny výnos. Ak cena nestúpne, existujú len dva spôsoby, ako vyplatiť kupón, a ani jeden z nich nie je čistý.“

Je dôležité si toto rozlíšenie všimnúť, vzhľadom na to, že spoločnosť Strategy sa prezentovala ako čistý zástupca bitcoinu. Účty, ktoré teraz dlhuje, sú však denominované v dolároch a splatné podľa harmonogramu, bez ohľadu na to, kde sa BTC obchoduje.

Čísla sú tiež neúprosné. Spoločnosť Strategy čelí ročným záväzkom na výplatu dividend vo výške približne 1,5 miliardy dolárov v rámci svojich nástrojov s prioritnými akciami, vrátane STRC, jej prioritnej akcie s variabilnou úrokovou sadzbou „Stretch“, ktorej ročná sadzba sa pohybuje blízko 11,5 %, a STRK, ktorá vypláca 8 %. Na druhej strane jej softvérové podnikanie v roku 2025 vygenerovalo tržby vo výške približne 477 miliónov dolárov, čo znamená, že záväzky na výplatu dividend prevyšujú tržby v pomere viac ako tri ku jednej.

Hotovostná pozícia spoločnosti ponúka obmedzené krytie, pričom hotovostné rezervy spoločnosti Strategy vo výške približne 1 miliardy dolárov pokrývajú menej ako jeden rok týchto platieb. A samotný objem preferenčných akcií sa prudko zvýšil, z približne 730 miliónov dolárov na začiatku roku 2025 na približne 15,5 miliardy dolárov v polovici roku 2026. Niektorí analytici varujú, že tento rast by mohol vyústiť do „smrteľnej špirály“, ak bude spoločnosť naďalej vydávať nové akcie na vyplácanie dividend zo starých.

Predaj bitcoinu na úhradu záväzkov

Bitcoin.com News nedávno informoval, že spoločnosť Strategy koncom mája predala 32 BTC za približne 2,5 milióna dolárov pri priemernom kurze 77 135 dolárov za mincu, čo bol jej prvý predaj bitcoinov od roku 2022, s cieľom financovať preferenčné dividendy. Predseda predstavenstva Michael Saylor, dlhoročný zástanca kréda „nikdy nepredávať“, sa snažil tento krok prezentovať ako bežný, trval na tom, že spoločnosť očakáva, že za každý predaný BTC nadobudne 10 až 20 BTC, a vyhlásil, že chce urobiť z STRC najlepší úverový nástroj na svete.

Trhy neboli úplne upokojené a spoločnosť Strategy odvtedy pozastavila program „at-the-market“, prostredníctvom ktorého emituje STRC (potom, čo hodnota cenného papiera klesla hlboko pod úroveň 100 USD, ktorú mal podľa plánu udržať).

Napriek tomu nie všetci vnímajú nedávnu slabosť STRC rovnako, pretože keď preferenčné akcie klesli na intradenné minimum 82,53 USD, niektorí analytici pripisovali tento pokles skôr kaskádovej likvidácii poháňanej pákovým efektom než akémukoľvek nedostatku peňažných tokov, argumentujúc, že súvaha spoločnosti Strategy zostala nedotknutá a výplata dividend by mohla pokračovať.

Kritika týkajúca sa peňažných tokov tento optimizmus spochybňuje, pretože aj keby bol kupón dnes krytý, rozdiel medzi záväzkami v dolároch a príjmami zo softvéru sa zväčšuje zakaždým, keď spoločnosť vydá nové prioritné akcie na pokrytie posledného kola.

Problém výnosu v centre pozornosti

Každá línia medvedieho scenára sa vracia k tomu istému bodu, a to, že bitcoin negeneruje žiadny peňažný tok. Spoločnosť, ktorá vlastní akcie vyplácajúce dividendy alebo úročené dlhopisy, môže splácať svoje záväzky z príjmov, ktoré tieto aktíva prinášajú. Spoločnosť Strategy vlastní aktívum, ktoré nevytvára žiadny výnos, kým nie je predané.

Saylorove modely naznačujú, že bitcoinu stačí zhodnotiť sa len o niekoľko percent ročne, aby sa stroj udržal v chode, ale tento predpoklad zlyhá práve vtedy, keď je podrobený skúške, teda počas dlhotrvajúcich poklesov, keď je BTC stabilný alebo klesá a kupóny sú aj tak splatné.